中國房地產市場表現與典型的房地產泡沫是極其不同的，供應過剩很不明顯，且供應過剩的清除（如果存在的話）是十分徹底的。

過去兩年，房地產市場是影響中國經濟最爲核心的因素，這已成爲政府和市場的廣泛共識。2024年房地產市場走向如何，仍有諸多疑問。

中國房地產投資已經超調

關於中國正在經歷房地產泡沫破滅的觀點十分流行。人們相信，任何一個泡沫都有一根針在等着它，只是不知道這根針什麼時候會戳出去。我們只有在右側才能認知到泡沫已經破裂。在左側可以高度懷疑存在泡沫，但不知道它會在什麼時候，什麼條件下破掉。

不少人認爲，中國房地產泡沫在更早的時候就應該破滅，只是因爲種種原因，破滅和修正一再被推遲，直到2021年~2022年才終於開始徹底清算和修正。一個不斷吹大的泡沫，修正儘管會延遲，但遲早要發生。從全世界來看，泡沫破滅總會帶來社會痛苦，政府不應該救泡沫，也很難救得起來。

沿着這樣的思路，很多人認爲，當前情況是遲早要付出的代價。歷史上，美國、日本以及其他很多國家都付出過泡沫破滅的代價。中國既然享受了房地產泡沫被吹大時的好處，就不得不承擔泡沫破滅後的代價。

從泡沫破滅後修正的國際經驗看，泡沫從破滅到完全被吸收也許要經歷五年左右或更長的時間，然後經濟纔會回到相對較弱的正常擴張區間。在修正過程中，總需求會很弱，經濟各方面都面臨困難。

按照這種觀點，我國在2022年房地產泡沫開始破滅，至少要到2027年經濟纔會正常化，其間必然面對需求不足、經濟低迷、通貨緊縮、銀行壞賬增多、政府財政困難等問題，這是很多國家都有過的經歷。沿着這一思路，不管是否採取措施刺激內需，並不會有根本性的區別，市場出清遲早要發生，並且破壞性非常大。

這是當下流行的看法，許多內容值得我們深思，但進一步仔細觀察數據，許多方面值得進一步推敲。

所謂泡沫，指一段時間內大量投機性需求湧入市場，推動價格脫離基本面上升至不可維持的高度。這些投機性需求並非基於基本面投資，而是爲了受益於價格上升的過程。簡單來說，就是通過今天買、明天賣來獲益。這一過程通常伴隨槓桿的提升，因爲加槓桿後價格上升帶來的收益會更大。

當價格嚴重脫離基本面，最後就必然面臨修正。一方面，價格修正會非常大；另一方面，價格修正通常伴隨着槓桿斷裂和去槓桿，會帶來很大痛苦。

由於泡沫上升期大量投機性需求湧入市場，導致供應會不正常地放大；而投機性需求消失後，放大的供應就會形成過剩。泡沫破裂的過程，一方面是過度槓桿的清除，另一方面是供應過剩的清除。清除過剩意味着供應要回到異常弱的水平，並通常要花費很長時間。

回顧日本泡沫破滅的過程。1986年之前，日本房地產投資佔GDP比重只有8%。泡沫化過程中，房地產投資佔比從8%上升到近11%。面對需求的擴大，供應也快速擴大。房地產泡沫破裂後，清除供應過剩意味着房地產投資佔比至少要下降到8%以下，日本直到1998年纔開始這一過程。

在此之前，銀行爲維護自身資產負債表按兵不動，因此供應過剩狀態始終持續。直到1998年日本爆發金融危機，此後纔開始認真清除供應過剩。直到2003年供應才基本穩定下來，房地產投資比重此後大體維持在6.5%，比泡沫形成前低1.5個百分點。從價格泡沫破滅算起，日本花了10年以上的時間；從金融危機爆發供應過剩開始清除算起，日本花了5年左右的時間。

美國的情況與日本類似。2002年之前，美國房地產投資佔GDP比重也在8%左右。2003年房地產投資佔比快速上升。泡沫破滅之後，供應快速下降。不同之處在於，泡沫破滅後美國立即開始了對供應過剩的清除，房地產投資一度下跌到5%左右的水平，而日本至少拖了6年時間。

2013年以後，美國清除過剩的過程基本結束，房地產投資重新回到比較正常的水平，佔比接近7%，比泡沫之前低1個百分點。美國從2008年泡沫破滅到2013年經濟大體恢復正常，大約也花了五年時間。

值得注意的是，中國似乎沒有出現明顯的供應過剩的堆積。中國房地產投資佔GDP比重的峯值出現在2013年，此後房地產投資佔比快速下降，到2024年可能會下降到5.5%左右。

如果認爲2016年~2021年中國經歷了房地產明顯的泡沫化過程，從投資情況看，供應超過趨勢顯著擴大的情況似乎沒有，或者相當輕微。作爲對比，2021年以後，供應的下降則是極其顯著的。

總結來看，流行觀點認爲中國正在經歷房地產泡沫的破滅。但在供應過剩層面，中國房地產市場表現與典型的房地產泡沫是極其不同的，供應過剩很不明顯，且供應過剩的清除（如果存在的話）是十分徹底的，時間非常快，幅度非常大。

二手房市場價格修正可能已接近完成

從交易量層面，房地產泡沫化過程中，大量投機性需求湧入市場，交易量放大。泡沫一旦破裂，價格下跌會導致市場主體不再有加槓桿的意願，不僅投機性需求消失，一部分正常需求透支也會消失，因此交易量會快速萎縮。交易量觸底後，往往需要很長時間才能恢復，因爲有大量過剩需要清除，有大量透支需要逐步修復。

我們集中觀察美國的二手房市場。觀察二手房市場，是因爲泡沫破滅後，房地產企業收縮投資，一手房市場供應下降影響成交，但二手房市場不會受此影響。更進一步，泡沫破滅以後，部分需求會從一手房轉入二手房，有助於推高二手房交易量。因此觀察二手房得出的結論是保守的。

美國泡沫化過程中，二手房交易量迅速放大，從年化50多萬套擴大到70多萬套，擴張比例接近40%。泡沫破滅後，二手房交易量基本打對摺，隨後在底部維持了很長時間，直到2013年以後交易量才恢復到正常水平，投資也逐步恢復正常。

在這個過程中，2009年、2010年二手房銷售劇烈波動。這是由房東付不起房貸、銀行大量“止贖”所帶來的。年度數據繼續下跌，並且維持在很低的水平，與投資層面的數據一致。

西班牙泡沫破滅過程中，二手房市場的調整幅度和持續時間都與美國相似，荷蘭、英國也是如此。在大多數條件下，二手房市場的觀察結論類似，普遍出現交易量劇烈萎縮，幅度大約在50%上下，底部持續時間大約五六年，然後逐步恢復正常。

中國的情況有些不同。從我們便於收集的13個城市的政府以過戶爲基準披露的數據看，2021年以來一手房交易持續縮量，到2023年縮到七折附近的水平。二手房市場交易量實際只在2022年下降了一年，從2020年的頂部來算也只下降了兩年，2023年顯著放量，實現了兩位數的增長。

從更大口徑的克而瑞30城數據看，中國二線城市二手房交易量在2023年創歷史新高。相較一手房從頂部下降到七折，2022年二手房交易量只下降到八折的水平，且在2023年顯著放量，創歷史新高。用其他不同口徑的數據也能得出類似的結論。

從政府公開的數據推算，2023年中國二手房交易量是明顯放大的。在一手房繼續下降8%的情況下，二手房交易顯著放量，這與大多數泡沫破裂情況下的市場調整極不一樣。其中有兩個問題：一是二手房爲何顯著放量？二是二手房和一手房的表現爲何如此不同？

下圖是我們以第三方中介機構（貝殼）的數據爲基礎得到的25城二手房價格和租金價格指數，其中以2018年11月爲100。貝殼的25城數據差不多是中國省會城市的代表性數據。

從25城的租金指數看，疫情以來，租房市場出現萎縮，租金指數下降到2018年11月的90%。從25城的住宅售價看，在2020年~2021年一些觀點認爲的“泡沫化最後一棒”，儘管住房租金下降10%，但住宅價格上升8%，價格的上升明顯背離基本面。

2021年底，25城房價從頂部開始下跌，目前爲止較頂部下跌接近20%，價格指數已顯著低於2018年11月，房價絕對水平可能已下跌到2017年底2018年上半年的水平，房價相對租金的估值也明顯修正，目前可能略好於2018年下半年的水平。

2018年以來，中國居民可支配收入上升30%。這意味着二線城市的房地產市場經過兩年調整，租金回報率已回到2018年的水平，房價收入比已回到2017年之前的水平。

考慮貸款的可負擔性，壞消息是居民預期收入在下降，好消息是按揭利率比當時低得多。在合理的久期假設下，相對於收入，貸款的可負擔性是差不多的。

2016年~2017年是最近一輪房地產價格明顯開始上升的起點。從這些指標來看，當前二線城市的住宅估值已回到本輪泡沫化早中期的水平，即估值相對較低，價格可負擔，因此剛性需求入市，交易量開始放大。

以上是從估值層面理解二手房交易量爲什麼放大，如果把微觀層面的估值變化和宏觀層面不存在供應過剩結合在一起，我們的基本結論就是中國二手房市場的價格修正在2023年已經接近完成。

進一步引申的結論是，中國住宅市場正在經歷的是價格的明顯修正，而不是泡沫的破滅。價格修正的成因是受突發疫情影響，租金和居民預期收入下降，但同期房價繼續上漲，導致資產價格脫離基本面，迫使價格下修迴歸。

當前核心問題是儘快恢復一手房市場功能

一手房市場進一步縮量可能有三個原因。

一是地方政府對一手房市場進行限價，價格無法充分修正，市場難以出清，導致交易量無法釋放，市場不能發揮正常功能，調整過程無法順利、徹底地完成。而二手房價格可以更加自由地下跌，一旦調整到合理區間，剛性需求得以釋放。

二是一手房市場有交付風險，交付壓力還存在進一步擴大的可能。

三是一手房供應縮量太快，企業拿地和開工收縮，新房推盤下降。

對照二手房的調整情況看，如果政府能夠充分消除交付風險，徹底阻斷房地產企業的流動性風險，並引導一手房市場價格充分調整下修，那麼一手房市場的企穩是值得預期的。

從這個意義上看，我認爲當前宏觀經濟的核心問題是要儘快恢復一手房市場的功能。

需要充分強調和高度警惕的是：如果房地產企業流動性風險進一步蔓延，那麼未來情況的演化仍然存在許多變數，這方面的不確定性仍然很大。

（作者系中國金融四十人論壇學術委員、國投證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公衆號“中國金融四十人論壇”。