1月26日，訊飛醫療科技股份有限公司（以下簡稱：訊飛醫療）遞表港交所主板，華泰國際、廣發融資（香港）與建銀國際擔任聯席保薦人。

招股書顯示，訊飛醫療成立於2016年，主要從事醫療行業人工智能產品及服務的研發、銷售，是科大訊飛旗下唯一一家主要從事AI醫療相關業務的成員公司。根據弗若斯特沙利文的資料，訊飛醫療的智醫助理是目前全球首個且是唯一一個通過國家執業醫師資格考試（綜合筆試）的智能解決方案。

然而，在對招股書進行梳理後發現，公司仍存在諸多隱憂。首先，公司營收增速不及銷售費用增速，陷入持續虧損，現金流失血嚴重，而估值卻在一年之內翻了3倍，大股東科大訊飛還於遞表前突擊增資進一步抬升估值，需警惕高溢價發行帶來的風險。其次，公司核心支柱業務營收已出現下滑，合同負債大幅減少，業績前景不明。

營收增速不及銷售費用增速 核心業務合同負債大幅減少

從主營業務看，訊飛醫療主要提供健康風險預警、早篩、診斷、治療與康復效果隨訪、診後管理與慢病管理相關產品及解決方案，主要包含基層醫療機構服務、醫院服務、患者服務、區域管理平臺解決方案四大塊業務。

其中，基層醫療機構服務業務線由智醫助理（爲基層醫療機構醫生提供AI輔助診斷及治療建議）及慢病管理（爲高血壓及高血糖等慢病建立分級管理模式）組成，是訊飛醫療人工智能解決方案矩陣中的首個成熟產品。

2021年、2022年以及2023年前三季度，基層醫療機構服務分別實現收入2.16億元、2.98億元和1.66億元，佔公司同期營收總額的比例爲57.9%、63.2%和51.1，是公司的核心支柱業務。

然而，從財務數據看，該項業務已經出現增資頹勢。2023年前三季度營收已不及2022年同期的1.79億元，營收降幅達7.29%。從合同負債（已確立履約責任而尚未提供相關產品及服務的客戶預付款項）看，基層醫療機構服務的合同負債於2022年已出現大幅減少的跡象，數額近乎腰斬。

2023年前三季度，訊飛醫療合同負債總額上升至2960萬元，略高於2022年，但距離2021年仍有顯著差距。從上圖可以看出，不僅是基層醫療機構服務，醫院服務、區域管理平臺解決方案兩項營收規模小，但增長較快的業務合同負債同樣出現顯著下滑，公司未來業績或仍持續承壓。

訊飛醫療四項主營業務中，患者服務業務表現頗具看點，營收總額在報告期內均持續增長且增幅較大，佔營收的比例也由8.7%上升至19.3%。但該業務毛利率報告期內出現劇烈變動，2021年、2022年分別爲45.5%和39%；2022年、2023年前三季度分別爲67.0%和57.4%，令人頗爲不解。

此外，需要關注的是，公司營收規模的擴大很大程度上或與“砸錢”搞銷售有關。2022年，公司營收增速爲26.69%，而銷售費用同比增長76.36%，顯著高於營收增速。2023年前三季度，公司營收增速同樣低於銷售費用增速。

持續虧損現金流嚴重失血 估值一年內翻3.5倍

從業績表現看，訊飛醫療營收規模不斷擴大的同時，虧損也在加劇。2021年、2022年以及2023年前三季度分別虧損8940.1萬元、2.09億元、1.7億元，主要原因是銷售費用及研發費用的增長。

持續虧損下，公司現金失血嚴重且有流出加劇的趨勢。2021年、2022年以及2023年公司經營活動產生的現金流量淨額分別爲-5268.1萬元、-1.14億元和-1.8億元。期末現金資產餘額分別爲4.34億元、1.63億元和5769.9萬元。

而公司截至2023年11月30日的流動負債已高達1.11億元，現金加交易性金融資產無法覆蓋短債，短期存在償債壓力，這也或是公司尋求登陸二級市場的原因之一。但從估值角度看，訊飛醫療或難言性價比。

2020年2月及8月，科訊創投（訊飛醫療的創始人之一）將訊飛醫療總註冊股本的3%及1%分別轉讓給天正投資及共青城匯智，總代價分別爲6千萬元及人民幣2千萬元。折算後每股價格爲19.05元。

2021年11月，科訊創投再度轉讓訊飛醫療總註冊股本的0.7143%及1.6571%給天正投資及淄博集智，代價分別爲5千萬元和1.16億元。胡國平（科大訊飛的創始人之一，現擔任科大訊飛的高級副總裁）將訊飛醫療總註冊股本的0.7143%、0.7143%及0.2857%分別轉讓給合肥同創、訊飛海河及科訊連山，總代價分別爲5千萬元、5千萬元及人民幣2千萬元。上述轉讓折算後每股價格爲66.67元/股。

在公司仍處於發展初期，前途不明之時，訊飛醫療的估值卻在一年內翻了近3.5倍。如此高昂的價格在缺乏流動性的港交所發行難度不小，因此2022年6月29日，訊飛醫療股東決議對本公司的資本公積進行資本化，按每股現有股份向本公司全體當時股東發行兩股新股份，擴大股本的同時也降低了每股價格，爲上市做好準備。

遞表前夕，訊飛醫療母公司、大股東科大訊飛及顧嶼南歌再度對公司增資，分別認購佔註冊股本總額2.14%及0.36%的新增註冊股本，總代價分別爲1.8億元和3千萬元，每股價格被再度提升至73.87億元。在估值推高之後，胡國平再度將訊飛醫療註冊股本總額的1.189%轉讓給安徽言知，套現1億元。

截至最後可行日期，訊飛醫療總股份數額爲1.14億股，按最後交易價格測算對應總估值均約爲84.21億元，對應市淨率爲28.07倍。而據Wind數據顯示，港股人工智能板塊公司市淨率中位數僅1.08；Wind智慧醫療指數成分板塊市淨率中位數僅2.31。