2023年，A股市場總體延續弱勢震盪態勢。展望2024年，是否可以對權益資產更加樂觀？可以重點關注哪些行業或板塊？大熱的AI板塊在2024年又會如何表現？

近日，澎湃新聞推出“春風吹又生”——《首席連線》2024跨年市場展望，專訪多名首席經濟學家、首席分析師，明星基金經理，把脈龍年投資新主線，挖掘市場新機會，展望市場新走向。

本期刊出的是對東方港灣董事長、基金經理但斌的專訪。

作爲百億私募管理人、價值投資的踐行者，但斌掌舵的東方港灣投資2023年以22.06%的收益率奪得全國百億私募年度總收益冠軍，也是2023年唯一一家平均收益率超過20%的百億私募。

在但斌看來，2024年全球或許將進入AI技術加持下，創新應用噴發的一年，與此同時，通脹水平正逐步得到緩解，全球將進入“降息通道”。市場認爲2024年美聯儲可能出現5次以上的降息動作，這將作爲全球利率水平的重要標杆。無論是對於全球整體資產的估值水平，抑或是對於中國經濟在金融風險控制和經濟刺激能力都起到了正面的促進作用。

落實到具體配置，但斌表示，對於國內市場，主要關注低估值的藍籌股票，經過過往三年的調整，國內許多低估值的投資標的都在藍籌股中。在海外市場，他主要關注人工智能方向的藍籌科技股。在宏觀環境依然有諸多不確定性的環境下，資金更加聚焦湧入科技巨頭和AI相關個股，確定性的增長成爲了投資天然的安全墊。

談及大熱的AI板塊，但斌指出，隨着GPT的能力快速迭代進化，整個全球經濟將開啓新的一輪科技週期，類似於移動互聯網革命的浪潮將席捲所有行業，未來投資機會也將會不斷湧現，甚至成爲下一輪牛市的根基。

“在AI時代裏做投資，我們產生了以下的投資思路和策略：其一是尋找那些助推大語言模型進化所需的算力，無論是GPU、Asic芯片還是AICPU的龍頭企業；其二是去挖掘、選擇和跟蹤價值增量最大的應用場景，例如智能駕駛、多媒體編輯軟件、遊戲製作軟件、AI聊天工具、AR設備廠商等。其三就是投資於AI能力的‘分發部署渠道’——雲計算。”但斌說。

以下是澎湃新聞記者與但斌的對話內容（略作編輯）：

記者：從業績表現來看，東方港灣在2023年的表現非常突出，在你看來，你們做對了什麼？

但斌：覆盤2023年，我們的投資組合中，主要是通過直接或間接的形式，持有了那些我們認爲在AI浪潮中，正在“改變世界的公司”；與此同時，我們持倉中的一些傳統消費和能源行業，則屬於我們認爲的“不被世界所改變”的公司。尤其是2023年迎來的AI科技浪潮對我們所持有的優質企業業績的正面促進效應開始得以兌現，伴隨我們在複雜的宏觀市場環境中，能夠以更多的“確定性”穿越迷霧，守得雲開見月明。我們始終認爲，真正有價值的公司值得長期持有，我們也會繼續堅定自身的投資價值體系，與偉大公司共同成長。

巴菲特曾把投資比喻成在舒適的擊球區裏打出全壘打，這個舒適的擊球區不應指的每個人狹隘而故步自封的能力圈，而應該是與時代發展方向對齊，全力以赴去迭代的認知。如果我們在2004年公司成立之初，便能更加果斷地把投資倉位與當時（移動）互聯網的發展方向聯結在一起，我們或許會取得比今天更好的成就；悟已往之不諫，知來者之可追，同樣站在今天人工智能時代的起點，我們對未來變化充滿了期待、好奇與恐懼，但與20年前相比，我們更加堅定且全力以赴地在擁抱、學習和投資這個時代。

記者：對於2024年的市場整體表現有怎樣的預判？邏輯是什麼？

但斌：2024年全球或許將進入AI技術加持下的創新應用噴發的一年，而與此同時，新冠疫情下的創傷也在逐漸得到修復，尤其是通脹水平正逐步得到緩解，全球將進入“降息通道”。臨近去年年末，美國10年期國債的交易利率在10月末創下5%的高點之後不斷下調，並跌至3.8%，這預示着市場認爲2024年美聯儲可能出現5次以上的降息動作，這將作爲全球利率水平的重要標杆。無論是對於全球整體資產的估值水平，抑或是對於中國經濟在金融風險控制和經濟刺激能力都起到了正面的促進作用。

另外，我們覆盤了納指自1971年成立以來數次科技革命下所驅動的長牛行情，每次指數都有高達十倍以上的漲幅。如今在硬件、互聯網與大數據雲計算的多種條件聚合下，又催化了AI自動化的全球革命。正如比爾·蓋茨所言，AI的革命不亞於互聯網給人類世界帶來的革新力度，未來十年的增長和投資回報，將有很大一部分來自AI所帶來的貢獻。

記者：落實到具體配置，接下來，你認爲可以重點關注哪些行業或板塊？邏輯是什麼？

但斌：對於國內市場，我們主要關注低估值的藍籌股票。2012年8月3日我曾提出：“雖然殘酷，但也許眼前就是鮮花鋪就的‘玫瑰底’”。誠然，大頂大底有許多跡象可循，大底的形成需要宏觀環境、市場、估值等諸多因素共同作用。現實雖然殘酷，但從長遠來看，一個新的“玫瑰底”或許正悄然鋪開。經過過往三年的調整，國內許多低估值的投資標的都在藍籌股中，我們重點關注仍以藍籌股爲主。

在海外市場，我們主要關注人工智能方向的藍籌科技股。在金融危機的陰影面前，美聯儲加息的尾聲也即將到來，甚至從去年年末開始進入降息的週期；當前，隨着AI浪潮的到來，海外的科技巨頭仍然是本輪AI革命的領導者，這些企業是我們重點關注的那些“改變世界的企業 ”。在宏觀環境依然有諸多不確定性的環境下，資金更加聚焦湧入科技巨頭和AI相關個股，確定性的增長成爲了投資天然的安全墊。

記者：你多次提到對AI板塊的看好，爲什麼？

但斌：投資收益的根本來源是偉大企業創造財富的能力，而偉大企業都是每個不同科技時代的結晶。從目前種種線索來看，AI技術對人類社會的影響力，要遠比上一個互聯網技術深遠，成就更加偉大的企業，創造更加可觀的財富。這也是我們核心投資哲學——“與偉大企業共成長”的現實寫照。

隨着GPT的能力快速迭代進化，整個全球經濟將開啓新的一輪科技週期，類似於移動互聯網革命的浪潮將席捲所有行業，未來投資機會也將會不斷湧現，甚至成爲下一輪牛市的根基。

在互聯網時代，網絡將你我鏈接後，產生了許多“網絡效應”或“飛輪效應”的正反饋迴路，成爲科技加速經濟增長的核心動能。而在人工智能時代，新的“飛輪效應”也正在形成，大模型利用人類積累的數據訓練出了服務人類的能力，而越來越多人類使用AI的反饋，也正在以“強化學習數據”的形式，指數型地提升着AI的能力。時代開幕的鐘聲已經敲響，站在AI時代的開端，我們看到飛輪已經被啓動，AI規模定律開始生效，世界的運轉模式和人們的生活方式正被重塑。往後看十年，一切纔剛剛開始。

記者：在AI時代裏做投資，有什麼特別的策略？

但斌：改變世界的企業的長期股東回報，從根本上是來自時代的饋贈。AI賦能正一步步地改變着我們的生活和生產方式，由此創造的產業價值足以將全球經濟拉出衰退的泥潭。產業的發展通常以“算力、硬件、軟件”的形式展開，互聯網時代依次成就了英特爾、蘋果、谷歌等超大型企業；當前AI時代，也正在以GPU芯片的軍備競賽拉開帷幕。

在AI時代裏做投資，我們產生了以下的投資思路和策略：

其一是尋找那些助推大語言模型進化所需的算力，無論是GPU、Asic芯片還是AICPU的龍頭企業。

其二是去挖掘、選擇和跟蹤價值增量最大的應用場景，例如智能駕駛、多媒體編輯軟件、遊戲製作軟件、AI聊天工具、AR設備廠商等。

其三就是投資於AI能力的“分發部署渠道”——雲計算。以上三個策略構成了我們目前AI領域投資的方法論。

記者：衆所周知，你對白酒板塊一直非常關注，特別是白酒龍頭股。在當前的時點，如何看待白酒板塊的表現？

但斌：龍頭白酒企業屬於我們認爲的“不被世界所改變的公司”，可以說是一種最長存的商業模式，甚至可以說中國文化中流淌的“液體黃金”。

縱觀歷史，全球最古老的16家公司中，有5家是酒類公司，這意味着或許已是目前來看最長存的商業模式；而我們建國以來，無論是市場化改革之前，還是市場化改革之後，茅臺酒的出廠價年增長速度都高達11%。試想一下，即便一家公司的年利潤增長率只有2%-5%，如果同時也是經得起時間長河洗禮的公司，未來的利潤都將會是一個難以想象的量級。

記者：接下來還有哪些市場風險需要特別關注？

但斌：對於當前在底部徘徊的A股來講，重點關注來自對當下兩大系統性風險的處置措施上。

第一，是地方的化債新政策。依靠當前較低的中央政府負債率和較低的中國利率環境這兩個全球獨有的優勢，中央2023年超預期地突破了財政赤字紅線，宣佈發行1萬億國債，全部通過轉移支付方式安排給地方，用於災後重建工作。另一方面，截至2023年10月，20個地方已發及待發的特別債券規模已達9000多億元，用以置換拖欠的城投債。這兩個舉措都是在用地方和中央政府的直接名義，去化解當前地產行業衝擊下的地方財政危機，也是當下中國的兩大風險之一。

第二，是房地產市場的風險化解政策。央媒傳出“14號文”《關於規劃建設保障性住房的指導意見》，意見提出了“讓工薪收入階層逐步實現居者有其房”和“讓商品房迴歸商品屬性”的兩大目標，被稱爲“中國房改2.0”。爲實現保障房的供給，各地政府或將下場，以成本價甚至打折回收當下現金流緊張的開發商手裏的土儲，大面積開發保障性住房，進而拉動投資開工，以較低價格吸引現在買不起房的購買力，擴大房地產銷售基數。而另一方面形成嚴格區隔的商品房市場，也將會更進一步放開各種非市場化的限制。

在這兩大系統性風險之餘，如果國際利率環境能夠進入“降息週期”，中國的匯率和資產價格的壓力也勢必會大大降低，貨幣降息降準的政策空間也會被打開，人民幣國際化也能放開手腳，加快進程。這是中國經濟的第三個系統性約束條件，我們或許能在今年看到曙光。

記者：有觀點認爲，美股估值過高，你怎麼看？

但斌：我們主要想從歷史的角度，談談有關不同利率環境下的投資策略思考。

縱觀美國過去50年的高利率週期與權益資產走勢，並沒有發現高利率必然長期壓抑股市表現的規律。例如，儘管70年代美國在兩次全球能源危機和佈雷頓森林體系解體後，出現了極高的輸入性通脹，利率在10年內水漲船高，最高突破到了近20%。但這段時間，美國走出了舊經濟結構，擺脫了日本的工業製造競爭的壓力，以電子硬件和信息技術的發展引領了經濟的復甦，在代表舊經濟的道瓊斯指數橫盤十年的環境下，代表新經濟的納斯達克從1974年的50點十年間上漲到250點，上漲了400%。

而與70年代輸入型通脹不同，90年代的美國經濟在經歷了一段互聯網的穩定繁榮期後，爲了防止過度繁榮帶來通脹，美聯儲同樣將利率從3%提高到5%以上，並維持了六年多的時間。而這段時間內，道指與納指同樣分別上漲超過了200%和300%。與90年代相同的情況再次出現在了2003年至2007年之間，利率再次從1%上升至5%以上，但兩個指數同樣最高漲幅超過了70%和100%。高利率會壓制社會投資與消費，防止經濟過熱形成過高通脹；同時也會形成一個較高無風險市場收益率，壓低整體市場估值；但高利率通常出現在科技週期的上升期，企業利潤增長能對沖高利率的影響，更加有效地帶動權益資產的上漲。

所以，與高利率環境相對比，科技生產力驅動下的經濟增長與企業業績成長，纔是決定股市表現的重要驅動力，我們需要伴隨“改變世界的公司”而成長。

我們很興奮地觀察到，本輪“人工智能”的科技推動力，正在許多領域形成生態雛形，落地應用每月都不斷令人耳目一新。

記者：你一直堅持價值投資的理念，公司的投資框架是怎樣的呢？

但斌：東方港灣自成立以來一直秉持的投資理念即“選擇偉大的企業，以合理的價格投資，伴隨企業長期成長”，其中，選擇偉大的企業是指：橫跨全球市場、全生命週期的對比，挖掘行業中價值驅動的核心因素；合適的價格主要是指：公司的價格能夠提供足夠的安全邊際，以提高投資的隱含回報率，同時提供更好的抗風險能力；與企業長期成長主要指：以3-5年週期篩選上市公司的長期成長邏輯，有助於過濾短期市場的非理性擾動，依靠企業經營能力的成長或改善，獲得長期收益最大化的目標，除非發生系統性風險，長期持有滿足投資標準的企業，享受複利增長。

從投資週期的角度來看，即短期內，我們避免參與把握性不高的短期博弈；中期角度，重點關注企業生產經營情況和業績與預期收益率的匹配；而長期角度，我們主要立足深度研究行業和產業，把握行業趨勢變化帶來的投資機會。