春節前兩週，A股市場大幅波動，微盤股大幅回調導致量化行業遭遇較大沖擊。

券商中國記者從私募銷售渠道處（以下簡稱“渠道”）獲悉，量化私募節前淨值出現大幅下跌，不少產品最後一週的負超額收益超過10%，甚至近20%，創下史上最大回撤。據瞭解，不少量化大廠自營產品以及量化DMA策略產品亦損失慘重，部分自營虧損高達20%~50%。

量化機構的最新反應受到市場關注，自2月19日以來，靈均、世紀前沿、杭州龍旗等多家百億私募發佈產品運行說明，覆盤和反思此次事件並向投資者致歉。

此次量化行業集體踩踏的原因是什麼？量化的負超額是否會延續？此次事件帶給行業哪些啓示，以及如何審視量化的未來發展？對此，券商中國記者進行了多方採訪。

多家量化機構覆盤踩踏成因

龍年開市首日，節前最後一週量化私募的產品業績陸續出爐，不少頭部量化淨值大幅下跌，罕見的負超額收益讓不少投資者大跌眼鏡。

據渠道數據，龍旗、幻方、啓林、九坤、卓識、穩博等多家百億量化私募旗下中證500指增產品節前最後一週的負超額均超過10%，甚至近20%；靈均等多家量化旗下中性產品則普遍跌幅超過10%，春節前兩週，不少私募淨值累計跌幅高達20%，不少產品創下史上最大的跌幅和超額回撤。

由於此次量化的超額回撤嚴重，引發投資者的關注。近日，多家頭部私募發佈產品運行說明，覆盤和反思此次事件，並向投資者致歉。

2月19日，杭州龍旗發佈《杭州龍旗基金產品運作說明》。杭州龍旗在說明中稱，旗下基金產品，尤其是多頭類型的產品表現不佳，經歷了非常痛苦的兩週。

“春節前最後幾天的行情遠比我們預想的更爲猛烈，從2月5日開始，主力救市資金轉移到了中證500指數和中證1000指數。當週前三個交易日中證500拉漲11.97%，大量的資金拋售小市值股票，轉而持有中證500指數和中證1000指數成份股。小票發生踩踏，出現流動性危機，個股中位數跌幅達6.82%。但我們在2月5日~7日堅持沒有人工干預模型的選股域，仍然保持全市場選股，導致我們的超額出現了巨大的回撤。”

杭州龍旗在2月7日下午人工干預後，卻沒想到市場風格急劇切換。“主力資金開始拉中證 2000ETF，中小票報復性反彈，中位數上漲7.35%，而前期強勢的中證500指數與滬深300指數反而處於尾部10%分位數，前一日的風控措施讓我們錯過了大幅的反彈空間，最後導致2月8日當週的超額表現非常差。對於這樣的表現，我們深感自責和抱歉。”

百億量化世紀前沿在《運作聲明》中也表示，本次小市值指數beta和alpha超額同時回撤，主要是擠兌性賣出和調倉引發的短期流動性危機等多重市場風險事件的連鎖反應導致。

2月20日，靈均和玄信也發佈產品情況說明。靈均投資表示，2月5到8日，市場上大量資金避險式的扎堆進入到中證 500/1000 ETF 成份股裏，導致成份股內股票相對於成份股外股票出現了明顯的上漲，伴隨着市場波動的進一步加劇，更多管理人開始收緊風格敞口來貼近指數，這引起相關股票出現進一步流動性踩踏。

玄信則表示，此次市場環境，是匯聚了長期下跌、雪球結構產品、基差、大小盤極致價差、流動性問題等多重因素共振的結果，較爲罕見。“在這場危機中，玄信整體回撤相對可控，公司層面也沒有受到 DMA 策略等負面影響，經營狀態穩定。”

思源量化投資總監王雄告訴記者，節前最後一週，小微盤流動性危機爆發，中證500指數和中證1000指數大幅反彈，剪刀差達到極致，成份股之外的全市場個股暴跌和成分股暴拉形成了冰火兩重天，所以超額收益慘遭“雙殺”。

自營和DMA損失慘重

據記者瞭解，除了指增產品以外，此前大火的DMA策略和神祕的量化大廠自營策略亦損失慘重，部分自營虧損高達20%~50%，不少量化私募的員工也未能倖免。

其中，量化的自營策略，大部分都加交易槓桿，用股指期貨對沖。過去幾年，不少量化大廠的自營策略業績遠跑贏對外發行的資管產品，積累了豐厚的收益，甚至光自營就有幾十億元的規模，不對外開放且十分低調，不少自營策略是作爲員工福利而讓員工參與。

DMA策略通常指“私募管理人通過和券商收益互換對沖加槓桿的交易模式”，以市場中性策略爲主，並帶有2~4倍交易槓桿。由於去年是小盤股的結構性行情，不少DMA產品此前因抱團微盤股而業績亮眼，引發各家券商重點研究和佈局。

有渠道人士透露，量化大廠的自營和DMA產品加槓桿做多微盤股，配以對沖中證500股指期貨。然而，節前中證500指數大漲，期貨空頭損失慘重；微盤股崩塌，股票多頭又是暴跌，兩邊捱打損失慘重。

杭州龍旗表示，龍旗的投研團隊對於產品的虧損也感同身受，因爲其員工基金運行的量化多頭策略和該機構其他量化多頭策略完全一致，也面臨着非常大的回撤。

量道投資合夥人李喆騰指出，在這樣極端的風格行情裏面，很多投資人在享受風格帶來的收益時會忘記一個常識：市場和投資者始終是互動的，市場會引領我們的行爲，我們的行爲也會反過來影響市場。像微盤股之前的這段行情，跳出數據回到常識，我們是可以得出一個清晰的結論的：它是不可持續的。

“很多量化管理人，並非主觀去追逐微盤股，他們也是因爲市場通過數據不斷地給機器學習模型反饋，逐漸增加選入微盤股的概率，最終才越買越多。我們作爲從業人員，能對這次波動的劇烈程度準確估計的也不多。”李喆騰說。

對於量化而言，過去兩年，量化私募的超額收益經歷了2022年和2023年兩個穩定年份，從淨值上看，曲線十分完美，不少投資者沉浸在量化指增吊打指數和主觀策略的印象，甚至量化投資被“神話”。經歷此次，不少人的信仰或破滅。。

此外，這也再一次證明，即便是多好的策略，加了槓桿都會導致鉅額虧損，就在此前剛剛爆發了雪球結構產品的集體敲入。在歷史上，高槓杆疊加黑天鵝事件，還曾擊敗美國赫赫有名的投資機構長期資本。

策略和風控暴露諸多問題

值得注意的是，量化私募遭遇罕見的大幅負超額，也暴露出策略和風控方面的諸多問題。其中，策略同質化造成擁擠交易，風控體系不夠完善。

華南理工大學金融系副教授於孝建表示，2023年，有三個策略或產品成爲市場的焦點，即微盤股策略、DMA策略以及雪球結構產品。無一例外，這三個策略或產品在2023年都大放光彩，被賣方大肆推銷，受買方青睞。在賺錢效應下，資金不斷湧入，過度的擁擠，最終導致了2024年年初的暴跌。

“擁擠交易導致一系列後果，包括加劇價格扭曲和波動加劇、加劇風險集中、增加流動性風險、引發系統性風險以及潛在的自我實現預言。歷史上擁擠交易導致諸多危機，從全球範圍上看，包括1987年股市崩盤、長期資本危機、互聯網泡沫等。”

對於風控方面，王雄表示，年前一週，很多指標可以說遠超所謂的2倍標準差，我們測算甚至到了20倍標準差的“小概率”事件，這種典型的非正常市場環境，傳統的風控體系幾乎是不起作用，需要更加多層次多級別的風控體系。

“金融市場的複雜性決定了，小概率事件的尾部風險確實比想象的要大，思源量化一直視市場爲高度複雜的生態系統，敬畏極端風險，建立了多層次和多級別的風控體系。”王雄說。

杭州龍旗也反思稱，“回顧春節前兩週的表現，我們並沒有預判到行情的極端程度，導致在最被動的時候纔不得不人工干預，出現了大幅的負超額。我們應該在風控上更加主動地去預警，更早地切換選股域去應對結構化行情。”

重新審視量化，探索差異化超額來源

此外，量化機構的負超額收益是否持續，中小票的流動性問題是否解除，備受關注。

多家量化私募在產品說明中表示，目前大部分存量雪球結構產品已經敲入，後市的拋壓將明顯緩和，中小市值板塊的流動性危機也已有了較大緩解，市場情緒或有望企穩。從春節後兩天的盤面來看，市場已經基本恢復正常，後續市場預計會進入更加均衡的狀態。

展望未來，李喆騰認爲，A股的量化從業人員，要重新審視機器學習模型和市場，一方面不能簡單地相信統計規律，因爲統計規律不等於客觀規律，尤其是當統計規律被大家不斷線性外推以至於違反了常識時；另一方面，需要理解A股市場本身的特殊性，A股本身在概念上是一個很有創造力的市場。

王雄則表示，量化私募需要加強獨立思考，爲市場提供差異化的超額來源。船沉了才發現大家都不約而同站到了船的同一側，思源量化一直致力於探索除了量價之外的深度基本面超額來源。同時，微盤股這種容量不大的策略不宜作爲大資金的主戰場。

“微盤容量非常小，當公募、私募有大量資金湧入後，甚至達到買到幾百只股票的十大股東，可見擁擠度之高，這時如果疊加信心不足和流動性危機，很容易出現踩踏。”

王雄認爲，第一，量化應更加回歸投資本源，而不是各種短期主義的套利；第二，量化更加深度研究基本面，而不是隻看量價，不看公司質地、流動性、估值等；第三，量化會探索新的超額來源，用高科技投高科技，更加服務國家戰略和實體經濟。

責任編輯：劉萬里 SF014