來源：銀河農產品及衍生品

第一部分摘要

最近一段時間來，國內豆菜粕單邊走勢相對偏乏味，但豆菜價差成爲粕類品種走勢最流暢且具有基本面邏輯支撐的頭寸。我們認爲當前豆菜粕價差走擴主要因內外共振影響，短期可能仍將延續擴大態勢。這主要基於以下幾方面：

1.加菜籽供應壓力較大。由於加拿大菜油出口增速放緩，壓榨增速整體不及預期，同時菜籽出口受全球豐產以及澳菜籽結轉庫存較高衝擊影響，出口進度也相對偏慢，因此我們預計加菜籽後續出口壓力會相對較大，後續庫存可能將更多向國內堆積，價格重心承壓；

2.豆粕短期成本定價中樞在巴西，雖然美豆可能會受到出口不利以及自身需求不利的影響，但巴西國內的供需矛盾會比較明顯進而對貼水產生支撐，大豆進口成本仍然有支撐；

3.短期豆粕壓力更多表現在基差上，主要原因還是現貨偏弱，3月期間國內大豆到港相對偏低，下游低庫存可能會有需求進行拉動，因此預計3月期間豆粕將有望呈現去庫狀態；

4.菜粕供需偏弱特徵較明顯，一方面，3-4月國內菜籽到港量相對較大，另一方面，菜籽盤面壓榨利潤持續給出，供應可能會有利好；此外，需求方面看，豆粕現貨基差下跌影響菜粕需求，而菜粕本身也受到葵粕衝擊影響，供需矛盾壓力下菜粕或相對偏弱。

綜合以上幾點來看，我們認爲豆菜粕在國內外市場基本面都呈現了較明顯的分化狀態，而國內現貨基差仍在下跌，豆菜價差或有望因此繼續維持走擴態勢。

風險提示：豆粕現貨基差大幅走強菜粕需求超預期菜籽壓榨利潤惡化

第二部分基本面分析

一、加菜籽需求不足庫存將顯著增加

雖然23/24年度加菜籽在生長期受到了產區乾燥炎熱天氣的影響，但最終實際產量仍然持續上調並最終產量被定格爲1800餘萬噸，雖然同比來看，較去年產量有所下調，但整體仍然處於歷史偏高水平。整體來看，23/24年度全球菜籽維持豐產格局，除澳大利亞產區減幅較大，其他產區菜籽產量均呈現正增長。因此，站在全球菜籽供應格局上看，市場整體延續寬鬆。

在全球菜籽產量實現正增長的情況下，加拿大地區整體表現出較大壓力，具體來看，ICE油菜籽近月合約價格由去年9月初800加元/噸下跌至當前的570-580加元/附近，累積跌幅已經達到28.75%，絕對跌幅遠大於美豆（跌幅爲16.3%），二者價差自9月初以來一路收窄。而分區域來看，加菜籽連一合約也與歐洲matiff市場交易的油菜籽價差從9月初的87美金下跌至-25美金，由此基本可見，加拿大在此期間基本成爲壓力最大的區域。

加菜籽壓力主要表現爲國內壓榨不及預期以及出口偏弱帶來的不利影響。首先，壓榨方面來看，COPA數據顯示截止1月份23/24年度加菜籽累積壓榨量551萬噸，累積增速12.73%，這主要是由於最近幾年加拿大國內壓榨產能增幅較大，壓榨利潤改善所致，但是從增速的環比變化仍然是缺乏亮點，自23/24年初以來，加菜籽累積壓榨同比增加約30%，後續持續縮窄。這主要是因爲加菜油出口增速在不斷縮窄所致。23/23年9月加菜油出口增速在30%左右，但隨後持續下跌至11%左右，與加拿大國內壓榨增速表現十分一致，截止當前累積增速已經較去年17%的增速呈現明顯放緩趨勢。分地區來看，加菜油出口至美國佔比不斷提高，2023年累積出口量基本已經佔到總出口的90%左右，主要因美國生柴需求的快速增加。但是可以看到的的今年以來美國生柴需求表現不佳，美國國內菜豆油價差也在呈現明顯縮窄，這對於美國進口加拿大菜油的動力也在逐步減弱，數據顯示，22/23年度，美國進口加菜油累積增速在35%左右，而當前已經從年初的40%下跌至16.58%。增速明顯放緩，進而影響到加拿大國內壓榨提速。按照當前增速來看，加拿大壓榨預計維持在3300萬噸左右水平。一般而言，加拿大國內菜油消費整體比較穩定，一般維持在110萬噸左右，因而預計今年實際壓榨需求將保持在440萬噸左右，按照1800萬噸產量來看，在維持穩定庫存情況下，實際出口要增加至700萬噸以上。

實際上當前加菜籽出口進度一直不及預期，根據加拿大谷物委員會出口數據來看，截止2月25號當週，加菜籽累積出口量僅336.52萬噸，同比下降33.8%。加菜籽出口進度持續放緩的原因比較綜合，其中歐盟、中國、日本、墨西哥等主銷區進口量下滑都比較明顯，從出口減幅來看，截止1月，對比過去3年平均水平，加拿大菜籽出口下降最大的幾個地區分別是意大利、法國、墨西哥、日本等地，中國出口同比雖然有所下滑，但對比過去3年來看，仍然相對較高，至少處於歷史正常水平。墨西哥、日本等地減少加菜籽進口主要因採購地轉向澳大利亞，澳菜籽結轉庫存偏高導致其23/24年度仍然有競爭力。歐盟進口加菜籽數量減少原因則更加綜合，一方面因爲其自身豐產，對外依賴度減少，另一方面也因爲烏克蘭豐產以及澳大利亞仍然具有競爭力的因素，數據上看，我們剔除歐盟進口加拿大菜籽數據，可以看到，截止當前，歐盟共累積進口356萬噸，雖然低於去年463萬噸的水平，但基本是最近幾年的新高。此外，我們認爲這也與今年歐洲及周邊地區葵籽產量較高所致，數據顯示2023年歐洲葵籽累積壓榨增加約，這將較大程度對菜籽及菜油需求形成衝擊，當前歐盟地區菜葵價差略有走強。

按照當前出口情況來看，我們預計23/24年度加拿大完成700萬噸菜籽出口難度較大，其中8-1月加拿大出口290萬噸，尚有400萬噸左右缺口。中國後續2月後的進口量預計在180-200萬噸左右，其他國家過去兩年的均值在120-130萬噸左右，考慮到今年整體豐產，預計對加拿大進口增量並不明顯。因此，預計後續加拿大可能仍會形成100萬噸左右的庫存壓力，價格可能仍有一定下行空間，需要給出中國以及其他國家更多的進口利潤，這也將間接對國內菜系產生壓力。

二、豆粕定價中樞向南美轉移支撐國內進口成本

最近一段時間豆粕走勢整體比較強勢，雖然沒有看到明顯的上漲驅動，但其中映射了一個主要變化，就是當前豆粕定價以及進口成本的中樞已經轉向巴西而不是美國。美國基本面誠然是比較弱的，尤其在新作種植面積預期繼續增長的情況下，國際大豆已然是進入了熊市週期，但是這並不代表短期豆粕就會有進一步的下探，可以看到，自開年以來，國內豆粕與美豆呈現明顯反向走勢，最直觀的原因是巴西貼水的快速上漲。而前期豆粕先於美豆下跌也是由於巴西貼水走弱所致。因此短期來看，巴西基本面決定了國內豆粕的走勢。

總體來看，在巴西收割壓力結束後，基本面狀況在不斷向好。一方面，價格連續下跌後，巴西內陸價格已經開始不斷逼近成本線附近，這在一定程度上削弱了農戶銷售的積極性；另一方面，隨着收割的不斷推進巴西減產問題也在不斷被市場關注，二者疊加下，供應壓力已經開始有所減弱。而需求方面來看，2月底至3月初以來，巴西上調生柴摻混比例，將一定程度對豆油需求形成刺激，同時最近幾年巴西國內養殖業也處於增長漲，有利於豆粕消費。因此在終端狀況較好的情況下，我們預計將進一步對巴西國內壓榨形成拉動，而在此期間，巴西國內一直維持着較好的壓榨利潤，最近一段時間從新聞上也不難看到巴西有采購巴拉圭大豆的信息。我們預計巴西今年大豆出口量可能下降至9100-9200萬噸左右，去年同期爲1億噸。

阿根廷的壓力自然不言而喻，但是其國內宏觀以及政策的影響將導致其供應存在較大的不確定，從當前的出口銷售同比來看仍然相對偏慢，或一定程度反應了農戶銷售並不積極的情況。因此，我們預計阿根廷帶來的下行壓力可能要到收穫季逐步臨近纔開始顯現，而短期來看，在市場此前已交易過一波增產預期後，其帶來的邊際壓力也是在逐步減弱的，短期市場矛盾將更多體現在巴西。

三、國內豆菜粕基本面分化菜粕性價比缺失

當前豆粕市場存在着非常明顯的分歧，即資金普遍看多豆粕而產業普遍看空，受此影響，過去一週中豆粕單週持倉快速增加37萬張。背後原因在於二者關注焦點明顯不同，對於產業而言，所面臨的情況是下游持續主動去庫，4月份開始國內大豆進口量繼續快速增加，現貨基差持續下行，油廠方面即使榨利虧損也銷售積極，各種基本面信號均是偏弱的。但對於多頭而言，南美和北美的種植均開始陷入虧損，去年在種植虧損的情況下，農戶種植面積怒減400萬英畝，引發國內豆粕盤面從07至09各合約一路呈現期貨深貼水迴歸。即使基本面偏弱，但仍可交易勝率與盈虧比，以時間換空間。

基於以上信息，可以做出一些猜想，一方面，在多頭交易預期情況下豆粕盤面支撐仍然存在，單邊不容易出現深跌，另一方面，當前豆粕弱可能主要弱在現貨上，即更多表現爲基差的下行。並且本輪現貨崩塌的背景下，其實存在着較多的情緒方面因素。主觀來看，當前下游庫存持續偏低，而實際需求並沒有太差，影響主要體現在替代上，當前雖然時值豬禽養殖淡季，但豬禽存欄基數較大的情況下，飼料消費支撐仍然存在，尤其近期大豬價格持續上漲引發了一波二次育肥後，有可能帶動需求的進一步改善。另一方面，3月期間大豆整體到港數量仍然相對偏低，雖然有拋儲預期存在，但是還要結合榨利、成交等關注具體發展情況，預計豆粕在2-3月期間將呈現去庫態勢。而從博弈層面來看，油廠榨利虧損且同時預售數量不多，如果一旦下游出現低庫存甚至負庫存情況下，更容易引發風險。

而當目標轉向菜粕，可以看到，未來幾個月菜籽進口量基本都維持在30-40萬噸左右，海外銷售壓力下，菜籽壓榨利潤在持續好轉。而從需求方面看，今年水產可能仍然缺乏亮點，當前菜粕與葵粕價差在300左右，菜粕缺乏競爭力，當前菜粕需求的支撐主要體現在對豆粕的替代上，但是最近一段時間來，豆粕現貨基差持續下行，以廣東地區豆粕現貨基差爲例，現貨-05合約價差從此前500多一路下跌至當前的110左右，實際跌幅遠大於菜粕，隨着豆菜粕價差的縮窄，菜粕性價比可能會進一步受擠壓，平衡表預計3月期間國內菜籽菜粕仍將呈現持續累庫狀態。而前文方面，空頭對於豆粕預期偏弱的觀點也更多可以描述爲基差下行的特徵，因此，豆粕需求偏弱的情況下本身給出菜粕更大的壓力。

第三部分綜合分析

整體來看，我們認爲當前豆菜粕在國內外市場基本面都呈現一定的分化態勢。國內豆粕基本面雖然相對偏弱，但實際影響可能更多體現在基差上，單邊在巴西供需邊際好轉以及國內買盤支撐下可能會表現的相對偏強。菜粕自身矛盾比較顯著，一方面豆粕基差的下行可能會導致菜粕需求被進一步擠佔，另一方面菜粕與葵粕價差較大也導致菜粕被替代的壓力在不斷增加，今年水產需求備貨可能看不到太明顯的亮點。而供應方面看，加拿大基於其自身壓力將繼續給出壓榨利潤，因此後續供應壓力仍將體現。

在本輪國內外市場疊加影響下，豆菜粕價差支撐明顯，在豆粕現貨基差能看到明顯企穩跡象或菜粕需求明顯好轉的情況下，後續或仍延續走擴態勢。

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