財報解讀| Snap走進春天？

作者 | Tero Vesalainen

編譯 | 華爾街大事件

常年表現不佳的社交媒體股票Snap（NYSE：SNAP），在2月6日公佈了未能達到預期的最新業績報告，引發其股價下跌逾30%，而在其季度業績公佈前，該股情緒樂觀，股價出現了大幅上漲。

數據顯示，Snap的收入爲13.6億美元，同比增長5%，低於預期的2，000萬美元。受全球其他市場每用戶平均收入（ARPU）較低的用戶增長推動，該公司的Snapchat平臺日活躍用戶（DAU）同比增長10% 至4.14億。

2023年總收入爲46億美元，按 Snap目前10.73美元（市值177.1億美元）的股價來說，是2023年收入的3.85倍或EV / 2023年收入的3.89倍。但2023財年的淨虧損爲13.22億美元，而2022財年爲14.3億美元。

隨着最新業績令人失望，市場情緒再次轉向負面。長期以來的擔憂再次浮現，即該平臺失去了對Meta平臺的廣告支出，以及Snap實現盈利的能力。尤其是，Snap在2023年基本上沒有產生收入增長，而Meta的收入增長爲16% ，這也表明該公司失去Meta平臺廣告支出後產生的負面影響。

但換個維度來看，Snap 2023年的市值收入比爲3.85倍，假設2024年營收爲51.06億美元，2024年可能爲3.47倍，而同期Meta平臺達到9.47倍和Pinterest達7.95倍。也因此，在過去12個月裏，Meta和Pinterest的市場表現都大大優於Snap，Meta上漲了172.8%，上漲了43.7%，而Snap在過去12個月僅上漲了微不足道的5.6%。

成功的利基視覺者發現，社交媒體平臺Pinterest（市值244億美元）與Snap市值相當。Pintery擁有4.98億月活躍用戶（MAU），市值收入比爲7.95倍，而Snap爲3.85倍，但其Snapchat擁有超過8億的MAUs。

上述兩者之間的估值差距看起來太大，假設Pinterest的non-GAAP基礎和EBITDA利潤率高、增速快，尤其是考慮到其較大的資產價值、更廣的用戶基礎和更高的用戶ARPU，Pinterest 是有利可圖的。

但截至2023年第四季度，Pinterest 在全球的ARPU爲2美元，北美地區的ARPU爲8.07美元（+同比6%）。同期，Snap的全球ARPU價格爲3.29美元，在北美市場的ARPU價格爲8.96美元（+同比2%）。

除此之外，規模較小（自由現金流爲負）的社交網絡公告板公司Reddit似乎將其IPO定價爲2023年銷售額的至少6倍，其最近與Alphabet達成的數據授權協議導致其被視爲“人工智能遊戲”。

我認爲，市場最終會意識到，Snap目前相對於同類公司的價值明顯被低估，尤其是參考Reddit 的IPO定價估值。

此外，Snap的兩個增長亮點是其印度和Snapchat+訂閱業務。Snapchat在印度擁有超過2億mau，一年內翻了一番。在印度，抖音與Meta的平臺處於通信社交媒體寡頭壟斷狀態，但2020年開始抖音被禁止。假設2024年或2025年，印度將有300個mau，按1美元的APRU，這將提供3億美元的年收入。

Snap快速增長的訂閱服務Snapchat+於2022年推出，目前已擁有超過700萬用戶。假設今年有1000萬用戶，每年收入爲39.99美元，那麼其年收入將達到4億美元。預計收入總計爲7億美元。在我看來，印度和Snapchat+業務都可以超越2024年之後的預期，最終達到10億美元。這些都是堅實的增量收入貢獻者，再加上今年北美廣告業務將出現合理的高個位數到兩位數增長的假設，都是Snap有意義的收入增長催化劑。Snap 2024年預期的銷售額達3.47倍，今年不需要依賴類似meta的收入增長，只需要一個穩定的兩位數收入增長，其股價將大幅走高。

儘管埃文·斯皮格爾一直表示希望保持Snap的獨立，但我認爲不能排除未來收購Snap的可能性，而且Snap的私人市場價值遠高於目前的水平。不管收購潛力如何，Snap爲許多與Snap合作的科技巨頭和大型科技同行提供了具有吸引力的戰略和稀缺性價值。這些科技巨頭在人工智能、視頻、音頻流媒體、電子商務和支付等領域的競爭尤其激烈。這進一步增強了Snapchat作爲一個平臺和用戶基礎的大型科技公司在這些領域合作的吸引力。

因此，我預計Snap今年將宣佈進一步增強新的合作伙伴關係，帶來近期的股價催化劑，這將轉化爲公司收入的增加。

Snap目前的挑戰和2024年的反彈

Snapchat在北美的DAU基本持平，從2023年第三季度的1.01億DAU增加到2023年第四季度的1億DAU，與一年前的2022年第四季度的DAU持平。雖然收入同比從2022年第四季度的13億美元增長到2023年第四季度的13.61億美元，但北美地區的收入同比僅增長2%，從2022年第四季度的8.8億美元增長到2023年第四季度的9億美元。

鑑於Snapchat+訂閱量的增長，從2022年第四季度的200萬增長到2023年第四季度的700萬，北美的廣告收入實際上會同比下降。Snap的品牌導向型廣告業務同比下降了3%，而其直接型廣告業務同比增長了3%。考慮到品牌導向型廣告對Snap的廣告收入的巨大貢獻，我們可以看到北美的廣告收入總體上會如何下降。

Snap目前在廣告收入方面面臨的挑戰，可能存在幾個因素。

2023年的廣告環境從2022年的放緩中復甦，廣告商更加偏好主流社交媒體廣告平臺（如Meta和抖音）。Snapchat的主要用戶羣是Z一代、Alpha一代和年輕的千禧一代用戶，他們擁有不同程度的日常使用參與度，並在應用程序中使用不同的功能。

Snapchat在2011年最初的功能是作爲一個消失的照片信息應用。Snap在產品創新方面表現出色，並率先推出了社交媒體功能，比如Snapchat的故事（隨後被Instagram成功複製）以及許多其他的應用嵌入功能。雖然有多個功能/產品在Snapchat應用程序（故事、焦點、虛擬現實技術、地圖等），其流行的原始核心功能（鏡頭和照片過濾消息）是一個低時間參與度的產品，平均用戶花費時間少和廣告賺錢的能力也就更具挑戰性了。

這也是其他消息/聊天平臺所面臨的盈利困境，比如WeCHat App，因爲聊天消息本身並不是一個可以使用直接響應廣告的產品。

相反，聊天功能貨幣化（廣告之外）可以來自應用內購買和其他多用途功能（支付、電子商務等），比如Line和微信應用，這兩種應用分別在亞洲和中國的不同地區很受歡迎。Snap的Snapchat+訂閱服務是Snap付費服務的一個良好開端，並進一步推出非廣告、付費應用附加產品。

Snapchat強大的過濾器和增強現實鏡頭都有着奇妙的特定目的和聊天需求，但沒有廣告在鏡頭和聊天功能中，除了由大品牌廣告商偶爾贊助的鏡頭。對於那些主要只使用Snapchat中的聊天和鏡頭功能的用戶，Snap最終提供了一個非常低的廣告服務功能，畢竟其在產品創新成本方面投入了大量資金。因此，這在一定程度上解釋了爲什麼Snap在北美的ARPU值爲8.96美元，而臉書在北美的APRU值爲68.44美元。在一個更有選擇性的廣告環境中，Snap用戶基礎的不同參與度水平可能是直接廣告商傾向於在Meta這樣的主流平臺上做廣告的一個因素。Meta的Facebook和Instagram覆蓋了所有用戶年齡的人口，高時間參與度和活動非常適合直接廣告參與。

此外，Snapchat也一直更注重隱私的應用消息朋友，這使得它更適合和傳統的品牌廣告業務和高漏斗廣告，而不是平臺價值更明顯的直接廣告和低漏斗廣告。而相反，得益於領先的算法和數據工具，Meta的平臺和抖音在提供與用戶興趣高度相關、並具針對性的直接廣告方面遙遙領先。

Snap在其投資者信中表示，中東地區的衝突影響了第四季度收入增長的兩個百分點，這可能是由於大型廣告商之間謹慎的品牌廣告支出的影響，也說明了其對品牌廣告的依賴。儘管Snap一直在努力改善其直接廣告業務，但除了Meta的規模、積極的機器學習和人工智能支出外，它仍被認爲遠遠落後於Meta。

Snap預計2024年第一季度的收入爲10.95億美元至11.35億美元，摺合成收入同比增長11%至15%。在2024年下半年和2025年下半年，在消費者反彈和廣告支出普遍下降的情況下，品牌廣告可能會反彈，而直接廣告支出可以看到更多的分配到一個不那麼“重要”的Snap廣告平臺。

重要的是，Snap的用戶基礎和受歡迎程度並沒有因爲其用戶增長而受到損害，但在我看來，它目前的阻力是該應用的長期特性，以及宏觀環境反彈的早期階段結果。北美社交媒體在過去幾年的傳播寡頭壟斷動態沒有明顯變化；Snap仍然排在Meta的平臺和抖音之後，此後Snap的整體用戶基礎繼續增長。2024年將實現有意義的收入增長反彈。2024年11%的收入增長預期看起來非常容易實現，隨着品牌廣告的反彈，廣告市場的廣泛反彈增加了對Snap的直接廣告分配，以及Snap最近的合作和訂閱服務也帶來了收入。

2024年下半年Snap迎來雙重順風

自去年年初以來，收入和利潤顯著增長的科技股和大型股獲得了大幅上漲。我認爲，當前的宏觀環境（穩健的美國經濟，需要避免的衰退，近期通脹放緩的數據，降息很可能在今年晚些時候開始）將繼續支撐這類表現出色的大型科技股上漲。

與此同時，過去股價大幅增長但本身無利可圖的科技股仍較2021年高位繼續大幅回調，在高利率/風險溢價環境下承擔了巨大壓力。不過，這並不意味着科技公司需要在當下實現淨利潤和增長，股價才能反彈並獲得回報，但它們也確實需要實現一些基本面的增長。

例如，Spotify仍然沒有盈利，但最近一個季度的收入（+16%）和用戶（+23%mau）都有顯著增長，其過去一年股價上漲了115%。而Snap 177億美元的市值，對應超過8億MAU，而Spotify 500億美元的市值卻只對應了6.02億MAU。

相比被寡頭壟斷的通信社交媒體行業，音頻流媒體是一個更具競爭力的行業，科技巨頭蘋果、 Alphabet和亞馬遜都在與Spotify競爭。但其營收和用戶的增長均高於科技股，因此即使它們放棄了淨利潤的盈利能力，其股價表現也將繼續表現良好。由此，我確實認爲，Snap今年也有可能實現與Spotify類似的收入增長（增幅在15%左右）。

我相信，Snap股票將受益於利率下降、通脹下降和更強勁的消費者環境。第一個，基於上述闡述的品牌廣告行業復甦和Snap的直接廣告增加。第二，隨着通貨膨脹數據繼續下降趨勢，我們預計今年降息2H，必要的風險溢價降低和盈利一般的科技公司股價將持續上漲。

我們已經看到更多投機性和前瞻性，在業績表現一般的市場領域短期出現反彈。由於其股價目前徘徊在11美元以下，我對Snap的短期價格上漲有一個強烈的戰術看漲看法。

存在被收購可能性，但Snap的戰略價值提供了安全邊際

Snap在全球通信社交媒體寡頭壟斷中排名第三，僅次於Meta的平臺和抖音。

儘管如此，作爲一個寡頭壟斷類型的市場，Snap擁有4.14億個DAU，它爲許多科技巨頭和更大的科技同行提供了具有吸引力的戰略價值。

據報道，在Snap2017年IPO之前，曾有幾次提出收購要約，其中最著名的是Alphabet在2016年提出了300億美元的收購要約。自2017年IPO以來，媒體報道會定期猜測Snap是一個潛在的收購目標，尤其是在其股價明顯表現不佳的情況下。

埃文·斯皮格爾一直表態保持Snap獨立的願望，埃文·斯皮格爾和聯合創始人鮑比·墨菲對Snap擁有投票控制權。然而，兩位聯合創始人同樣認可未來由大型科技巨頭收購（或通過發行新股和加強合作進行戰略少數投資）Snap的合理可能性。

畢竟，收購方案仍可爲Snap及其創始人提供獨立條件，繼續在收購後領導公司。

微軟、亞馬遜或Alphabet（Snap都與他們有現有的合作伙伴關係）等潛在收購者都由非創始人的首席執行官領導，除了社交網絡擁有專門的社交網絡領軍企業微軟之外，沒有社交媒體業務。這三家科技巨頭都在雲計算、Meta平臺和抖音的競爭對手、人工智能和廣告等多個領域相互競爭，增強了Snap作爲收購目標的吸引力。此外，作爲收購的一部分，這些科技巨頭都可以爲Snap的創始人提供獨立的保證。

在最近的電話會議上，埃文·斯皮格爾對Snap的財務表現不佳以及分析師們預測的潛在規模不足等問題感到厭倦。此外，Snap面臨Meta和抖音這兩個大得多的競爭對手，這意味着Snap正在進行一場艱難的主要競爭對手的競爭，埃文·斯皮格爾似乎也表達了同樣的觀點。埃文·斯皮格爾將抖音描述爲“花費數十億美元的用戶收購”和“補貼大規模用戶收購”。然後是Meta在其平臺和資源規模上的主導地位，以及Meta和TikTok的優越算法和人工智能技術。

最終，我認爲Snap的創始人可能會及時決定，公司必須通過科技巨頭合作伙伴之一的收購或戰略股份來加強合作關係，才能在競爭中成功挑戰巨大的競爭對手。鑑於Snap龐大的龐大用戶基礎、低估值，以及在寡頭壟斷市場中唯一可能擁有其規模的通信社交媒體平臺，Snap的私有媒體價值將是其當前股價的兩倍多。

近期或再建戰略合作伙伴關係，並催化股價

除了長期可能發生的收購可能性外，我預計Snap將在未來幾個月或下半年宣佈進一步新的合作伙伴關係，帶來短期股價催化劑，這將轉化爲公司收入的增加。近幾個月來，Snap與大型科技同行建立了許多合作關係。就隨後的股價變動而言，僅有部分投資者注意到了這些利好機遇。

Snap於去年11月與亞馬遜達成合作關係，允許用戶從Snap上的廣告中購買亞馬遜產品。Spotify上個月還擴大了與Snap的長期合作伙伴關係。Snap還與微軟的MyAI贊助商們達成了合作關係，並在MyAI聊天機器人上使用了CpenAI的ChatGpt。

當人們想到在人工智能領域，科技巨頭之間的軍備競賽，以及科技巨頭與大型科技和非科技同行之間正在進行的戰鬥時，就能發現大型科技公司想要與Snap合作並利用其4.14億DAU的吸引力。

正如，在與亞馬遜的廣告合作之後，Pontey上個月宣佈與谷歌廣告建立合作關係，或許Snap未來應該與其雲提供商谷歌建立類似的廣告合作關係。

Reddit最近宣佈了一筆6000萬美元的交易，谷歌將支付Reddit，授權其谷歌大型語言模型人工智能培訓數據。Reddit表示，在未來三年將獲得總計2.03億美元的LLM培訓費用。除了在文本數據庫中訓練的單峯人工智能模型外，分析視頻和音頻輸入的多峯人工智能模型似乎是許可協議的下一個自然領域。因此，Snap似乎可能會在未來達成授權協議，與現有的科技巨頭合作伙伴一起授權其社交媒體視覺內容。

結論

在Snap公佈收益後，我對其有強烈的買入看法，並認爲在11美元以下，對該股的信心被過於低估，該公司擁有強大的用戶資產基礎和多個近期催化劑。在較長期的12個月展望期內，基於以下中性預期、樂觀預期和消極預期，我的預期回報目標價爲17.1美元（從10.73美元上行58%）：