日本這波股市的優異表現不是低利率和房地產推動的，而是以巴菲特爲代表的海外投資者推動的，海外投資者對日本企業的信心撐起了日本股市高漲。

3月4日，日經指數報40258.41點，這是2月22日日經指數達到39098.68點後的又一個標杆。日本“泡沫經濟”破滅之前，日經指數的最高位是1989年12月29日創下的38915.87點高位。2023年日本名義GDP降至世界第四位，2023年第三和第四季度日本GDP爲負增長，全年增長率爲1.9%。爲什麼日本經濟增長不亮麗，股市卻在上揚？

這波股市不同於“泡沫經濟”

上世紀80年代日本經濟增長獨佔鰲頭，經濟蓬勃發展，日本公司在全球風光無兩。如今日本經濟輝煌不再，但這並沒有影響日本股市的表現。日本經濟失落30年，但被認爲比日經指數更具代表性的東證指數在過去10年中上漲了一倍多。這就是說，股市上揚的背後是經濟增長疲弱，日本經濟長期不能擺脫通縮的困境。由此得知，GDP走向與股市走向沒有必然的聯繫。

日本GDP增長跌落爲技術性衰退，但日本企業的利潤高漲，日本企業業績表現強勁。根據日本央行2023年12月的報告，2023年度各種規模行業的普通利潤預計將增長4.0%，2022年度則實現了兩位數的增長，2023年度的表現也很強勁。企業盈利能力不斷增強，2023年1~9月的平均銷售經常利潤率爲7.1%，比5年前提高了一個多百分點。

但企業業績增長的好處並沒有傳導到家庭收支上。2023年10~12月，受僱者的實際薪酬同比下降了1.9%，連續9個季度下降。如果2024年春季勞資談判不能進一步提高工資，日本的個人消費就不太可能回升。企業的投資慾望強烈，但實際生產設施並未增加。根據日本央行的報告，2023年度所有規模行業的資本投資計劃均增長了12.6%。然而，勞動力短缺和隨之而來的工廠建設延誤等供應方面的制約因素，阻礙了投資的完成。由此得知，消費和投資疲弱必然導致GDP增長疲弱。

日本GDP增長疲弱而日經指數破4萬點，不由令人聯想到“泡沫經濟”。上世紀80年代日本經濟的快速增長、低失業率和容易獲得信貸推動了當時的股市上漲。當時日本央行的利率爲2.5%，這是自上世紀70年代初央行轉向浮動匯率以來的最低水平。低借貸利率助長了投機，從而推高了股市並導致資產價格泡沫。

這波股市的優異表現不是低利率和房地產推動的，而是以巴菲特爲代表的海外投資者推動的，海外投資者鍾情於日本企業的利潤增長，也看好日本半導體企業的增長前景。海外投資者對日本企業的信心撐起了日本股市高漲。

海外投資者鍾情於日本企業

其一，沃倫·巴菲特空手套白狼。巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司2020年8月稱，已對五家日本商社持股約5%，這五家公司是三菱公司、三井物產、伊藤忠商事、丸紅株式會社和住友商事。

今年2月，巴菲特在致股東信中表示，目前對這五家公司每家持股約9%。這五家公司的日元回報率最低爲伊藤忠商事的185%，最高爲丸紅的402%。到2023年底，從這五家公司獲得的未實現收益爲80億美元。巴菲特在這些股票上賺錢的數額遠遠超過了標準普爾500指數。

芒格是巴菲特的得力助手，他在生前講述了巴菲特投資日本股票的訣竅。芒格說，日本的利率是每年0.5%，借款期限10年，而日本海外企業根深蒂固，它們在海外擁有廉價的銅礦、橡膠種植園和其他自然資源。所以巴菲特在日本以0.5%的利率借錢，並投資日本股票，擁有大量現金流，無需投資實體經濟，無需思考，無需任何東西，躺着看日經指數上升。芒格解釋說，伯克希爾的一流信用評級支撐起自己的賭注。

其二，中東石油資金爆買日本股票。2024年日本股市上，某些大盤股出現驚人的上漲。被稱爲“Oil Five”的海灣國家主權財富基金是買入日本股票的主力。在倫敦和中東，面向主權財富基金的日本股票交易顯示出久違的盛況。以拉動日經平均指數上漲的Tokyo Electron爲例，2024年的漲幅達到40%，明顯高於日經平均指數上漲15%的水平。

三是海外投資者買入ETF。在2024年初以來的5周時間裏，超過4000億日元資金流入了海外的日本股票ETF，創出半年以來的新高。專業的機構投資者自不必說，中國等海外的個人投資者也在積極買入。可以說，股市版的“訪日外國人需求”正在支撐日本股價的上漲。反映海外投資者對日本股票的關注度提高的是以日本股票爲對象的ETF的人氣。調查公司EPFR的數據顯示，海外的日本股票ETF在今年初開始的5周內共流入31億美元。作爲5周的流入金額，創出2023年6~7月（33億美元）以來的新高。

日本主要企業淨利潤增長

根據彭博社彙編的數據，東證指數500強企業的淨利潤在2023年10~12月同比增長46%，達到創紀錄的13.9萬億日元。日本主要企業的淨利潤與泡沫經濟時期的1989年相比增至約7倍。2023年約1500家企業（含金融）的淨利潤合計約爲44.2萬億日元，創出歷史新高。

海外日本企業的增長成爲利潤的驅動力。豐田在淨利潤增長方面居首位，在過去10年裏，豐田和雷克薩斯兩個品牌在日本市場僅增長6%，而海外則增長了17%。2023年豐田汽車在美國銷量爲224.8477萬輛，豐田的混合動力汽車在美國需求強勁。同年，豐田汽車全球銷量爲1123.3萬輛，連續四年居全球首位。

強勁的美國市場幫助了許多其他日本公司。比如，2月15日信越化學比上一個交易日上漲了5%。信越化學的股價受到其主要在美國市場住宅用氯乙烯樹脂需求的提振。海外銷售額佔信越化學合併銷售額的80%。再比如，富士電機股價在今年2月15日創下了上市以來的新高，其海外銷售額目前佔到30%。其主打產品電動汽車和家用電器中使用的功率半導體銷售強勁。

半導體是日本企業的強項

受地緣政治的影響，美國限制向中國出口尖端半導體以後，日本與半導體相關企業的股票明顯上漲。美國重新轉向半導體制造業讓日本企業獲益，日本聚集着支撐半導體生產的“幕後企業”，日本半導體產業在芯片的設計和生產方面的地位不斷崩塌，但卻一直在生產半導體不可或缺的設備和零部件方面保持着很高的競爭力。所以，海外投資者紛紛看好日本半導體企業股票市值的增長空間。

根據日本經濟產業省的資料，芯片製造涉及19種關鍵材料，日本企業在其中14種關鍵材料中佔據了全球超過50%的市場份額，遠遠超過居第二位的中國臺灣（16%）。日本的半導體制造設備份額也達到31%，僅次於美國（35%）居第二位。對於處理大量數據的AI尖端半導體而言，微細化和集成技術成爲關鍵。能滿足複雜製造工序的日本設備和零部件不可或缺。日本掌握了光刻機所需要90%的光刻膠。日本的半導體制造商在蝕刻、洗淨和光阻塗膜等製程設備中有國際競爭力。2023年日本半導體設備製造廠對中國的出口中獲利甚多。中美貿易摩擦使日本機械製造商受益。

日本股市反映轉向投資立國

一是投資立國初見成效。日本2022年貿易收支逆差19.97萬億日元，創出歷史新高。2023年貿易逆差縮小至9.2913萬億日元。服務貿易方面，受入境遊收入增加影響，逆差額大幅縮小至3.2萬億日元。在貨物貿易、服務貿易雙雙呈現逆差背景下，海外投資收益成爲日本經常項目順差的最主要來源。2023年日本海外投資收益增至34.56萬億日元。日本從貿易立國轉向投資立國。

2022年日本成爲擁有世界最多對外淨資產的國家，日本的對外淨資產指的是，從日本企業和個人持有的外國資產（存款、股票和工廠等）減掉外國企業和個人持有的日本資產的金額。根據日本財務省的數據，日本的對外淨資產額截至2022年9月底（首次推算）比上年同月底增加20%，達到459萬億日元。按年底數據與各國比較，日本截至2021年底（411萬億日元）連續31年排在世界首位。

2022年日本經濟從國外盈利的趨勢不斷增強，7~9月的分紅及利息等收益金額按年換算超過50萬億日元。10年時間增至原來的2.8倍，相當於GDP的近一成。日本企業在全世界推進的併購（M&A）等結出了果實。這種收入一部分留在了當地子公司裏。海外收入不迴流到日本國內及分配給家庭收支，日本內需增長率趨緩，無法支撐經濟增長，從而造成企業利潤與GDP走勢背離的現象。

二是投資立國導致日元貶值。日本企業的海外投資成爲導致日元貶值的因素之一。隨着日本企業對海外企業的併購增大。在日本的經常項目盈餘中，海外投資帶來的收益佔大部分的局面已維持很長時間。投資立國將在實際需求和預期兩方面導致日元被賣出。日本企業進行對外併購時大多使用美元，造成對美元需要和日元供給的增加，驅動日元貶值。

按照國際清算銀行計算，日元的實際有效匯率已降至50年前的水平。在當時的日本，出口產業佔到很大比例，充分受益於日元貶值，獲得了利益。反觀現在，投資立國帶來的日元拋售，逐漸壓低日元購買力。今年2月，日元對美元匯率下跌，一度觸及1美元兌150.5~150.9日元的水平，是大約三個月來的低位。日本銀行將暫時維持寬鬆貨幣政策的觀點也促進了日元拋售。日本的政治家和經濟界人士也討厭日元升值。

三是投資立國國民收入增加。善於經營的日本企業在國外獲得了鉅額盈利。2023年日本名義國民總收入（GNI）與名義國內生產總值（GDP）的差額爲33萬億日元，比1989年增加了約30萬億日元。國民總收入，或稱國民生產總值、是反映本地居民收入的指標，是屬人的概念，而國內生產總值是屬地概念，用於在描述地區性的全部最終成果的市場價值。GNI與GDP的差額相當於從國外獲得的收入與向國外支出的差額。日本在泡沫經濟崩潰後，企業將生產基地轉移到了海外，日本企業從國外子公司獲得的分紅拉開了GNI與GDP的差額。

四是投資立國消除貿易摩擦。當日本實現了從貿易立國轉向投資立國後，原本困擾日本與美國等國家的貿易摩擦消失，日本企業依舊獲得盈利，但這種盈利不是從貿易獲得，而是從海外投資東道國獲得。GNI反映的是本國國民所得的概念，日本GNI超出GDP的差額越大，表明日本國民從國外獲得的收入越多，也表明日本國民在利用東道國的土地、勞動力和自然資源獲得收入。海外投資者投資於日本股票等於在分享日本企業創造的紅利。海外投資者推高日本股市反映了日本經濟結構的重大轉變。

（作者繫上海師範大學天華學院商學院經濟學教授）