債牛仍在一路狂奔，這次輪到了30年期國債。

儘管A股經歷了一波反彈並穩守3000點，但股債蹺蹺板效應跡象全無，債牛仍在一路狂奔，這次輪到了30年期國債。

“面對資產荒，降息預期還在，機構都在拉長久期、博弈彈性更大的品種，於是自帶槓桿效應的30年期國債成了公募基金、券商等最熱衷的標的，部分中小銀行也大力參與。”某大型中資基金債券投資經理對第一財經記者表示。截至上週收盤，10年期、30年期國債活躍券收益率分別爲2.3425%和2.51%，相較於去年末、11月末分別下行28.85BP和37.8BP。

據記者瞭解，30年國債期貨受到衆多私募機構熱炒，儘管短期下行速度過快、絕對利率已處於歷史低位，但機構認爲中期行情遠未走完，這波行情亦受到去年拋售人民幣債券的外資機構關注，多位中資券商人士表示，外資客戶的詢問激增，其中不乏主權機構和頭部美資對沖基金。自2023年9月至2024年1月末，境外機構持續5個月出手增持境內人民幣債券。

30年國債持續被熱捧

今年以來，債券市場行情火熱，其中長久期債券產品收益率尤爲突出。但近幾日，債市陷入調整，以30年國債ETF爲代表的長債基金遭遇回調。截至3月13日，30年國債ETF淨值較年內高點回撤超2%。但是，年初至今該ETF從低點到高點的收益已達約10%。

30年國債活躍券（230023）收益率在3月7日最低觸及2.4325%，隨後在機構獲利了結的情況下上升至2.5432%，但近幾日再度回落至2.51%附近。

“近期私募、公募基金、券商仍在積極交易30年國債，前期下行速度太快了，但區間交易的活躍度還是很高，大家並不認爲行情走完了。”某頭部券商債券分析師對記者表示。

國債的信用風險極低，被視爲無風險利率曲線的代表。超長期限30年國債是目前我國國債發行中剩餘期限最長的品種。這意味着它對利率的變動反應更爲敏感，價格波動性也更大。

有觀點指出，長期以來，國債的交易活躍度沒有國開債高。過去20多年來，中國加快城鎮化進程，需要大量基建投資，國開行作爲主要融資渠道，債券發行規模較大，存量較高。由於免稅效應，國債主要買家是銀行，而國開債同時吸引公募、理財等其他機構資金，投資者羣體更爲多元化。足夠大的發行規模和豐富的投資者羣體，使10年期國開債長期被視爲中國債券市場核心最活躍的交易品種。按理說，30年國債的發行量相對較小，市場流動性較差，交易活躍度不如10年期等中長期國債，更不用說和國開債比了。但是自從2023年年底以來，30年國債期貨的火熱程度已經完全超過了活躍的10年國開債。

機構博弈利率中長期仍將下行，導致30年國債被搶籌。此前的降息也一度激發了債市熱情。

2月20日，5年期以上LPR（貸款市場報價利率）下調幅度超預期，當時1年期國債收益率單週下行16BP至1.77%，10年期國債收益率下行3BP至2.40%，中金公司預計有望進一步觸及2.3%，目前甚至不乏機構認爲2%亦不難實現，未來政策寬鬆的空間仍存。儘管此次兩會宣佈將持續發行特別國債，但並未造成此前對供給衝擊的擔憂，政策基本已被預期消化。

經濟數據尚未有明顯起色也是30年國債被熱炒的主因之一。施羅德基金管理（中國）方面提及，從1月的通脹和2月的製造業PMI來看，經濟的總需求依然偏弱，生產端出現輕微的加庫存行爲，不足以拉動PMI到擴張區間；從房地產市場數據來看，儘管政策放鬆持續進行，但是銷量上尚未出現積極反應，同比去年依有明顯的增速下滑。房地產產業鏈企業，比如家居建材等，1~2 月的同比增速也比去年四季度下了一個臺階；從工業端數據來看，開年的挖掘機、機牀和機器人等數據也差強人意，也許和天氣偏冷等有關，需要靜待開春之後的數據變化；從春節期間的消費來看，雖然出行人數和總消費額創了新高，但人均消費比較疲軟，消費調整的趨勢依然在延續之中。

海外主權、對沖基金興趣回升

這波債牛也引發了外資機構的關注。外國投資者在2022年從中國債券市場撤出約860億美元，2023年的前幾個季度債市也持續呈現外資淨流出的態勢。美國政府債券收益率的上升和人民幣貶值此前令外國投資者減少了對中國債券的敞口。

但情況從2023年四季度開始有了顯著改善。數據顯示，2023年12月境外投資者淨買入250億美元的中國內地債券，這是連續四個月出現資金流入。其中大部分資金流入了中國政府債券和大型國有銀行發行的債券，減少了對中國地方政府和中國公司所發債券的敞口。

多位券商人士近期對記者表示，機構客戶的問詢明顯攀升，尤其是對於利率債的興趣升溫，其中不乏主權類投資機構和對沖基金。中國央行對維護匯率穩定的意圖也較爲明顯，人民幣匯率止跌也令海外投資者的擔憂有所緩和。

2024年2月23日，中央結算公司、上海清算所公佈的最新數據顯示，截至2024年1月末，境外機構持有境內人民幣債券託管量達3.87萬億元，環比增加2028億元。自2023年9月起，環比分別增加0.01萬億元、0.05萬億元、0.25萬億元、0.18萬億元和0.2萬億元，合計0.69萬億元。

中國債券估值貴不貴？

面對當前較低的利率，更關鍵的問題是，中國債券到底貴不貴？行情還能持續多久？

中金公司近期表示，“投資者對超長期利率債的態度是又喜又憂，對於交易型投資者而言，喜的是持有回報較高，憂的是超長債在利率下行了較多之後，是否屬於估值偏高，後續會否面臨回調風險？而對於配置型投資者（如保險機構）而言，喜的是過去配置的超長債有不低的浮盈，憂的是目前超長債利率已經不高，不能覆蓋負債端成本，如果利率繼續下行配置起來或有一定阻力。超長期債目前的估值是否偏貴？未來利率是否有下行的空間？”

對此，該機構表示，投資者有關超長債估值偏貴的結論可能是從3個角度來理解的，一是與債券市場自身歷史經驗相比，目前債券收益率已在歷史低位；二是與海外主要發達經濟體比，中國30年與10年利差已經較小；三是從機構負債端成本來看，金融機構負債端成本仍相對較高，超長債利率在經歷一輪下行後性價比已經降低。

“但實質上，這三條邏輯或均不構成認爲超長債性價比已經偏低的理由。”中金公司提及，不能簡單將歷史情況線性外推，在宏觀大環境發生變化之時，歷史情形未必對未來有較強借鑑意義，真正決定利率水平的是名義經濟增速，而名義經濟增速又決定資本回報，在我國名義經濟增速回落過程中，債券利率進一步回落是較爲自然的發展方向。而國際對比視角下，中國並不存在像日本債券市場類似的供需關係問題，並且在低通脹環境下我國實際利率水平其實偏高，因此往後看繼續向下引導名義利率是較爲可預見的路徑。

從機構負債端成本看，機構提及，近年來的每年年初，金融機構都覺得資產端利率低於負債端，配置意願受到抑制，但在利率下行的趨勢當中，無論是資產端利率，還是負債端利率最終都下降了。以2021年來看，買入的30年國債可能不一定很好覆蓋負債成本，但站在2024年年初來看，2021年當時買的30年國債收益率也高於目前的負債成本了。因而如果在靜態視角下，超長債估值或顯得有些貴，但如果從動態視角出發儘早配置則是更優解。