◎記者 孫忠

債市低利率時代正在到來。3月，多個期限國債收益率大幅走低，跌破多年低點。其中10年期國債收益率甚至創出了近22年來的新低。

低利率正讓債市充滿不確定性。不少機構已經關注到，並在積極應對這一變化。面對複雜局面，機構人士建議面對債券投資的“不可能三角”需要適度放鬆條件約束。如果低利率環境持續維持，建議可以引入超長期債券作爲投資標的，或者關注股市乃至可轉債市場的長期機會。

低利率時代加速來臨

步入3月，債市繼續高歌猛進，長端債券收益率迭創新低。其中，10年期國債活躍券收益率從年初的2.55%連續走弱至2.3%附近，下行超過25個基點。3月6日，該收益率更是直接跌破2.3%大關，至2.2675%。這一收益率水平爲近22年來的低點。

此輪牛市的最爲活躍的30年期國債收益率最低跌破2.5%大關，至2.4635%。中長期國債收益率集體跌破重要關口，也讓衍生產品迎來罕見的大漲機會。今年以來，國債期貨集體大漲。其中，30年期國債期貨主力合約在今年最高漲幅突破5%。

面對如此行情，不少機構投資者感嘆，從未經歷過如此低的利率水平。

從歷史上看，10年期國債收益率最低水平出現在2002年4月，彼時10年期國債收益率曾經短暫降至2%之下，此後震盪攀升。中信證券首席經濟學家明明表示，2002年時10年期國債收益率大幅走低的主要原因在於1997年亞洲金融危機後我國經濟受到一定影響，同時貨幣政策目標較爲單一，10年期國債定價中樞和CPI同比相關性較高，因此導致了10年期國債收益率大幅走低。

“2002年時出現的利率歷史極值，與如今的低利率水平無法相提並論。現在，市場規模和市場結構都已經完全不同了。”一位銀行理財固收負責人向上海證券報記者表示。

進入低利率時代的債市，波動性明顯增加，分歧加大。3月7日開始，此前一路高歌猛進的債市突然進入高位大幅波動階段，各個期限債券收益率出現大幅跳升，國債期貨巨幅波動。經歷了多日調整後，13日，債市尾盤逆轉，其中30年期國債期主力合約成交創出了歷史天量。

從過去一週交易看，債市全面回落， 30年期國債甚至一度出現了現券集中拋售現象。上週二30年期國債期貨主力合約單日跌幅達到了1.2%。

明明認爲，目前債市情緒脆弱環境持續，短期難改大幅波動格局。總的來說，市場對於貨幣政策取向的邊際變化和監管政策調整敏感度更高，而對於宏觀經濟數據定價邏輯關注度降低。

高波動特徵顯現

此輪債市劇烈波動，對於固收類資管產品的整體影響尚不明顯，但對個別品種的衝擊已經開始顯現。

Choice數據顯示，3月7日以來，不少開放式債基淨值回撤明顯，其中70只債基淨值回撤超過了0.5%。此輪債基中龍頭品種30年期國債ETF在3月7日後調整跡象明顯。該基金今年最高漲幅近9%，經歷此輪波動後，其今年以來漲幅已經收斂至6.62%。

這一階段，銀行理財產品也出現分化，最典型的特徵是淨值負增長的理財產品開始出現。一家股份制銀行旗下理財子公司固收產品在3月7日前一週平均收益爲0.1%，而此後一週降至了0.08%。10多隻產品出現了淨值負增長。數據顯示，多家理財公司產品亦呈現這一現象。

機構開始重視債市低利率時代潛在的高波動性。一位公募基金固收研究人士向記者表示，如今除了配置短期債券外，無論利率債還是信用債都很難尋覓到符合預期的優質資產。此次調整，是債市波動率提升的一個預演，爲了應對這種不確定性，未來需要不斷尋覓交易性機會。

一位銀行理財公司負責人向記者表示，由於市場利率下行過快，公司對於此次債市調整有所預判。爲了保證理財產品淨值穩定和實現絕對收益回報的預期，公司多個產品已經提前降低槓桿率和產品久期，因此這一階段淨值表現相對更爲平滑。

不過，仍有機構認爲，此次債市整體高位回落，主要緣於交易過度擁擠，但並未真正引發市場逆轉交易。“關鍵是目前降息週期是否結束。”一位券商固收首席分析師向記者表示，目前市場對於此輪降息週期的判斷存在分歧。

中金公司固收首席分析師陳健恆表示，二季度海外經濟體的貨幣政策可能迎來轉向，伴隨海外製約減弱，國內貨幣政策的空間也會進一步打開。未來國內貨幣政策的放鬆可能不僅侷限在公開市場政策利率的調降，二季度降准以對沖特別國債等政府債券供給的可能性也較大。

此外，監管層也可能會進一步引導存款利率曲線的下移，來降低金融機構的負債端成本，促進資金進入實體經濟的同時也有利於金融機構合理利潤的維持和實體經濟內生動能的提升。因此，未來政策利率、存款利率等金融機構負債端利率的下調也將意味着債券收益率下行空間進一步打開。

應對低利率難題

低利率時代對於債市投資及資產管理行業均提出了更高的要求。

“低利率時代債市投資面臨多個難題。”明明認爲，首先是低利率環境下收益率曲線的彈性低於高利率環境，進而可能限制騎乘策略的資本利得空間；其次，缺失高息資產，拉長久期的性價比仍待進一步考量；此外，槓桿策略的空間相較於高利率環境更爲受限。

明明認爲，引入超長債作爲投資品種或是解決低利率難題的出路之一。引入30年期超長債標的後，票息收益將得到增厚，收益率曲線更加陡峭，其性價比在低利率環境下更爲凸顯。

“低利率時代，債券投資交易面臨‘不可能三角’，即債券收益性、安全性和流動性不可兼得。”銀河證券固收分析師劉雅坤認爲，這需要投資者適度放鬆約束條件。

劉雅坤認爲，如果考慮放鬆安全性約束，可以增配高到期收益率資產和可轉債資產；如果適度放開流動性約束，可以增配長久期高等級信用債；如果適度放開收益性約束，可以增配中長久期利率債。

華福證券首席經濟學家燕翔表示，低利率時代給資產管理行業帶來了很大挑戰。隨着利率走低，債市的吸引力會逐漸走弱，相反股市的吸引力會逐漸增強。參考日本股市2012年至今的表現，一旦低利率環境持續，股市或會有較好的機會。

開源證券固定收益首席分析師陳曦亦表示，如今債市格局更加複雜，更應該看好可轉債與A股的機會。覆盤歷史走勢，債券收益率往往存在市場資金面與經濟基本面的共振。目前宏觀經濟基本面好於預期，同時債市交易擁擠，因此全年牛市概率較低。