来自夏至1987的雪球专栏

一、特殊的白酒行业：高盈利、高成长

长期投资A股的股民，很难忽视白酒这个行业。

这个行业有多牛？

18家上市白酒企业为成分股组成的中证白酒指数，是有记录以来涨幅最高，盈利能力最强的指数。

我们以最优质的上市公司代表~沪深300指数，以及长期盈利能力较强的银行指数做对比。

2016年1月，沪深300指数估值为11倍PE，收盘点位3568点。2023年11月，沪深300指数还是11倍PE，指数仅涨到4900点。在估值不变的情况下，涨幅大概是38%。注意，以上点位计入了分红再投资的收益，和普通软件上显示的指数略有不同，整体收益要更高，更贴近现实。

2016年1月，中证银行指数估值5.5倍PE，点位6500点，2023年11月银行指数PE萎缩到4.7倍，收盘点位9700点，涨幅47%。若还原估值的变化，则涨幅勉强达到72%。看起来还不错，比沪深300略强。

2016年1月，中证白酒指数估值18倍PE，点位2375点。2023年11月，指数估值提升到27倍，点位为17500点。计算分红后指数涨幅达到夸张的7倍，还原估值变化后涨幅依然有5倍。

过去7年，对比中证白酒指数，沪深300及中证银行指数的涨幅有着数量级的差距。且还原估值的变化后，可以发现这种差距更多的是靠其本身优秀的内生成长能力实现的。

再看盈利能力。

2016年，沪深300、中证银行指数、中证白酒指数的ROE分别为11.7%、14.7%、19%。到2023年年底，简单测算，沪深300、中证银行、中证白酒的ROE可以分别达到11.8%、11.5%、28%。

过去的7年时间，中国宏观经济增速连下台阶，银行指数盈利能力本来就和经济表现正相关，我们对银行ROE的持续下降是不意外的。

而沪深300依然可以维持11%以上的ROE，原因嘛，一个是部分盈利能力差的个股被调出了指数，第二个原因是沪深300指数的前二十大权重股，本来就包含了近些年来盈利能力持续改善的行业，如第一、第十五大权重茅台、五粮液这样的白酒股，第五、第十二大、第十三大权重中石油、中石化、神华这样的资源股，第十大权重宁德时代这样的新能源股，这些行业近些年正处在景气度很高的周期，那么沪深300指数的ROE长期保持在11%以上也就不足为奇了。

但白酒股就有些特殊了，2016年中证白酒指数平均ROE是19%，何以在这几年稳步提升，今年快要超过30%了？这个盈利能力在A股属于只此一家，别无分店。

白酒这个行业的特殊之处还在于，它不是一两个公司强，而是整体的强。行业内大部分上市公司，都表现出长期的高盈利、高成长特征。

我们不论茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖这样的超级品牌，只看营收排名偏后的几家公司。

排名第8的今世缘，品牌知名度较高，各种电视和综艺节目的冠名商，近10年营收增长了3倍，净利润增长了3.6倍。

排名第9的舍得酒业，前身沱牌大曲。沱牌在我小时候也算知名品牌，一度经营不善快活不下去了。企业重组改制后直接抛弃了沱牌品牌，硬生生造出来一个叫“舍得”的品牌。

从此就用这个新品牌攻城掠地，10年间营收增长了4.2倍，净利润去年是17亿，而2013年时仅有可怜的一千七百万。

排名第10的迎驾贡酒，这个牌子以前很少听说，有一段时间突然进入大众视野，在电视上疯狂打广告。近10年营收增长比较一般，只增长了60%，但净利润却增长了4倍多。现在迎驾贡酒的净利润率是31%，也就是说每卖出100亿的产品，厂家就能纯赚31亿（税后利润）。这个净利润率，其他行业的人你敢信吗？普通行业能把毛利率做到30%以上已经很不容易，但人家是净利润率31%，毛利率68%，而且还在继续逐年提高。所以这些年迎驾贡酒营收增长不快，但净利润却是高速增长，现在已经是妥妥的区域龙头品牌，次高端酒的代表。迎驾贡的高端酒洞藏系列，包括洞6洞9洞16，其中入门的洞6起步就要卖到170块一瓶，洞9要280元。这样的高端洞藏系列，要占到迎驾贡酒营收的一半。

怎么样，奇怪不？

其他行业，一般是一家，或者撑死两三家寡头垄断市场，其他中小公司大多数经营惨淡，很多边缘公司是挣扎在盈亏平衡线上，这样的竞争格局。

而白酒行业呢，却是一派欣欣向荣，茅五泸等龙头自不必说，连排名8、9、10位的公司都在高速成长，小日子过得有声有色。

感兴趣的朋友可以关注一下白酒公司们制定的2025年（中期）的销量目标。

苏酒今世缘2025年目标营收150亿，计划在2022年75亿的基础上翻倍。

安徽省白酒的三大龙头古井贡、迎驾贡、口子窖2022年的营收合计是270亿左右，安徽省官方出台的白酒行业发展政策，计划到2025年让这三家龙头实现营收400亿，三年时间要增长50%。这个政策可不是胡乱制定的，2023年马上要结束了，按目前的发展情况，这三家的营收加起来妥妥达到330亿（古井贡预计206亿、迎驾贡67亿、口子窖60亿），过去一年增速22%。未来两年，只要每年增长15%，就能完成400亿的宏大目标。

可以这样说，白酒行业内的大部分公司，目前都处在一片乐观预期中，过去几年的发展确实也很好。中证白酒指数的样本公司，2020年末的总营收是2500亿，到2023年年末预计可以达到4100亿，过去三年年化增长率高达18%。由于白酒行业对成本并不敏感，规模效应也很好，利润的增长比营收的增长还要更快。

那我们不禁要问，这样一个高盈利、高成长的行业，它有哪些其他行业不具备的优势？它的高盈利、高成长的特性可以持续吗？在现在的价位上，白酒行业还值得投资吗？

带着这些疑问，开始我们的研究。

二、研究白酒行业的几个问题

这个系列的文章我取名《白酒投资札记》，一个不太严肃的名字。

我想借此讲讲我与白酒的故事，在投资白酒行业的过程中遇到的一些问题，以及思考过后得到的答案。很多答案是不甚完美的，比如说，白酒行业未来的市场空间还有多大？我只能进行一些简单的测算，然后参考其他人的研究和推测，看看他们的论证过程是否严谨，结论有没有可取之处。

研究的过程中，我收集了几万字的数据资料，十几张电子表格，收获满满。

初步想明白的问题包括：

~白酒是怎样被生产出来的？

~酱香型、浓香型、清香型白酒的差异在哪里？

~那些知名酒企，全国名酒是怎样发展起来的？

~各家酒企的产品有没有本质区别？

~飞天茅台酒为何价值2800元一瓶？它比普五好在哪？2800的飞天和900的普五又比几十块的玻汾好在哪儿？

~白酒这个产品，满足了人类社会的哪些需求，什么人在消费白酒？

~白酒是通过哪些渠道销售的？

~白酒行业有哪些特点？市场格局如何？

~白酒行业的整体毛利率为什么这么高？

~白酒企业的高ROE有意义吗？

~未来白酒行业的市场空间有多大？高成长还能持续吗？

~白酒企业如何估值？

这些问题层层递进，每一个都无比重要。它们是白酒投资体系的拼图碎片，愿意深究的人却不多。

我曾试着在公开渠道寻找答案，发现到处充斥着垃圾信息，要么是白酒厂家的软文，根本没有几篇正经讨论的内容，不是忽悠人的，就是打广告的。也就是说，今天你想了解一些白酒行业的信息，难度非常大。你得有一双火眼金睛，去芜存菁，从一座巨大的垃圾堆里捡一点儿有用的金子出来。

现在通过《白酒投资札记》这个系列的文章，把我的研究成果分享出来，有些问题会多花点篇幅讨论，算是抛砖引玉，与大家共同交流学习，共同进步。

三、我与白酒的一点渊源

从消费者的角度，我对白酒是比较熟悉的。

说来也巧，我的老家就在今山西汾阳，距离杏花村汾酒厂不足10公里的地方。汾阳本地人，自然对酒有很深的感情，而且因为“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”这样的著名诗篇，当地人大多以汾酒故乡为荣。

我从小到大喝了不少汾酒厂的产品，从玻汾喝到老白汾（10年陈酿），再到15、20年，到近些年流行的青花汾酒（20年、25年、30年系列）。

我最爱的是一款叫竹叶青的酒。

它有意思的地方在于以汾酒为基，加入竹叶、砂仁、当归、陈皮等中药，其中还放了冰糖，增添丝丝甜味，药味儿也有，但却没有那么浓，可以对冲不少白酒本身的刺激感。

由于生活和工作的关系，有好几次机会到汾酒厂参观，有时候是纯玩儿。看他们的制曲过程，看工人们在闷热的车间里搅拌粉碎高粱，看那些酿酒用的地缸，还有一座座大型的蒸馏设备冒着热腾腾的蒸汽。

我最期待的部分是参观结束后，一行人去酒厂东侧用于内部招待的酒都宾馆宴会厅吃饭。这个餐厅的厨子手艺极佳，配上上好的美酒，就是一顿珍馐美馔。这里的酒也是有来头的：厂区的工作人员会招呼服务员端上来四只晶莹剔透的白玉壶，里面盛放着的正是汾酒厂最有名的经典“四大名酒”：老白汾、竹叶青、玫瑰汾、白玉汾，四种酒味道各异，但都别有一番风味。

酒厂的人说了，今天敞开了喝，这壶里的都是内部特供，出去了可买不着了。大伙儿一听，气氛马上就上来了，你一杯我一杯的，尝尝这个，再试试那个，根本停不下来，觥筹交错间还要对四瓶酒的酒体香气点评一番，交流滋味口感，俨然一幅品酒会的模样。任你平时是滴酒不沾，在这种氛围下也忍不住要尝上两盅，看看这汾酒厂珍藏的琼浆玉液，到底有什么特别之处？

我对白酒的认识就始于汾酒。

我一直以为，白酒就该是这个味儿，直到后来读大学，去了外省才知道，外头喝的更多的是浓香型的酒。山东、河南、湖南的同学都喝浓香，只有一个贵州的同学提了一嘴酱酒。

当时是05-06年，五粮液拳打茅台，脚踢汾酒，正是如日中天的时候。而风头比较盛的还有苏北白酒新贵~洋河，电视和报纸上铺天盖地的蓝色经典广告，给人极强的视觉冲击力，让人印象深刻。五粮液和洋河，正是浓香型的代表，而2005年附近，也是浓香型白酒的巅峰。

这几年生活条件好了，对酒的选择范畴也大了很多，不再局限于汾酒。买过不少西洋烈酒，白兰地威士忌喝了个遍，也喝起了茅台、五粮液，买过两瓶1573。由于生性好奇，还买过一些口子窖、西凤酒等特殊香型的酒尝鲜，所以我对不同酒的风味还是有一定了解的。

四、从清香时代，到酱香时代

现在喝酒的人只认酱香型的茅台和浓香型的五粮液，已经很难意识到在距今不久的1995年以前，彼时的中国还是清香型的天下。早期白酒市场，汾酒厂一家独大。1900年汾酒厂一家的利税就能超过茅五两家的总和，是名副其实的“汾老大”。

原因嘛，也不复杂，因为清香型是酿造成本最低的白酒，而汾酒又是清香型的绝对头牌。

那个时候国内穷呀，饭都吃不起，哪有多余的粮食酿酒？清香型的特点就是简单粗暴：耗粮量低，出酒率高，生产工艺简单，生产周期短，资金和人力投入成本低。对比酱香和浓香，每投入一斤粮食，清香型的出酒率可以达到40%，浓香为30%左右，而酱香型大概只有20%。

这样看来，在那个匮乏的年代，清香型白酒自然而然就比浓香和酱香更加的便宜亲民，受众也就更多了。那会儿一瓶玻汾二三十块，可也不是谁都能随随便便喝得起的。

所以1995年以前，可以定义为中国白酒的“清香时代”。

后来国内经济好了，生活水平高了，粮食也不缺了，各种酿酒工艺也更成熟，白酒的价格也提上来了。此时，酿酒成本已经不构成制约，浓香和酱香型白酒开始进入大发展时期。

而其中的佼佼者，就是五粮液。

这个时期，大部分酒企都开始市场化转型，五粮液相继打造出了五粮春、金六福、浏阳河等多个强势品牌，进行狼群作战，又采取大商制迅速扩张市场份额。到2003年的鼎盛期，五粮液一家的营收就有63亿，比排在后面的第2名到第6名加起来都多。当时的茅台，对比五粮液就是个小卡拉米。

1996起，我们可以称之为白酒的“浓香时代”。

直到2016年飞天茅台的终端价格开始超越普五，优势还越来越明显，并在全国范围内带来一阵“酱酒热”。习酒、郎酒、国台等酱酒品牌也跟着持续热卖。

这个时候，从2016年开始，中国白酒市场进入“酱香时代”。

那么这是否意味着清香型就是低品质的代名词，而酱香型、浓香型就是高级白酒的代表呢？

我看未必。

安徽有个知名白酒品牌口子窖，是兼香型白酒的代表。所谓兼香，就是兼而有之。口子窖自称独创了“一步法兼香工艺，妙融五香”。哪五香呢？它把酱香、浓香、清香、芝麻香、豌豆香等五种香型都结合起来啦。一瓶酒，兼具酱香之醇厚，浓香之浓郁，清香之净爽。

那你说这么一家规模一般的白酒企业，既能生产清香，又能生产浓香，还能生产酱香，还放在一瓶酒里，产销量一年三万多吨。那必然是品质也不错，香型特征还要很稳定，要经得起市场检验的，不能乱搞。它能持续稳定的产出这种兼香型，说明到现代，生产任何一种特定香型的白酒，在技术上已经不存在任何难度了。

这是我对白酒香型的一个基本判断，没有哪种香型是天然尊贵的。

下一篇文章，我将从更加理性的角度去分析，各个香型，各个厂家的白酒产品，究竟有什么本质区别？2800一瓶的飞天茅台比普五好在哪儿，他俩又比几十块的玻汾好在哪儿？白酒是怎样被生产出来的？

未完待续，敬请期待~

作者：夏至1987

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来源：雪球

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