來自夏至1987的雪球專欄

一、特殊的白酒行業：高盈利、高成長

長期投資A股的股民，很難忽視白酒這個行業。

這個行業有多牛？

18家上市白酒企業爲成分股組成的中證白酒指數，是有記錄以來漲幅最高，盈利能力最強的指數。

我們以最優質的上市公司代表~滬深300指數，以及長期盈利能力較強的銀行指數做對比。

2016年1月，滬深300指數估值爲11倍PE，收盤點位3568點。2023年11月，滬深300指數還是11倍PE，指數僅漲到4900點。在估值不變的情況下，漲幅大概是38%。注意，以上點位計入了分紅再投資的收益，和普通軟件上顯示的指數略有不同，整體收益要更高，更貼近現實。

2016年1月，中證銀行指數估值5.5倍PE，點位6500點，2023年11月銀行指數PE萎縮到4.7倍，收盤點位9700點，漲幅47%。若還原估值的變化，則漲幅勉強達到72%。看起來還不錯，比滬深300略強。

2016年1月，中證白酒指數估值18倍PE，點位2375點。2023年11月，指數估值提升到27倍，點位爲17500點。計算分紅後指數漲幅達到誇張的7倍，還原估值變化後漲幅依然有5倍。

過去7年，對比中證白酒指數，滬深300及中證銀行指數的漲幅有着數量級的差距。且還原估值的變化後，可以發現這種差距更多的是靠其本身優秀的內生成長能力實現的。

再看盈利能力。

2016年，滬深300、中證銀行指數、中證白酒指數的ROE分別爲11.7%、14.7%、19%。到2023年年底，簡單測算，滬深300、中證銀行、中證白酒的ROE可以分別達到11.8%、11.5%、28%。

過去的7年時間，中國宏觀經濟增速連下臺階，銀行指數盈利能力本來就和經濟表現正相關，我們對銀行ROE的持續下降是不意外的。

而滬深300依然可以維持11%以上的ROE，原因嘛，一個是部分盈利能力差的個股被調出了指數，第二個原因是滬深300指數的前二十大權重股，本來就包含了近些年來盈利能力持續改善的行業，如第一、第十五大權重茅臺、五糧液這樣的白酒股，第五、第十二大、第十三大權重中石油、中石化、神華這樣的資源股，第十大權重寧德時代這樣的新能源股，這些行業近些年正處在景氣度很高的週期，那麼滬深300指數的ROE長期保持在11%以上也就不足爲奇了。

但白酒股就有些特殊了，2016年中證白酒指數平均ROE是19%，何以在這幾年穩步提升，今年快要超過30%了？這個盈利能力在A股屬於只此一家，別無分店。

白酒這個行業的特殊之處還在於，它不是一兩個公司強，而是整體的強。行業內大部分上市公司，都表現出長期的高盈利、高成長特徵。

我們不論茅臺、五糧液、汾酒、瀘州老窖這樣的超級品牌，只看營收排名偏後的幾家公司。

排名第8的今世緣，品牌知名度較高，各種電視和綜藝節目的冠名商，近10年營收增長了3倍，淨利潤增長了3.6倍。

排名第9的捨得酒業，前身沱牌大麴。沱牌在我小時候也算知名品牌，一度經營不善快活不下去了。企業重組改制後直接拋棄了沱牌品牌，硬生生造出來一個叫“捨得”的品牌。

從此就用這個新品牌攻城掠地，10年間營收增長了4.2倍，淨利潤去年是17億，而2013年時僅有可憐的一千七百萬。

排名第10的迎駕貢酒，這個牌子以前很少聽說，有一段時間突然進入大衆視野，在電視上瘋狂打廣告。近10年營收增長比較一般，只增長了60%，但淨利潤卻增長了4倍多。現在迎駕貢酒的淨利潤率是31%，也就是說每賣出100億的產品，廠家就能純賺31億（稅後利潤）。這個淨利潤率，其他行業的人你敢信嗎？普通行業能把毛利率做到30%以上已經很不容易，但人家是淨利潤率31%，毛利率68%，而且還在繼續逐年提高。所以這些年迎駕貢酒營收增長不快，但淨利潤卻是高速增長，現在已經是妥妥的區域龍頭品牌，次高端酒的代表。迎駕貢的高端酒洞藏系列，包括洞6洞9洞16，其中入門的洞6起步就要賣到170塊一瓶，洞9要280元。這樣的高端洞藏系列，要佔到迎駕貢酒營收的一半。

怎麼樣，奇怪不？

其他行業，一般是一家，或者撐死兩三家寡頭壟斷市場，其他中小公司大多數經營慘淡，很多邊緣公司是掙扎在盈虧平衡線上，這樣的競爭格局。

而白酒行業呢，卻是一派欣欣向榮，茅五瀘等龍頭自不必說，連排名8、9、10位的公司都在高速成長，小日子過得有聲有色。

感興趣的朋友可以關注一下白酒公司們制定的2025年（中期）的銷量目標。

蘇酒今世緣2025年目標營收150億，計劃在2022年75億的基礎上翻倍。

安徽省白酒的三大龍頭古井貢、迎駕貢、口子窖2022年的營收合計是270億左右，安徽省官方出臺的白酒行業發展政策，計劃到2025年讓這三家龍頭實現營收400億，三年時間要增長50%。這個政策可不是胡亂制定的，2023年馬上要結束了，按目前的發展情況，這三家的營收加起來妥妥達到330億（古井貢預計206億、迎駕貢67億、口子窖60億），過去一年增速22%。未來兩年，只要每年增長15%，就能完成400億的宏大目標。

可以這樣說，白酒行業內的大部分公司，目前都處在一片樂觀預期中，過去幾年的發展確實也很好。中證白酒指數的樣本公司，2020年末的總營收是2500億，到2023年年末預計可以達到4100億，過去三年年化增長率高達18%。由於白酒行業對成本並不敏感，規模效應也很好，利潤的增長比營收的增長還要更快。

那我們不禁要問，這樣一個高盈利、高成長的行業，它有哪些其他行業不具備的優勢？它的高盈利、高成長的特性可以持續嗎？在現在的價位上，白酒行業還值得投資嗎？

帶着這些疑問，開始我們的研究。

二、研究白酒行業的幾個問題

這個系列的文章我取名《白酒投資札記》，一個不太嚴肅的名字。

我想借此講講我與白酒的故事，在投資白酒行業的過程中遇到的一些問題，以及思考過後得到的答案。很多答案是不甚完美的，比如說，白酒行業未來的市場空間還有多大？我只能進行一些簡單的測算，然後參考其他人的研究和推測，看看他們的論證過程是否嚴謹，結論有沒有可取之處。

研究的過程中，我收集了幾萬字的數據資料，十幾張電子表格，收穫滿滿。

初步想明白的問題包括：

~白酒是怎樣被生產出來的？

~醬香型、濃香型、清香型白酒的差異在哪裏？

~那些知名酒企，全國名酒是怎樣發展起來的？

~各家酒企的產品有沒有本質區別？

~飛天茅臺酒爲何價值2800元一瓶？它比普五好在哪？2800的飛天和900的普五又比幾十塊的玻汾好在哪兒？

~白酒這個產品，滿足了人類社會的哪些需求，什麼人在消費白酒？

~白酒是通過哪些渠道銷售的？

~白酒行業有哪些特點？市場格局如何？

~白酒行業的整體毛利率爲什麼這麼高？

~白酒企業的高ROE有意義嗎？

~未來白酒行業的市場空間有多大？高成長還能持續嗎？

~白酒企業如何估值？

這些問題層層遞進，每一個都無比重要。它們是白酒投資體系的拼圖碎片，願意深究的人卻不多。

我曾試着在公開渠道尋找答案，發現到處充斥着垃圾信息，要麼是白酒廠家的軟文，根本沒有幾篇正經討論的內容，不是忽悠人的，就是打廣告的。也就是說，今天你想了解一些白酒行業的信息，難度非常大。你得有一雙火眼金睛，去蕪存菁，從一座巨大的垃圾堆裏撿一點兒有用的金子出來。

現在通過《白酒投資札記》這個系列的文章，把我的研究成果分享出來，有些問題會多花點篇幅討論，算是拋磚引玉，與大家共同交流學習，共同進步。

三、我與白酒的一點淵源

從消費者的角度，我對白酒是比較熟悉的。

說來也巧，我的老家就在今山西汾陽，距離杏花村汾酒廠不足10公里的地方。汾陽本地人，自然對酒有很深的感情，而且因爲“借問酒家何處有，牧童遙指杏花村”這樣的著名詩篇，當地人大多以汾酒故鄉爲榮。

我從小到大喝了不少汾酒廠的產品，從玻汾喝到老白汾（10年陳釀），再到15、20年，到近些年流行的青花汾酒（20年、25年、30年系列）。

我最愛的是一款叫竹葉青的酒。

它有意思的地方在於以汾酒爲基，加入竹葉、砂仁、當歸、陳皮等中藥，其中還放了冰糖，增添絲絲甜味，藥味兒也有，但卻沒有那麼濃，可以對沖不少白酒本身的刺激感。

由於生活和工作的關係，有好幾次機會到汾酒廠參觀，有時候是純玩兒。看他們的制曲過程，看工人們在悶熱的車間裏攪拌粉碎高粱，看那些釀酒用的地缸，還有一座座大型的蒸餾設備冒着熱騰騰的蒸汽。

我最期待的部分是參觀結束後，一行人去酒廠東側用於內部招待的酒都賓館宴會廳喫飯。這個餐廳的廚子手藝極佳，配上上好的美酒，就是一頓珍饈美饌。這裏的酒也是有來頭的：廠區的工作人員會招呼服務員端上來四隻晶瑩剔透的白玉壺，裏面盛放着的正是汾酒廠最有名的經典“四大名酒”：老白汾、竹葉青、玫瑰汾、白玉汾，四種酒味道各異，但都別有一番風味。

酒廠的人說了，今天敞開了喝，這壺裏的都是內部特供，出去了可買不着了。大夥兒一聽，氣氛馬上就上來了，你一杯我一杯的，嚐嚐這個，再試試那個，根本停不下來，觥籌交錯間還要對四瓶酒的酒體香氣點評一番，交流滋味口感，儼然一幅品酒會的模樣。任你平時是滴酒不沾，在這種氛圍下也忍不住要嘗上兩盅，看看這汾酒廠珍藏的瓊漿玉液，到底有什麼特別之處？

我對白酒的認識就始於汾酒。

我一直以爲，白酒就該是這個味兒，直到後來讀大學，去了外省才知道，外頭喝的更多的是濃香型的酒。山東、河南、湖南的同學都喝濃香，只有一個貴州的同學提了一嘴醬酒。

當時是05-06年，五糧液拳打茅臺，腳踢汾酒，正是如日中天的時候。而風頭比較盛的還有蘇北白酒新貴~洋河，電視和報紙上鋪天蓋地的藍色經典廣告，給人極強的視覺衝擊力，讓人印象深刻。五糧液和洋河，正是濃香型的代表，而2005年附近，也是濃香型白酒的巔峯。

這幾年生活條件好了，對酒的選擇範疇也大了很多，不再侷限於汾酒。買過不少西洋烈酒，白蘭地威士忌喝了個遍，也喝起了茅臺、五糧液，買過兩瓶1573。由於生性好奇，還買過一些口子窖、西鳳酒等特殊香型的酒嚐鮮，所以我對不同酒的風味還是有一定了解的。

四、從清香時代，到醬香時代

現在喝酒的人只認醬香型的茅臺和濃香型的五糧液，已經很難意識到在距今不久的1995年以前，彼時的中國還是清香型的天下。早期白酒市場，汾酒廠一家獨大。1900年汾酒廠一家的利稅就能超過茅五兩家的總和，是名副其實的“汾老大”。

原因嘛，也不復雜，因爲清香型是釀造成本最低的白酒，而汾酒又是清香型的絕對頭牌。

那個時候國內窮呀，飯都喫不起，哪有多餘的糧食釀酒？清香型的特點就是簡單粗暴：耗糧量低，出酒率高，生產工藝簡單，生產週期短，資金和人力投入成本低。對比醬香和濃香，每投入一斤糧食，清香型的出酒率可以達到40%，濃香爲30%左右，而醬香型大概只有20%。

這樣看來，在那個匱乏的年代，清香型白酒自然而然就比濃香和醬香更加的便宜親民，受衆也就更多了。那會兒一瓶玻汾二三十塊，可也不是誰都能隨隨便便喝得起的。

所以1995年以前，可以定義爲中國白酒的“清香時代”。

後來國內經濟好了，生活水平高了，糧食也不缺了，各種釀酒工藝也更成熟，白酒的價格也提上來了。此時，釀酒成本已經不構成制約，濃香和醬香型白酒開始進入大發展時期。

而其中的佼佼者，就是五糧液。

這個時期，大部分酒企都開始市場化轉型，五糧液相繼打造出了五糧春、金六福、瀏陽河等多個強勢品牌，進行狼羣作戰，又採取大商制迅速擴張市場份額。到2003年的鼎盛期，五糧液一家的營收就有63億，比排在後面的第2名到第6名加起來都多。當時的茅臺，對比五糧液就是個小卡拉米。

1996起，我們可以稱之爲白酒的“濃香時代”。

直到2016年飛天茅臺的終端價格開始超越普五，優勢還越來越明顯，並在全國範圍內帶來一陣“醬酒熱”。習酒、郎酒、國臺等醬酒品牌也跟着持續熱賣。

這個時候，從2016年開始，中國白酒市場進入“醬香時代”。

那麼這是否意味着清香型就是低品質的代名詞，而醬香型、濃香型就是高級白酒的代表呢？

我看未必。

安徽有個知名白酒品牌口子窖，是兼香型白酒的代表。所謂兼香，就是兼而有之。口子窖自稱獨創了“一步法兼香工藝，妙融五香”。哪五香呢？它把醬香、濃香、清香、芝麻香、豌豆香等五種香型都結合起來啦。一瓶酒，兼具醬香之醇厚，濃香之濃郁，清香之淨爽。

那你說這麼一家規模一般的白酒企業，既能生產清香，又能生產濃香，還能生產醬香，還放在一瓶酒裏，產銷量一年三萬多噸。那必然是品質也不錯，香型特徵還要很穩定，要經得起市場檢驗的，不能亂搞。它能持續穩定的產出這種兼香型，說明到現代，生產任何一種特定香型的白酒，在技術上已經不存在任何難度了。

這是我對白酒香型的一個基本判斷，沒有哪種香型是天然尊貴的。

下一篇文章，我將從更加理性的角度去分析，各個香型，各個廠家的白酒產品，究竟有什麼本質區別？2800一瓶的飛天茅臺比普五好在哪兒，他倆又比幾十塊的玻汾好在哪兒？白酒是怎樣被生產出來的？

未完待續，敬請期待~

作者：夏至1987

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來源：雪球

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責任編輯：於健 SF069