歐美央行縮表風暴來襲

來源：華爾街見聞趙穎

“超級央行周”到來，比起利率更應該關注央行資產負債表。

當下全市場將焦點放在主要央行利率上，歐美央行何時開啓降息？日本央行明天是否結束負利率？但除了利率之外，主要央行資產負債表情況和量化緊縮進展也值得關注。

摩根士丹利在上週四的報告中，對主要央行資產負債表運行機制，歐美央行何時結束量化緊縮計劃，以及資產負債表規模變化情況進行了詳細分析。

大摩指出資產負債表運行機制四大特點，QT並不是QE簡單的對立面，不同央行在實施量化緊縮策略時存在差異、量化緊縮過程中央行顯然會遭受損失、全球央行資產負債表規模擴張已成爲新常態。

對於主要央行的政策行動，大摩預測，美聯儲將於2025年2月結束QT計劃，歐央行資產負債表上將一致保留大量直接投資組合，日本央行資產負債表規模不會出現主動收縮。

歐美央行何時結束QT？日央行何時開始QT？

近年來全球央行資產負債表顯著增長，大摩指出，從2019年底至峯值時期，全球央行資產負債表總體增長了近12萬億美元，幾乎增長了一倍以上。這一增長尤其集中在三大央行——美聯儲、歐央行和日本銀行，未來三大央行資產負債表規模如何變化？

首先來看美聯儲，大摩指出QT計劃將於2025年2月結束：

2022年初，美聯儲制定了QT計劃和路徑，允許到期國債和提前還款的MBS被動地從其資產負債表中流出，每月上限分別爲600億美元和350億美元。這些原則明確要求在達到“充足”儲量之前，最終放慢流出速度。隨着流出速度減緩，QT最終會結束。

在最近的FOMC會議上，美聯儲官員指出，將很快開始討論縮減QT，但不會很快結束QT。我們的基本觀點是，QT縮減計劃將從6月開始，財政部QT計劃將轉變爲每月300億美元，但MBS不會改變。在這一轉變之後，預計QT計劃將持續到今年年底，於2025年2月結束。

其次，歐央行方面，大摩指出資產負債表上仍將保留大量直接投資組合：

PEPP購債計劃於2020年3月啓動，在2023年12月的會議上，宣佈PEPP再投資將在2024年繼續。在2024年下半年，PEPP投資組合將平均每月減少75億歐元。

對於APP項目，我們預計到2024年APP投資組合將減少3280億歐元。在其操作框架評估中，歐洲央行宣佈，它將繼續繼續爲市場利率設定“下限” 但同時關注需求。這意味着歐央行將在適當的時候（我們認爲只有在2026年初）推出一套新的結構性長期再融資操作和證券組合。無論如何，歐央行的資產負債表上仍將保留大量直接投資組合。

日本央行方面，大摩預計資產負債表規模不會出現主動收縮：

日本央行於2016年推出的通脹超調承諾，即增加基礎貨幣，與通脹結果掛鉤，以加強通脹預期。由於目前通脹高於預期，我們預計日本央行將採取措施使政策正常化，並取消超調承諾，預計日本央行將在3月份將取消收益率曲線控制（YCC）和負利率政策（NIRP）。

然而，取消YCC並不會否定日本央行購買長期日本國債以遏制長期利率突然上升的能力，YCC的框架是對日本央行資產負債表上其他資產（如etf和J-REITS）的重要解讀。爲了保持政策的連續性，日本央行可能會明確在較長時期內不出售資產的立場，因此我們預計資產負債表不會出現主動收縮。

資產負債表運行機制四大特點

摩根士丹利指出，每次經濟復甦帶來反彈，都與央行擴錶行爲相一致，因此投資者央行資產負債表規模成爲判斷資產價格走勢的重要參考。大摩指出了資產負債表機制四大特徵：

1、QT並不是QE簡單的對立面，背後的邏輯存在顯著差異，QE發生在市場混亂和經濟增長下滑的情況下，而QT則發生在市場已經穩定、增長和通脹上升的情況下。在QE期間，央行在二級市場購買證券；QT是一些央行銷售證券，大多數採取被動的QT，其中財政部發行債務，通常在不同的到期日。QE幫助央行傳達了低政策利率將保持不變的信號，QT無法在低於下限的情況下發揮相反的作用。

2、不同央行在實施量化緊縮策略時存在差異。例如，在美國，量化寬鬆主要是通過在資本市場上購買資產來實施的，而在依賴銀行貸款較多的歐洲，歐洲中央銀行通過定向長期再融資操作（TLTROs）等方式，直接向銀行體系注入流動性。這反映了不同經濟體市場結構的差異。

3、量化緊縮過程中，央行顯然會遭受損失。從本質上講，隨着央行資產的增加，它們的負債也在增加。這些資產通常支付固定息票，而負債成本則隨政策利率上升。不出所料的後果是淨利潤爲負，尤其是對美聯儲和歐洲央行而言。英國央行在QT上蒙受了損失，但它與財政部簽訂了明確的賠償協議，多年來捷克央行一直以淨資產爲負而聞名。

4、全球央行資產負債表正大幅收縮，但不會恢復到全球金融危機前的水平，資產負債表擴張已成爲新常態。例如，美聯儲已經明確表示將維持“充足準備金”制度，其準備金規模預計會超過3萬億美元。歐央行亦決定維持其所謂的“下限制度”，以控制短期市場利率，同時儘可能減少銀行體系的儲備金。

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