轉自：金融界

本文源自:金融界

《基金經理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經濟週期拐點 實現財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創金合信基金首席經濟學家

上期講到市場進入戰略僵持狀態，市場會因爲自我交易的高度雷同併產生聚集效應，從而不得不在擁擠中進行戰術性調整，比如近期長久期國債收益率的波動，更早期提示的微盤策略也是如此。在我們宏觀策略配置的框架下，這些都是交易因子在起作用，是增強配置。這並不改變資產運行的趨勢，只會改變節奏，對結構的影響也不是決定性的。決定趨勢的是基礎因子，基礎因子形成基礎配置。將最新公佈的宏觀數據納入這一框架，我們得出的結論是：宏觀交易存在着分歧，但不會改變股票與債券各自的走勢，主要原因是基礎因子並沒有發生實質性的改變。

一、基礎配置與增強配置

在我們的框架中，資產配置的核心工作是尋找資產運行的規律。具體而言：

1）基於宏觀場景預測的資產律動的規律由基礎因子決定，基礎因子決定基礎配置。

2）基於市場場景預測的資產波動的規律由交易因子決定，交易因子形成增強配置。

3）基礎配置與增強配置共同形成資產配置的最優方案。

其中，基礎因子由增長因子、通脹因子與流動性因子組成，政策因子內化在前三大因子之中。在具體的配置過程中，增長因子中的企業盈利、流動性因子中的貨幣和信用會階段性發揮重要的作用。經濟增長、物價水平和金融流動性因子除了是刻畫和驅動宏觀經濟波動的核心因素之外，它們也在資產估值和資產價格波動過程中扮演着重要的角色。高增長、低通脹和充足的流動性通常意味着資產價格的持續上升。經濟增長和物價水平直接影響企業的盈利、現金流增長和預期，影響資產的收益率與市場的利率水平，這是各類資產在定價過程中重點考慮的一些核心因素。市場的流動性環境則直接作用於資產的供需關係和市場偏好。

基礎配置解決了類似宏觀場景下大類資產的大致排序問題，但每一次相同場景下資產的收益率是明顯不同的，週期有輪迴但不會重複。基礎配置是基於預期收益率、資產相關性、波動等假設形成的解決方案，配置結果對參數敏感，因此更多體現的是一個相對變化。

基礎配置奠定的是一個相對基準，某種程度而言進攻性可能不足。要加強組合的進攻性，就需要增強配置。增強配置的目的是最大程度地實現組合的穩健性和獲得超額收益的結合，這是由交易因子完成的工作，它更多地是一個擇時的問題。

中國資本市場整體波動性較大，有時在很短的時間，市場的形勢就可能發生很大的變化，即使在宏觀因子表徵的場景不發生變化的基礎上，資產價格也可能發生大的變化。

如果能夠在戰略資產配置的基礎上，再進行更加準確的擇時，迴避那些大幅的收益回撤，那麼資產組合就可能同時實現更低的波動、更高的收益。靈活的戰術配置能夠幫助我們儘可能地挖掘短期市場存在的機會，迴避短期市場的劇烈波動。

二、基礎因子的最新特徵

央行和國家統計局公佈了最新宏觀數據，我們將其納入基礎因子的分析框架：

第一，從經濟增長來看，根據社會消費品零售總額、固定資產投資、進出口等三駕馬車的數據分析，超預期的不多，能得出經濟平穩起步，不再繼續下滑的總量概念。細分投資的結構，可以得出房地產週期下行趨勢未改，製造業投資上行繼續的結論，驗證我們之前明確指出的朱格拉週期取代庫茲涅茲週期成爲風險資產配置主線的判斷。

當前股票投資者和債券投資者基於宏觀交易的邏輯是具有分歧的，前者基於朱格拉週期佈局高端製造，後者基於庫庫茲涅茲週期繼續拉長久期。這一分歧的基礎是因爲無論哪一個週期都存在着不確定性。中週期的主導產業並不清晰，是我們明確的結論，房地產在保障性住房、城中村改造以及平急兩用三大工程作用下能否重振雄風，不同的投資者有不同預期。不過，經濟運行的基本規律表明市場總會逐步形成共識，如果沒有超常規的流動性釋放，資產配置的基本規則還是適用的。隨着時間的推移，基本面形成的基礎因子將會對股債的優先級做出判定，目前看時間還不夠長。

第二，從通脹來看，1月CPI同比下降0.8%，2月CPI同比上漲0.7%，扣除食品和能源的核心CPI方面，1月同比上漲0.8%，2月同比上漲1.2%。初步看，中國經濟擺脫了通貨緊縮的陰影。但距離從通縮到通脹，從而影響大宗商品配置的量級還不夠，因而我們並不會將其視作決定資產配置的核心因子。

第三，從流動性來看，社融數據偏弱，反映實體擴槓桿意願仍較弱。由於春節錯位因素，我們合併1-2月社融數據觀察，1-2月社會融資規模增量累計爲8.06萬億元，比上年同期少1.1萬億元；累計新增人民幣貸款6.37萬億元，較上年同期減少3400億元。社融增速從1月的9.5%下降到9.0%，M2增速持平於8.7%。在央行強調“均衡投放，平穩信貸”的新模式下，我們認爲政策對信貸總量的發力可能有所減少，而在去年紅火的社融“開門紅”數據下，出現回落，總體反映實體擴槓桿意願仍較弱。

從社融結構看，直接融資佔比回升明顯，信託和企業債券是主要的拉動項，而貸款和票據規模下降。1-2月信託貸款新增1303億，同比多增1299億；企業債券新增6592億元，同比多增1292億元。政府債券融資新增8958億，同比少增3320億，政府債融資節奏較慢，也與高頻的基建開復工數據偏弱表現一致。人民幣貸款增加6.37萬億元，同比少增3400億，其中居民和企業貸款都在少增，反映實體擴槓桿意願仍弱。

第四，從政策因子看，政府工作報告已經明確了2024年政策的重點，目前市場關注的是實施的力度，更關心其對市場力量的帶動。積極財政政策方面，政府工作報告指出適度加力，提質增效，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。政策的積極效果需要時間，需要嚴謹的技術操作，我們需要在戰略上保持足夠的樂觀，但投資需要眼見爲實，根據預期來漸次調整投資的戰術。投資者除了關心宏觀的政策以外，還關注微觀的市場監管政策。監管部門積極的操作進一步消除了微觀投資標的的風險，但需要明確這是市場定價走高的必要條件，但不是充分條件。

三、基本結論

從基礎因子看，維持市場震盪的基本結論。從交易因子看，權益走勢將會遭到年線的羈絆，或會在“每逢四月倒春寒”的季節效應中經受考驗。債券投資已經開始感受到政策對資金沉澱和空轉的監管約束，也會在美國通脹持續高位，美聯儲降息一拖再拖中經受期待降息的煎熬。不過，這種煎熬將隨着風險資產趨勢的明確漸漸消失。

【瞭解作者】

魏鳳春博士，創金合信基金首席經濟學家，投委會委員兼祕書長，宏觀策略配置部總監，兼任MOMFOF投研總部總監，南開大學經濟學博士，清華大學管理科學與工程博士後。學術研究與教學以及宏觀經濟走勢、金融產品分析等實務領域經驗豐富、成果卓著。從業24年以來，一直致力於在週期波動的框架內運用財政的視角解構宏觀經濟的運行，將中國經濟看作一份資產，通過資本資產定價的方式來確定其價值與風險。