作者：東海期貨 明道雨

投資要點：

• 從經濟層面來看，目前全球經濟整體回升，但有一定的分化。美國經濟韌性較強，而且近期經濟回升趨勢相對明顯；歐洲經濟邊際回暖，但回升力度不強，整體弱與美國；中國經濟復甦偏慢，但是相對穩健的經濟增長目標以及經濟刺激預期，經濟增長預期較強。從三大經濟體相對強弱來看，美國>中國>歐元區。
• 從全球通脹來看，整體呈回落趨勢。但是近期美日等發達經濟體通脹有所回升，核心通脹依舊較高，再通脹的風險上升。特別是美國和日本通脹的反彈導致美聯儲降息預期減弱，日本結束17年的負利率，進入加息週期。因此，通脹方面，美國通脹較強是支撐美元表現較強的原因之一。美國>日本>歐元區>中國。
• 從貨幣政策層面來看，目前全球貨幣政策由緊縮逐步轉向寬鬆。美聯儲預計今年降息3次，降息幅度75BP，但是經濟軟着陸預期增強、以及通脹回升或高於預期，導致美聯儲貨幣寬鬆預期減弱。歐央行由於經濟增長動力不強，通脹回落，預計會率先降息，寬鬆力度強於美聯儲。日本央行由於日本經濟復甦較好、通脹回升，進入加息通道，預計今年至少加息2次。中國由於經濟復甦偏慢以及通脹較低，貨幣政策有進一步寬鬆的空間。因此，貨幣政策層面。美聯儲>歐央行>日央行>中國央行。
• 從國際收支層面來看，目前全球資本向沒日歐流入的趨勢不變。經常賬戶方面，歐美需求回升，美元以貿易赤字方式流出加大，中國、日本以及新興經濟體經常賬戶可能好轉。金融和資本方面，美國和日本由於經濟增長較快，金融市場和地產市場表現較好，吸引全球金融和產業資本流入本國。歐洲資本吸引力相對較弱，特別是德國產業資本流出。中國由於經濟復甦偏慢以及金融和地產市場表現欠佳，資本一度大幅流出，近兩個月有流入的跡象，對匯率的拖累減弱。因此，國際收支層面，美國>日本>歐洲>中國。
• 從全球基本面來看，美國經濟軟着陸概率上升且經濟增長逐步回升，再通脹風險上升，貨幣寬鬆預期減弱，目前預計降息2-3次；國際資本持續大幅流入，匯率基本面最強。在今年預計降息2-3次的情況下，美元指數預計在100-107區間波動，中樞103。歐元經濟基本面最弱，降息預期最強、也最早，預計歐元兌美元在04-1.1區間波動。中國經濟增長預期較好，通脹預期回升，但地產風險仍存，年內可能還有一次降息和降準，預計美元兌人民幣在7.0-7.4區間波動。因此，匯率層面，美元>人民幣>歐元。。
• 風險因素：中美博弈加劇、國內刺激政策不及預期、流動性收緊超預期。

1、美國經濟仍具韌性，歐洲相對偏弱

1.1 美國經濟韌性較強且持續回暖

經濟景氣方面，美國2月Markit製造業PMI初值51.5，預期50.7，前值爲50.7；Markit服務業PMI初值51.3，預期52.3，前值爲52.5；美國2月Markit綜合PMI初值51.4，預期51.8，1月前值52。製造業上升和服務業下降，美國經濟景氣整體下降，但仍舊強勁。就業方面，美國2月新增非農就業人口27.5萬，預期20萬，前值從35.3萬下修至22.9萬人；失業率3.9%，預期3.7%，前值3.7%。美國就業市場雖然有所放緩，但仍然較爲強勁。美國2月平均時薪同比4.3%，預期4.4%，前值4.5%；環比0.1%，預期0.3%，前值0.6%，薪資增速依舊保持較快增長。目前美國勞動力市場整體較爲強勁，就業--薪資--通脹螺旋上升循環依舊。消費方面，美國3月密歇根大學消費者信心指數初值爲76.5，前值爲76.9，1月消費支出環比增長-0.1%，消費增速有所放緩，但符合市場預期。

整體來看，美國經濟韌性整體較強，而且近期回升趨勢明顯。。

1.2 歐洲經濟有所回暖，但整體乏力

經濟景氣方面，歐元區2月製造業PMI46.5，預期47，前值46.6，服務業PMI50.2，預期48.8，前值48.4，Markit綜合PMI初值49.2，預期48.5，前值47.9；歐元區2月份PMI數據顯示歐洲經濟增速有所回升，但整體低迷。就業方面，歐元區2月失業率6.4%，與上月持平，但整體呈回落趨勢。消費方面， 歐盟27國2月零售銷售環比0，前值-0.4%；同比1.6%，前值2.7%，回落1.1%。歐盟消費整體呈回落趨勢。

目前歐元區製造業和服務業回升相對較好，但是經濟景氣程度不強以及消費放緩。經濟整體有所回升，但回升力度不強。

1.3 中國經濟仍處於復甦初期

經濟景氣方面，中國2月官方製造業PMI爲49.1%，非製造業PMI爲51.4%，綜合PMI爲50.9%。製造業採購經理指數、非製造業商務活動指數和綜合PMI產出指數分別低於上月0.1%、高於上月0.7%和與上月持平，我國經濟景氣水平整體有所回升，但經濟復甦仍舊偏慢。從經濟驅動力來看，驅動經濟增長的三駕馬車繼續分化，其中1-2月固定資產投資累計同比4.2%，較去年1-12月上升1.2%；消費同比增長5.5%，較去年1-12月下降1.7個百分點；1-2月進出口同比5.5%，較去年1-12月上升10.5個百分點。目前國內經濟增長三駕馬車中，基建、製造業增長較快，但房地產投資修復偏慢；外貿出口短期超預期回升；消費延續復甦，是拉動經濟增長的主要動力。

從經濟層面來看，目前全球經濟整體回升，但有一定的分化。美國經濟韌性較強，而且近期經濟回升趨勢相對明顯；歐洲經濟邊際回暖，但回升力度不強，整體弱與美國；中國經濟復甦偏慢，但是相對穩健的經濟增長目標以及經濟刺激預期，經濟增長預期較強。從三大經濟體相對強弱來看，美國>中國>歐元區。

因此，經濟層面，美國經濟基本面較強是支撐美元表現較強的原因之一；中國經濟次之，對人民幣匯率有一定的支撐。美國>中國>歐元區。

2、全球通脹整體回落，但歐美核心通脹仍舊較高

全球主要發達經濟體通脹整體下行。美國2月CPI同比3.2%，預期3.1%，前值3.1%；環比0.4，預期0.4%，前值0.3%；整體超預期回升。歐元區2月CPI同比2.6%，前值2.8%，整體呈回落趨勢。日本2月CPI同比2.5%，前值2.2%，整體呈回落趨勢。英國2月CPI同比3.4%，前值4%，整體呈回落趨勢。但全球發達經濟體通脹高於預期，主要原因是原油價格反彈，對通脹的拖累減弱。

全球主要新興經濟體通脹有所分化，其中中國通脹較低，俄羅斯和印度通脹較高。中國2月CPI同比0.7%，預期0.5%，前值-0.8%；環比0.4，預期0.4%，前值0.3%；整體超預期回升。印度2月CPI同比5.2%，前值5%，整體保持平穩。俄羅斯2月CPI同比7.7%，前值7.4%，整體呈回升趨勢。

從全球通脹來看，整體呈回落趨勢。但是近期美日等發達經濟體通脹有所回升，核心通脹依舊較高，再通脹的風險上升。特別是美國和日本通脹的反彈導致美聯儲降息預期減弱，日本結束17年的負利率，進入加息週期。因此，通脹方面，美國通脹較強是支撐美元表現較強的原因之一。美國>日本>歐元區>中國。

3、美歐央行貨幣轉向寬鬆，國內延續寬鬆

美聯儲3月繼續暫停加息，利率維持在5.25%-5.50%。利率水平方面，一致同意維持利率不變，重申等待對通脹回落信心的增強，刪除了1月份聲明中關於就業增長“放緩”的措辭。利率前景方面，點陣圖維持今年累計降息三次的預期，但至少5名官員削減了今年降息的幅度，9名美聯儲官員預計2024年將降息2次或更少；將2025年底利率預期中值上調至3.9%，長期中值升至2.6%。通脹前景方面，點陣圖顯示，2024年底核心PCE預期中值上調至2.6%；過去一年通脹已經降溫，但仍處於“高位”。經濟前景方面，點陣圖全面上調2024-2026年底GDP預期中值；經濟活動一直在穩步擴張，但經濟前景不確定。鮑威爾重申政策利率或已達峯，如有需要，準備將利率維持較高水平更長時間。今年某個節點降息是合適的。勞動力顯著疲軟將是啓動降息的理由。“離對降息有信心不遠”指的是決策者需要確認通脹進展將繼續；本次會議討論了放緩縮表問題，不久後實行是適宜之舉，將會高度關注預示縮表結束的跡象。

從貨幣政策層面來看，目前全球貨幣政策由緊縮逐步轉向寬鬆。美聯儲預計今年降息3次，降息幅度75BP，但是經濟軟着陸預期增強、以及通脹回升或高於預期，導致美聯儲貨幣寬鬆預期減弱。歐央行由於經濟增長動力不強，通脹回落，預計會率先降息，寬鬆力度強於美聯儲。日本央行由於日本經濟復甦較好、通脹回升，進入加息通道，預計今年至少加息2次。中國由於經濟復甦偏慢以及通脹較低，貨幣政策有進一步寬鬆的空間。

因此，貨幣政策層面。美聯儲>歐央行>日央行>中國央行。

4、美歐資本吸引力仍舊較強

一影響國際收支平衡表上的經常項目因素主要有：國際貿易，經常賬戶順逆差；資本項目的因素有：政府間貸款、投資收益、國際借貸、直接投資等，其中起主導作用的依舊投資收益與直接投資。

經常賬戶順逆差，一般如果一國經常賬戶順差或者順差擴大，那麼結匯需求增多，相應本幣升值。一般而言，經常賬戶順逆差對匯率的影響偏滯後且帶有順週期的特性。

投資收益包括股市收益、債市收益等，如果一國在資本品投資回報率上具有比較優勢，那麼國際資金就會偏向於流向高收益的地方。

而直接投資主要取決於一國的經濟增長潛力和實體投資回報率的比較優勢。我們在研究這種優勢的時候以兩國之間的十年期國債收益率之差表示兩國之間的投資回報率之差，通過分析兩國之間的十債收益率之差與匯率的相關關係，我們發現兩者之間長期呈正相關，階段性相關性更明顯。其中中美十債收益率之差與美元兌人民幣的相關性高達82%，美德十債收益率之差與歐元的相關性相對較低，僅爲20%；但階段性相關性更高；美英十債收益率之差與英鎊的相關性爲59%；美日十債收益率之差與日元的相關性爲60%；美印十債收益率之差與美元兌盧比的相關性高達67%。

4.1  美國資本吸引力仍較較強

經常賬戶方面，自2000年以來，美國經濟快速增長時期，美國向全球購買大量的商品，經常賬戶逆差持續擴大，如2001-2006年，2020-2022年；其中2006年差額將近8000億美元，2022年9400億美元。在經濟放緩或者衰退期，美國需求減弱，相應經常賬戶逆差收窄。

資本與金融賬戶方面，每一輪美聯儲的貨幣緊縮與寬鬆都伴隨着美元流動性的緊缺和氾濫、國際資本的流入和流出。2020年受疫情影響，全球經濟陷入衰退，伴隨着美聯儲的降息和量化寬鬆，資本大幅流出美國；後期隨着美國經濟的復甦、製造業的迴流以及美聯儲的加息，資本大幅迴流美國，2022和2023年海外投資者買入美國證券以及國際資本淨流入均超過萬億美元。資本的流入是美元走強的原因之一。

4.2  歐元區資本吸引力有所改善

歐洲歐元兌美元、英鎊兌美元匯率與經常項目淨值呈較爲明顯的反向波動。2008年10月金融危機爆發後，希臘債務危機引發了隨後的歐元危機，在美元走強的背景下歐元由1.57的高位跌至1.25，歐元區經常項目淨值由順差轉變爲11月的赤字192.48億歐元。同時期英鎊由2.1的高位最低跌至1.4，英國經常項目淨值擴大。

2014年到2015年，在歐洲經濟衰退的背景下，歐洲央行降低存款利率，下調基準再融資利率，下調邊際貸款利率，主動推升通脹水平以刺激歐洲經濟，歐洲經常項目淨值擴大，14年第三季度達到320億歐元，同時歐元大幅跳水，由此前1.37的平均水平斷崖式下跌至1.1附近，並在此位長期徘徊。

2022年俄烏衝突以來由於國際能源價格大幅上漲，歐元區能源進口價格大幅上漲，經常賬戶急劇惡化。商品貿易由2021年的順差689億歐元轉變爲-4320億歐元，與此同時歐元同期大幅貶值至平水水平。

4.3  中國資本吸引力有待加強

整經常賬戶方面，自2010年以來，國內經常賬戶銀行代客結售匯大幅順差的時間段分別爲：2010-2014年、2020-2022年。逆差的時間段爲：2015-2016年。其餘年份基本保持平穩。

資本與金融賬戶方面，2010年以來中國金融與資本賬戶大致經歷了四輪變化。第一輪是2010-2014年，國內經濟整體復甦，直接投資增加，證券投資淨流入，人民幣匯率持續升值。第二輪是2015年-2016年，隨着全球經濟衰退以及國內發生股災，直接投資和證券投資大幅淨流出，疊加2015年“8.11”匯改，人民幣匯率持續貶值。第三輪是2018年-2022年，隨着國內經濟復甦以及國內應對疫情相對較好，直接投資和證券投資大幅流入，人民幣匯率持續走強。第四輪是2022年至今，由於疫情的影響、美聯儲的加息、國內房地產市場風險暴露，國內經濟持續放緩、資本市場走弱，直接投資和證券投資大幅流出，人民幣匯率貶值。

從國際收支層面來看，目前全球資本向美日歐流入的趨勢不變。經常賬戶方面，歐美需求回升，美元以貿易赤字方式流出加大，中國、日本以及新興經濟體經常賬戶可能好轉。金融和資本方面，美國和日本由於經濟增長較快，金融市場和地產市場表現較好，吸引全球金融和產業資本流入本國。歐洲資本吸引力相對較弱，特別是德國產業資本流出。中國由於經濟復甦偏慢以及金融和地產市場表現欠佳，資本一度大幅流出，近兩個月有流入的跡象，對匯率的拖累減弱。

因此，國際收支層面，美國>日本>歐洲>中國。

5、小結

從全球基本面來看，美國經濟軟着陸概率上升且經濟增長逐步回升，再通脹風險上升，貨幣寬鬆預期減弱，目前預計降息2-3次；國際資本持續大幅流入，匯率基本面最強。在今年預計降息2-3次的情況下，美元指數預計在100-107區間波動，中樞103。歐元經濟基本面最弱，降息預期最強、也最早，預計歐元兌美元在1.04-1.1區間波動。中國經濟增長預期較好，通脹預期回升，但地產風險仍存，年內可能還有一次降息和降準，預計美元兌人民幣在7.0-7.4區間波動。

因此，匯率層面，美元>人民幣>歐元。

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