來源：中國基金報

2024年一季度即將結束，過去的一週是超級央行周，備受關注的日本央行和美聯儲的貨幣政策終於靴子落地。全球經濟和中國經濟前景如何？有哪些投資機遇值得關注？中國基金報邀請到思睿集團首席經濟學家洪灝，和我們分享他的思考。

訪談金句

洪灝：

不能把投資狹隘地理解爲股票的低買高賣。

相信下一個階段，不僅計算機人工智能會繼續快速發展，移動端的人工智能也將不斷進步。

自上世紀70年代起，美元的購買力相對於黃金跌了約99%。黃金大漲反映了大家對現代信用系統的極端不信任。

比特幣和黃金不能成爲新的支付系統裏的重要工具。

個人投資更重要的是看生命週期，再根據經濟週期進行微調。

生物科技、人工智能及新能源等任何改變生活的方式，並提高勞動生產效能的優質企業，都值得持有。

文字實錄

美國超寬鬆財政政策

刺激美國經濟推高風險資產

提問：美聯儲3月議息會議如期按兵不動，這會對全球經濟及資本市場帶來哪些影響？

洪灝：美聯儲此次議息會議結果符合市場預期。值得注意的是，過去市場曾一度預期美聯儲會降息7次，而現在預期已降至3次，甚至可能只有2次。

我認爲，今年驅動美國經濟的重要因子並不是貨幣政策，而是財政政策。畢竟美聯儲的資產負債表已經從9萬億美元左右降至6.8萬億美元，收縮了約1/3。

而美國的財政政策則一直維持在一個非常高的水平，其佔GDP的比例甚至高於2020年3月新冠疫情期間。美國的失業率非常低，勞動生產率非常高，工人工作時長非常長，勞動者參與率處在穩定水平，同時通脹水平並不高。很難想象在形勢一片大好的環境下，美國的赤字率竟高達8%。在如此寬鬆的財政政策下，美國經濟自然很難衰退。

所以，年初我們對美聯儲今年降息次數的判斷遠低於市場。在經濟數據非常強勁的背景下，美聯儲仍然偏鴿派，利好成長型資產和風險資產。我們看到，股市、黃金、比特幣等都在上漲。

提問：美國的赤字率如此之高，是可持續的嗎？

洪灝：暫時是可持續的，畢竟美元是全球最主要的儲備貨幣。在美聯儲大量“印錢”的時候，各國央行爲了避免本國貨幣相對於美元升值，也要跟着“印錢”，從而產生全球央行聯動效應，令全球流動性大增。這也是全球風險資產表現非常好的原因。

提問：全球流動性將來會發生變化嗎？

洪灝：未來肯定會發生變化。目前，無論是美國的實際利率還是美聯儲聯邦基金利率，相對於當前的經濟狀況，尤其是通脹水平來說，美聯儲的貨幣政策是偏緊的。在通脹壓力不大的情況下，未來沒有理由保持如此高的利率。

從美聯儲貨幣政策目標看，如果就業率、通脹及經濟增長等多項指標已經達標，美聯儲就不會繼續將利率維持在5.25%~5.5%的高位。既然3月議息會議美聯儲並沒有下調利率，這反映出本質上美國的貨幣政策不算特別緊。

提問：什麼因素會令美聯儲決定開始降息？

洪灝：經濟放緩。我們年初就認爲，美聯儲的降息不可能像市場預期的那麼激進，主要是因爲美國經濟仍然持續強勢。我們認爲，美聯儲不降息對於市場而言反而是好消息，它是對於經濟強勢的確認。日本央行宣佈加息後，日本股市也是應聲上漲。

在一個正常的經濟環境下，利率上調恰恰是經濟強勢的反映。這不僅對投資人有利，對於普通的儲戶也是好事——其存款利息收入更高。在這種情況下，大家會更加願意去消費，所以我們看到，美國的可選消費非常強。

日本市場迴歸正常

提問：日本央行在本次議息會議結束了維持17年的負利率。這將對日本經濟和日本股市帶來怎樣的影響？

洪灝：日本央行加息反映日本經濟基本面強勁。

日本最大工會日本勞動組合總聯合會（Rengo）在本年度的“春鬥”要求平均加薪幅度爲5.85%。如果企業不賺錢，怎麼可能同意大幅加薪？員工哪來的底氣要求漲薪？

同時，日本央行行長植田和男的表態也非常“鴿派”，暗示不會賣出持有的資產，並表示不確定2%的通脹目標能否達成。這意味着日本央行將繼續保持相對寬鬆的貨幣環境。

種種跡象表明，日本市場已經緩過勁來。這纔是一個真正正常的投資市場。

2008年之後，全球進入一個很奇怪的市場環境——央行一降息，大家就一窩蜂去買股票。這種博弈央行降息，去抬高股價估值倍數的行爲，純粹是一種投機行爲，這樣的市場一定是不堪一擊的。正常的市場應該是，在央行加息反映經濟基本面強勁的情況下，大家加大投資。近期日本股市走強，反映了它在迴歸正常。

提問：日本2023年第三季和第四季GDP增長均爲負值，經濟陷入技術性衰退，日本股市卻非常強勁，這怎麼解釋？

洪灝：要看GDP如何統計。比如美國2022年一季度和二季度GDP也是負增長，美股卻保持強勁，那是因爲上市公司存貨價值的調整，跟實體經濟沒有太大關係。

關於實體經濟的運行情況，美聯儲和各國央行重點關注兩大指標——失業率和通脹水平。這兩大指標直接反映了實體經濟中需求的強弱，需求弱纔會導致弱通脹甚至通縮。所以不要簡單粗暴地只看GDP，是其統計的方法導致日本經濟表面上看好像在萎縮。

從消費、通脹及工資增長等數據看，我們不難發現，日本經濟完成了始於2012年安倍經濟學提出的結構性調整，並在2014年前後從一個去槓桿的過程，重新進入加槓桿的過程。經過了20多年的調整，日本的銀行及企業的壞賬已經清掉，進入了健康的正向循環。

金價飆升反映紙幣信用缺失

提問：3月以來黃金、銅和原油價格接連突破前期平臺上漲，你覺得背後的原因是什麼？又將如何影響全球通脹？

洪灝：美聯儲將2024年美國經濟增長預測上調至2.4%，日本央行也表示經濟增長是沒有問題的，同時中國也能保持5%以上的增長。全球經濟增長預期邊際向好，自然會體現在大宗商品價格上。

至於黃金，很多人認爲它是避險資產，這其實是對黃金的誤解。黃金只是一種在戰爭或天災人禍等極端風險情況下的避險資產。但對於正常的經濟週期性波動，黃金反而更像是一個風險資產。

過去3年~4年，在全球央行無節制地釋放流動性的過程中，黃金和比特幣等加密貨幣成爲對抗紙幣信用缺失的工具。各國央行，包括我們中國央行，都在大舉購買黃金。

自上世紀70年代佈雷頓森林體系瓦解到現在，我們看到，美元的購買力相對於黃金跌了約99%——當時的黃金是20美元/盎司，現在是2200美元/盎司。所以買黃金並不是抗通脹或抗風險，而是反映了大家對現代信用系統的極端不信任。

在過去的4年間，美聯儲發行的廣義貨幣規模超過了美國建國以來發行的M2的總和！請問對於這樣的信用貨幣體系，你如何能夠信任？所以這個信用系統需要重構，黃金和比特幣等加密貨幣很可能會在新的信用系統裏扮演非常重要的角色。

提問：會有什麼樣的系統替代當前以美元爲中心的全球貨幣體系？美元地位能否被替代？

洪灝：怎樣的體系能夠替代當前的全球信用體系？這是個非常複雜的問題。的確正如很多人所說，美元沒落了，但別的貨幣沒落得更快。

所以目前黃金和比特幣是對美元更好的替代。黃金的體量是14萬億美元，比特幣的體量是2萬億美元，其他一些加密貨幣總體量約爲4萬億至5萬億美元，它們可以替代美元，成爲整個信用體系中的“錨”。

但比特幣和黃金並不能成爲新的支付系統裏的重要工具。比特幣有着衆所周知且臭名昭著的波動——一天可以波動1萬美元，怎麼可以作爲交易的媒介或儲蓄的載體？黃金儲存在銀行或保險櫃裏非但無法生息，還會產生存儲成本。

但是在負利率環境下，黃金就是一個天然的對抗負利率的產品。而且，在過去的兩到三年，中國央行已經開始大量囤黃金。聰明人已經開始行動了。

儘管有人認爲黃金是一個蠻荒時代的遺棄之物，但自有人類歷史以來，黃金一直承載着人類的信用。三星堆出土的金器，今天仍然閃耀着5000多年前的光華。人類歷史上挖出來的黃金，除了沉入海底或遺失掉的，有99%以上迄今仍保存在博物館、央行的儲藏室和個人的保險櫃裏，黃金的穩定性和稀缺性亙古不變。而大量的美元，已經不見了。

提問：那麼在當前的宏觀背景下，應該如何進行資產配置？

洪灝：不能把投資狹隘地理解爲股票的低買高賣。尤其對於中國居民，這種思路就很奇怪，因爲股票僅佔中國居民資產的10%左右，其餘約90%是房地產、理財、信託和儲蓄。

個人進行資產配置，更重要的是理解資產之間的相關性，以及每個人在生命週期的不同階段的不同需要。

一個合理的投資組合裏，首先必須有股票，讓投資組合與時俱進。第二是債券，因爲債券和股票之間的負相關性，可以對沖風險，減少投資組合的波動。

此外，基於前述原因，黃金和加密貨幣肯定是要配一點的。還需要有一些另類資產，如大宗商品。再有一套自己的房子。

人生不同的階段因風險偏好的不同，會產生不同的投資需求。年輕人不需要太多現金，可以把全部現金投資於成長性資產。例如，投資一個早期項目，等它10年至20年之後上市了再退出。中老年人，則需要足夠的現金流用於養老及支付相關費用。

因此，個人投資更重要的是看自己的生命週期，再根據經濟週期進行微調。例如，年輕人的投資組合裏通常會有60%至70%的成長型股票，但由於經濟波動令成長型股票估值過高，就可以在股票的組合中多配置一些分紅型、低估值、價值驅動而非成長驅動的股票。

看好生物科技和人工智能

提問：未來3年~5年，哪個板塊值得重點關注？

洪灝：生物科技和人工智能，這是從根本上改變人類生活和生產方式的兩大科技，取得了日新月異的突破。人工智能的突破也會帶動生物科技的突破，因爲人工智能可以以你想象不到的速度做各種各樣的實驗，大大縮短了產生創新藥的成本和時間。

生物科技、人工智能及新能源等任何改變我們生活的方式，並提高我們勞動生產效能的優質企業，都值得我們持有。

提問：在英偉達（NVIDIA）GPU技術大會上，黃仁勳宣佈英偉達將推出用於萬億參數級生成式人工智能的NVIDIA Blackwell架構再度給人驚喜。人工智能蘊藏了哪些投資機會？

洪灝：芯片的進步遵循甚至超越了摩爾定律，人工智能的進步超乎我們的想象。

一年多前ChatGPT的出現，開啓了新的紀元。過去，人類和計算機的對話需要具備編程的技能。現在，我們可以用自己的語言向機器下指令，讓他幹各種各樣的事情，這就是一個生產力的革命。

馬斯克預言，2025年人工智能將比任何一個人都聰明。5年後，人工智能可能比全球人類加起來還要聰明得多。我覺得完全有可能，甚至這一天可能會加速到來。所以我認爲人工智能的發展是重要的生產力革命，它剛剛進入爆發期。

雖然英偉達價格已經很高，但我並不認爲其估值過高。如果恐高，也可以看一下別的人工智能相關企業。例如，美光科技（Micron Technology，人工智能存儲硬件供應商）業績就很好；黃仁勳大讚的戴爾科技，也因積極擁抱人工智能而股價大漲。此外，三星推出了一款人工智能手機。蘋果公司也和Google合作，將其人工智能技術鑲嵌到蘋果的iOS裏。

相信下一個階段，不僅計算機人工智能會繼續快速發展，移動端的人工智能也將不斷進步。人工智能和軟、硬件的結合，和手機、汽車、機器人以及蘋果Vision Pro等可穿戴設備的結合，其想象空間實在太大。而這一切正在發生，並不是科幻故事。

提問：我們應如何深度挖掘人工智能給我們帶來的投資機會？

洪灝：我看到的最好的企業還沒在二級市場。例如，人形機器人初創企業Figure AI。我們也看到了一些前景非常好的做中文人工智能系統的公司。一級市場中的好公司比二級市場多得多。年輕人如果可以忍受10年沒有現金流，不妨把閒錢投到這些公司。人工智能的成長速度會超乎想象，而一個成熟的大型公司，要轉向是比較難的。蘋果十年造車就馬失前蹄。

中國股市修復性行情將延續

提問：從已公佈的數據來看，中國經濟是否平穩向好？

洪灝：表面看，中國經濟運行平穩，但其結構在發生很大的變化。

一方面，中國經濟仍面臨一些挑戰，包括如何處理房地產泡沫，以及地方債、城投債、房企債務問題等一系列與房地產相關的問題。

另一方面，我們看到中國的製造業非常強，尤其是電動車、電池等新能源產業高速發展。所以我們要平衡、客觀地看待這個問題。

提問：春節以來A股和港股的修復性行情是否會延續？

洪灝：應該會延續。之前上證指數一度下探2600點，春節之後快速反彈。截至目前，小盤股和恒生科技股的反彈幅度已經超過20%，有人開始擔心這一波修復行情來得太快，便急於賣出。我並不贊同這種博弈市場波動的投機行爲。

我們在春節期間就判斷，市場的結構性問題已經消化。當前估值仍然很低。此外，大股東“清倉式減持”、天量再融資等違規不公平的現象得到迅速解決，全面實行股票發行註冊制改革等一系列措施大大增強了市場信心。

我們需要的是一個能夠比較準確客觀地反映基本面變化、能夠給投資者帶來長期投資機會的資本市場。儘管前路漫漫，但值得欣慰的是，市場正朝這個正確方向發展。

因此，儘管當前上證指數已從2600點升至3000點左右，鑑於整個大環境已有了顯著改善，我認爲修復性行情仍將延續。