近日，有關“充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的觀點，引發了市場熱議：財政貨幣化和央行大放水要來了？

事實上，近幾年來，市場上時有央行要搞中國版QE（量化寬鬆）的傳聞和猜想，將人民銀行一項政策與量化寬鬆政策捆綁在一起，這樣的解讀此前並不少見。

比如，在2015年期間，央行擴大可作爲再貸款質押品範圍的動作，就曾被一些人士將其與“中國版QE”劃上等號；再比如，2022年，央行依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元，也引發了市場關於量化寬鬆、財政赤字貨幣化的討論。

此次提到的央行購買國債是否等於中國版QE？ 在央行公開市場操作中增加國債買賣是否可行？就此，不少權威專家給出了自己的觀點。中銀證券全球首席經濟學家、董事總經理管濤對第一財經表示：“QE和央行買賣國債並沒有必然聯繫。”國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心祕書長劉磊也表示：“此次市場討論的中國央行購買國債和QE完全不同，是兩碼事兒。”

QE和央行買賣國債沒有必然聯繫

一般來說，QE是指央行在基準利率處於或接近零時採取的非常規貨幣政策。

華創證券首席宏觀分析師張瑜認爲，按海外經驗，QE有量化（擴表）、寬鬆（低利率）、非常規三要素。其中，“量化”指資產購買計劃，中央銀行購買中長期債券的行爲擴大了自身的資產負債表；“寬鬆”指中央銀行降息，實行低利率、零利率甚至“負利率”；量化寬鬆政策屬於非常規貨幣政策操作。

但市場分析普遍認爲，此次討論的中國央行購買國債有別於傳統意義上的QE。“這一次正值特別國債發行在即，因此市場會預期央行購買國債可能和特別國債相結合。”中信證券首席經濟學家明明對記者說。

管濤表示，QE和央行買賣國債並沒有必然聯繫。美聯儲、日本實施QE、購買國債均開始於特殊的經濟背景，且均有階段性購債目標。但中國人民銀行通過二級市場操作購買國債，僅僅是作爲日常的流動性管理工具。

“此次市場討論的中國央行購買國債和QE完全不同，是兩碼事兒。”劉磊表示，QE是央行的貨幣政策操作目標從短期利率轉向長期利率。按照傳統理論來講，央行只需控制短期利率操作即可。但在流動性陷阱條件下，短期利率不能夠影響長期利率，這時央行需把長期利率當作貨幣政策操作目標，通過大量地購買國債影響長期利率，讓長期利率下行，起到支持實體經濟作用。

指出，歷史上我國央行購買國債次數較少，且對象主要是特別國債。有別於傳統意義上的QE，央行購買特別國債的操作存在明確額度，且是單次的、定向的操作，與貨幣支持財政的相關性不高。

廣發證券資深宏觀分析師鍾林楠表示，央行通過公開市場操作買賣國債是一種貨幣政策工具，它可以是QE、MMT的實現手段，但它本身並不必然對應QE與MMT。

摩根士丹利觀點也認爲，傳聞的中國版QE不會發生。更可能是央行改善公開市場運作機制的舉措，這是全球央行一種標準做法。

一級市場購買不允許，二級市場可行但不常用

一般來說，央行購買國債有兩層含義，一是直接在一級市場購買，二是在二級市場購買。

管濤對第一財經表示，按照《中國人民銀行法》，央行不能夠直接向財政部購買國債，但作爲公開市場操作，在二級市場買賣是可以的，作爲流動性管理，是沒有問題的。

《中國人民銀行法》規定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”；同時明確，“中國人民銀行爲執行貨幣政策，可以運用下列貨幣政策工具……在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。

在明明看來，這明確了我國央行不得在一級市場認購國債，而貨幣創造也並非政府債務的衍生，實質上否定了財政赤字貨幣化和MMT理論。同時也表明，在二級市場買賣國債來實施貨幣政策在法理上是具備可行性的。

“買賣國債長期以來是央行分內的工作，但是在特殊的時點確實容易讓人讀出特殊的意味。”東吳證券宏觀團隊陶川認爲，“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”更現實的意義可能在於，央行今年在流動性層面會更加配合國債的發行，以及爲超長期國債的定向發行留下空間。

陶川表示，央行從二級市場購債的方式之一是質押式——也就是央行通過公開市場操作向市場投放短期流動性，熨平發債時帶來的資金面波動。這是央行配合發債時使用最多的方式，也是近幾年央行擴表的主要因素，這一手段相比直接買斷存在一定的資金成本。

另一種方式是，在二級市場通過現券交易買斷式購入或賣出國債。

陶川指出，這與回購交易不同之處在於，如果購買的國債期限較長，央行相當於向經濟體等額釋放長期流動性，對於穩經濟的作用可能會更加明顯。不過，負面影響在於會直接干擾債市的定價，而且央行要承擔後續債券波動的風險。

央行購買國債較好的觀測指標是央行資產負債表中“對政府債權”科目的變化，比較明顯的一次增長出現在2007年。

根據公開資料，當時財政部向中國農業銀行定向發行特別國債1.35萬億元，公開發行0.2萬億元，共籌集到1.55萬億元資金，而後向央行購買2000億美元的外匯，作爲中國投資有限責任公司的資本金。央行再用出售外匯的資金，在二級市場上從農行買入1.35萬億元的特別國債。

在劉磊看來，這一次討論的具體操作與2007年的操作也不一樣。“現在所說的是央行要逐漸通過公開市場操作購買國債來起到貨幣政策的效果，是一個普遍的貨幣政策操作。央行通過公開市場操作購買國債，是中國貨幣政策制度向現代貨幣制度和現代央行體制轉變的一個過程。”

可行性有多大？

央行購買國債引發市場期許，底層邏輯在於面對地方債、經濟增長下行等系列難題，宏觀政策如何繼續支持經濟修復。在發行超長期國債的背景下，中國央行購債可行性到底有多大？

劉磊認爲，中國央行購買國債完全可行，但預期不會太快，一個主要問題在於中國的國債整體盤子數量相對較小。

公開數據顯示，2008年之前，國債佔美聯儲總資產的比例基本在80%以上，買賣國債是美聯儲進行公開市場操作的主要方式。在實行QE政策之後，其他主要經濟體央行通過購買國債進行基礎貨幣投放的規模大幅攀升。美聯儲持有國債的規模從2007年底的約7500億美元擴大了6.6倍至2022年6月最高的5.77萬億美元，目前回落至4.62萬億美元、佔美聯儲總資產的61%。而截至2024年2月，中國央行持有約1.52萬億元國債，相對30.2萬億元的國債存量規模，央行持有國債（包括特別國債）佔國債存量的比重僅爲5.1%。

興業證券研究報告認爲，央行可能出於兩種目標買賣國債：一是調節貨幣投放，以滿足經濟發展中貨幣需求的增長，或吸收剩餘流動性；二是降低長端利率，壓縮期限溢價，以鼓勵中長期信貸投放或提振資產價格。第一種情境下購買中短期國債更多；第二種情境下購買長期國債更多。對我國而言，降準空間日益珍貴，若央行購買國債可投放中長期流動性，較MLF（中期借貸便利）更節約商業銀行資金成本和抵押品。

伴隨着近年來降準操作，到2024年2月我國金融機構平均存款準備金率已降至7%。由於在下調金融機構存款準備金率時，均備註“不含已執行5%存款準備金率的金融機構”，市場分析認爲，這或表明5%爲準備金率需要保持的下限。未來降準空間越發珍貴，央行需要投放長期流動性的手段。

鍾林楠表示，“充實貨幣政策工具箱”包含了創新投放流動性工具，逐漸在公開市場操作中增加國債買賣的要求，未來幾年可能都是這一新政策落地的窗口。但目前利用國債購買來投放流動性的緊迫性與必要性似乎偏低；央行此前多次強調存款準備金率還有下降空間。

基於對政府債券發行節奏的預測，明明認爲，特別國債可能對資金面形成一定的衝擊。1998年、2023年特別國債發行前均有提前降準的先例，因此存在二季度流動性缺口較大月份降準落地的可能性。“未來，貨幣政策工具箱依然豐富，公開市場操作依然是常態化的交易工具，再貸款等工具對於基礎貨幣的補充或也有增強，而重啓現券買斷調劑日常流動性的可能性短期內不高，長期仍有待觀察。”明明稱。

從長遠看，劉磊認爲，降準是一個時代的產物，必然要退出歷史舞臺，最後還是要靠公開市場操作，更好的一個方向是向公開市場操作購買國債方向轉變，這樣有利於建立現代中央銀行制度。

“未來，要常規性地購買和交易國債，重塑央行資產負債表，降低結構性貨幣政策工具佔比，這對整體金融市場更爲普惠、也更爲公平。建議貨幣和財政進一步協調配合，通過依靠公開市場操作購買國債來調節貨幣政策。”劉磊說。

鍾林楠認爲，國債是財政政策與貨幣政策的重要交叉部分，央行通過公開市場操作購買國債既可提供流動性穩定市場，爲政府融資提供良好的環境，也有助於提升國債流動性，完善國債收益率曲線，是財政與貨幣加強協同的體現。我國新政策多會遵循“謹慎論證、循序漸進、在實施中完善成熟”的原則，提前籌劃試行有助於更好應對未來的新環境。