作者 | 中信建投期貨研究發展部  陳家誼

本報告完成時間  | 2024年1月28日

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前言

針葉木有着遠高於其他品種的對外依存度，這一點和針葉漿類似，而期貨品種的上市，有利於國內企業爭奪定價權。短期內，原木期貨上市將直接支持產業鏈上下游生產企業進行套期保值，有助於鎖定成本和利潤，降低價格波動風險。不同級別的生產企業面臨不同的風險，因此可以採取差異化的套保模式，有效減少企業因應對價格波動而調整庫存產生的額外支出。從長遠來看，原木期貨推出有望推動產品價格發現，爭奪國際定價權。建立原木期貨市場是爭取國際市場上針葉木定價權的關鍵途徑，期貨市場形成的價格能夠最大程度地反映市場對某種商品價格的期望，進而真實反映市場價格的預期。

一、從我國原木供需市場的特殊性思考，爲什麼選擇針葉木上市？

針葉原木是擬上市的第二個造紙產業鏈品種，原木，通常指的是經過打枝後未進行橫截造材的伐倒木，按尺寸、形狀、質量的標準規定或特殊規定截成一定長度的原木段。按照原木材質和使用價值，可分爲經濟用材和薪炭材兩大類。其中，經濟用材可分爲直接使用原木（採掘坑木、房建檁條等）和加工用原木（特級原木、針葉樹加工用原木以及闊葉樹加工用原木等）；薪炭材主要爲硬材闊葉樹種，是樹幹截取用材後所餘下僅可作薪炭用的部分，以提供燃料爲主要目的。根據樹種劃分，原木可分爲針葉樹和闊葉樹兩種，每種木材都有其獨特的特性和應用領域。針葉樹主要是以喬木或灌木爲主，如落葉松、雲杉等，因其樹葉細長如針，材質一般較軟，但韌性較高，不易折斷，也被稱爲軟木，主要用於建築木方、建築模板等工程用途；闊葉樹多爲落葉樹，如樟木、柚木等，因其葉扁平寬闊，質地較硬，但韌性低，不易變形，也被稱爲硬木，主要用於製造傢俱、人造板、紙漿等。

上游行業主要包括森林種植和森林養護行業、膠黏劑行業、木材加工設備行業，爲木材加工行業提供原材料和加工設備，是木材行業得以發展的根源。

中游爲木材加工行業，木材加工行業包括以下細分子行業：鋸材加工行業、木片加工行業、單板加工行業、其他木材加工行業、人造板行業和木製品製造行業；

下游行業是木材加工行業的需求方，它的發展對木材加工行業直接產生影響。下游行業主要包括建築裝飾業、木製傢俱製造業、造紙行業（木漿）、文教辦公用品行業和樂器製造行業等。

具體而言，從產業鏈全景來看：

在上游領域，木材加工設備代表企業有大型國有企業中福馬；營林造林代表企業有東方園林、永安園林等；膠黏劑行業代表企業有迴天新材、高盟新材等；

在產業鏈中游，木材加工代表企業有正源股份、大亞聖象、兔寶寶、康欣新材等；

在產業鏈下游，建築裝飾行業代表企業有金螳螂、亞廈股份、德才股份等；造紙行業（木漿）代表企業有玖龍紙業、山鷹國際、理文造紙、山東晨鳴等；木製傢俱代表企業有歐派家居、索菲家、顧家家居等。

圖：中國木製傢俱產量 圖：中國木製傢俱市場規模

從大商所公佈的合約細則來看，標的爲針葉原木，和目前上期所的紙漿期貨相似的點在於，交易標的都瞄準了針葉這一分支。

（一）我國森林質量存在短板且高度依賴進口，相應品種的上市有助於國內企業爭奪定價權

中國森林面積大，但質量不高，樹種樹齡結構不盡合理，單位面積森林蓄積也偏少，供應還受限於國內森林資源使用政策限制，而我國需求端卻維持穩定增長的趨勢。我國原木和紙漿高度依賴進口。

1、我國森林質量存在短板，林地生產力未得到充分發揮

根據國家林草局發佈的《2021中國林草資源及生態狀況》顯示：2021年我國森林面積34.6億畝，森林覆蓋率24.02%，森林蓄積量194.93億立方米，草地面積39.68億畝，草原綜合植被蓋度50.32%，鮮草年總產量5.95億噸，林草植被總碳儲量114.43億噸。但我國森林質量不高的問題較爲突出，根據國家林業和草原局報告顯示，由於歷史原因，天然林過度採伐，次生林、多代萌生矮林比例增加，缺乏原真性和目的樹種；同時，由於以往營造林重造輕管、重數量輕質量，各地森林經營工作累積了大量歷史欠賬，導致單位面積森林蓄積量低於世界平均水平、森林結構不合理、中幼林面積佔比過高等，森林經營現狀差強人意。我國平均每公頃的蓄積95.02立方米，約爲全球平均水平的69%，不到德國的三分之一，每公頃森林蓄積的年生長量僅爲德國的二分之一。其中，樹齡相對年輕的中幼齡林19.1億畝，佔森林總面積的63.7%，每公頃蓄積僅有66.16立方米，比全國森林每公頃平均蓄積少近30立方米。從目前來看，我國林地生產力未得到充分發揮。

注：每公頃蓄積量是衡量森林生產能力的一項指標，每公頃蓄積量計算公式：M=GHf1.3MG*fa（H+3）

式中G爲每公頃斷面積，H爲樹高，f1.3爲胸高形數，fa爲實驗形數，計算的是一定面積森林中現存各種活立木的材積總量。

蓄積量一詞，只限於尚未採伐的森林，有繼續生長和不斷蓄積之意。通常包括有林地蓄積、疏林地蓄積、散生林木蓄積、四旁樹蓄積等。一般多用於統計較大的地區範圍 （如一國、一地區）各種活立木的材積總量，可按樹種、徑級、材種等分別統計不同活立木的材積總量。木材蓄積量是反映一個國家或地區生產力的一項重要指標，隨樹種和立地條件等的不同而發生有規律的變化。

圖：中國森林資源情況

根據第九次全國森林資源清查成果——《中國森林資源報告（2014—2018）》，　我國森林覆蓋率達到22.96%，比上一次森林資源清查提高了1.33個百分點，意味着全國森林面積淨增1266.14 萬公頃，淨增森林面積則超過了一個福建省的面積。全國現有森林面積2.2億公頃，森林蓄積量175.6億立方米，實現了30 年來連續保持面積、蓄積量的“雙增長”。

整體來看，2000-2022年我國木材產量整體處於波動上升狀態，年均增長率爲4.1%。其中，2022年我國木材產量達到12210萬立方米，達到歷史高位，同比2021年上升5.4%。從產量分佈看，廣西原木產量居全國首位，2021年廣西省原木產量爲3602萬立方米，佔全國總產量的34.87%；廣東木材產量爲1123萬立方米，佔全國總產量的10.87%；福建木材產量爲737萬立方米，佔全國總產量的7.13%。前三地區共佔全國總產量的52.88%。

但是客觀來說，我國依然是一個缺林少綠的國家，森林覆蓋率低於全球30.7% 的平均水平，特別是人均森林面積不足世界人均的1/3，人均森林蓄積量僅爲世界人均的1/6。森林資源總量相對不足、質量不高、分佈不均的狀況仍然存在，森林生態系統功能脆弱的狀況尚未得到根本改變，生態產品短缺依然是制約中國可持續發展的突出問題；此外以廣西爲首的原木產量增長以闊葉木爲主，針葉木仍然非常有限。

2、需求端，2013-2021年我國原木消費大致呈現上升趨勢。

2021年我國原木消費量達到最高點16233萬立方米，產值約1480億元。針葉材和闊葉材消費體量大致相同，其中，針葉原木主要來源於進口，消費約7378萬立方米，佔總消費量45.5%，產值約800億元。闊葉原木主要來源於國產，消費約8855萬立方米，佔比總消費量54.5%，產值約680億元。

從原木消費增長率來看，2013-2015年，我國原木消費增長率持續下跌，2015年消費量達到最低點11674萬立方米，同比下降12.6%。隨後自2016年起，房地產恢復帶動原木消費量快速增長，原木消費及進口量快速增長。但近兩年內，由於城鎮化率上升，房地產市場低迷、裝備式建築的發展對建築口料和模板使用的減少等原因，原木消費需求增長緩慢，面臨增長停滯問題。

圖：中國原木消費情況

3、出口端不具備大的增長潛力

目前國內林業資源處於規模較少的狀態，疊加環保政策的影響，使得國內木材出海並未形成規模產業。

從出口結構角度分析，出口木材中以闊葉木爲主。受疫情與國外政治格局等因素影響，我國闊葉木出口規模從2017年的峯值92823萬m³沿年下降至2021年的13517.15萬m³，2022年出口數據有所好轉，出口規模有所恢復，上升至59490萬m³，約爲2017年規模的64%。針葉原木出口數量相比闊葉木微乎其微，我國針葉原木產量相對較少，2022年出口針葉原木規模尚未破萬m³，出口木材仍以闊葉木爲主要木材。

4、原木產需缺口存在，維持高進口依賴度

我國森林質量存在短板，短期內產量存在天花板限制，因此我國原木供需存在較大的缺口；另外供應端還存在政策的限制，2017年《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》提出，“完善天然林保護制度，全面停止天然林商業性採伐，增加森林面積和蓄積量”。這是我國在五年規劃中，首次提出全面停止天然林商業性採伐；2021年國家林業局發佈了《關於加強國內木材市場管理的意見》，強調了加強木材來源審查、打擊非法採伐等方面的要求。基於對森林資源的保護，我國木材進口高度依賴進口，尤其是針葉木。

圖：原木相關政策

2023年中國進口木材（原木+鋸材）規模爲6582萬立方米，同比去年縮減6.5%，是十年來最大降幅。其中，鋸材進口量爲2779萬立方米，同比上年增長4.2%；原木進口量爲3803萬立方米，同比上年下降幅度達到13%。原木進口結構中，針葉原木進口2810.3萬立方米，同比下降9.8%；闊葉原木進口992.7萬立方米，同比下降20.8%。

從原木進口結構分析，我國進口原木分爲針葉材和闊葉材，針葉材一直是我國進口的最主要原木，佔比原木總進口70%-80%。進口量由2008年的1857.7萬m³增至2023年的2810.3萬m³，年均增長率2.8%；闊葉材進口約佔原木進口量20%-30%，增速較慢，由2008年的1099.3萬m³增至2023年的9萬m³，年均增長率爲-0.68%；

針葉木有着遠高於其他品種的對外依存度，這一點和針葉漿類似，而期貨品種的上市，有利於國內企業爭奪定價權。短期內，原木期貨上市將直接支持產業鏈上下游生產企業進行套期保值，有助於鎖定成本和利潤，降低價格波動風險。不同級別的生產企業面臨不同的風險，因此可以採取差異化的套保模式，有效減少企業因應對價格波動而調整庫存產生的額外支出。從長遠來看，原木期貨推出有望推動產品價格發現，爭奪國際定價權。建立原木期貨市場是爭取國際市場上針葉木定價權的關鍵途徑，期貨市場形成的價格能夠最大程度地反映市場對某種商品價格的期望，進而真實反映市場價格的預期。

（二）針葉木較闊葉的優勢：更容易標準化

根據樹種劃分，原木可分爲針葉樹和闊葉樹兩種，每種木材都有其獨特的特性和應用領域。針葉樹主要是以喬木或灌木爲主，如落葉松、雲杉等，因其樹葉細長如針，材質一般較軟，但韌性較高，不易折斷，也被稱爲軟木，主要用於建築木方、建築模板等工程用途；闊葉樹多爲落葉樹，如樟木、柚木等，因其葉扁平寬闊，質地較硬，但韌性低，不易變形，也被稱爲硬木，主要用於製造傢俱、人造板、紙漿等。

而即將上市針葉木較闊葉木有更容易標準化的優勢。

1、針葉以進口爲主價格波動區間合理

闊葉木不同品類價格區別較大，價格範圍極廣且價格數據難以獲取，比如北美胡桃木會比東南亞的橡木每立方米貴萬元左右；而針葉漿價格波動區間相對較小，因此闊葉木相對針葉木來說較難定價。

2、進口針葉更易儲存，便於交割

交割會涉及到儲存的問題，相比於闊葉，進口針葉木更易保存也相對不容易變質，境外針葉木以露天堆放爲主，三個月內質量無明顯變化，半年後才易出現腐爛、開裂等問題，且進口部分生長年限爲20-30年，檢尺徑大，質量水平較高且均勻，標準化程度高，國產針葉、闊葉木1個月後，質量會顯著下降，容易發生開裂、變色、腐爛等現象，國產闊葉經濟林4-5年砍伐一次，檢尺徑小，一般爲6-8cm，質量較差

根據大商所材料，在原木儲存費用方面，按照卸貨量以及存儲時間由貿易商與倉庫自行協商。其中，港口免費堆放時間爲30-50天，超過免費堆存期後，原木儲存費用爲0.2-1.2元/立方米/天，以30天爲單位階梯狀上漲，此外，原木正常銷售通常會在60天內完成。

圖：常見樹種儲存時間

圖：原木的分類及特性

關於原木品質的評定，我國採用現行國家標準GB/T 155-2017，對原木外觀缺陷分爲6大類，包括節子、裂紋（端裂、縱裂）、幹形缺陷（彎曲、根部肥大等）、木材結構缺陷（扭轉紋、亂紋等）、真菌造成的缺陷（變色、腐朽）、傷害（昆蟲、燒傷等）。在原木現貨貿易中，核心關注的指標是檢尺徑，其次關注節子、裂紋和腐朽。

圖：國家標準對節子、裂紋和腐朽三種原木缺陷的說明

3、進口針葉定價完全市場化，國產原木仍以拍賣形式銷售

從市場化的角度，進口原木佔比原木總量的8成，完全市場化；但是國產原木以闊葉爲主，市場化程度較低，闊葉原木有地方林業局以拍賣採伐權形式銷售，二級市場可以流通。

瞭解標的本身的特殊性有利於我們拆分其定價權，從我國的供應來看，國產的產能受限於我國森林生產力以及政策限制，而需求端相對穩定，產需缺口客觀存在，因此和紙漿一樣，高進口依賴度很難避免，海外供需形勢很大程度上決定了我國的原木價格。

二、對外高依存度奠定了海外定價爲核心的研究框架，原木供需向偏緊方向調整

（一）全球原木產量進入慢增長階段，亞洲地區爲核心產地

從全球原木生產情況來看，2010-2018年間全球原木生產量大致呈現上升趨勢，隨後2019年有所下降，直到2021年全球原木重新趨於穩定，環比增速呈現波動降低態勢。具體而言，2010-2018年，受益於全球經濟的增長，建築業和家居製造業等木材消費需求增加，全球原木採伐量整體呈增長趨勢，在2018年達到採伐量頂峯後逐步下降。根據糧農組織資料顯示，2022年全球原木產量約爲3983萬立方米，同比下降0.51%。

從按各大洲分佈來看，2022年亞洲地區原木生產量最高，佔全球總生產量的29.71%；其次是非洲佔比20.78%，非洲佔比20.45%，北美洲佔比15.56%，南美洲佔比11.41%，以及大洋洲佔比2.09%。

以全球原木主產國分佈來看，2022年美國原木生產處於第一，總生產量爲458.77萬立方米，佔比11.82%，其次是印度佔比8.98%，中國佔比8.21%，巴西佔比7.83%，俄羅斯佔比5.08%，前五大主產國佔全球原木生產的41.91%。

（二）全球原木消費逐年增加，2024年預計全球原木消費有所增加

從全球原木消費規模上看，2011-2018年呈現逐年上漲趨勢，從2011年362百萬m³上漲到2018年峯值402百萬m³，累計增長40百萬m³。由於世界經濟發展的形勢變化，疊加疫情以及戰爭等世界政治格局動盪的影響，近年全球原木消費格局有所減緩，根據聯合國糧農組織數據，2020年全球消費量爲391.2百萬m³。伴隨經濟復甦的趨勢，預計2024年全球原木消費情況有所好轉。

三、資源型產業導致上游定價權更多，或和紙漿出現類似的投機屬性

紙漿期貨的標的爲針葉漿，近乎100%依賴進口，這也讓供應端有了更多話語權，類似於農產品的定價模式，上市以來也一度成爲資金青睞的品種；紙漿期貨上市前，紙漿價格波動顯著，用一個標準差計算波動率能夠看到2017年較高，2018年上市之後，儘管沒有再次出現類似於2017年的情況，波動率相對收窄，但波動幅度仍偏大，投機度較高；而原木的供需情況也與紙漿類似。

圖：紙漿期貨上市前上市後波動率對比

近一輪原木價格的波動也常常受到供應端的影響。受全球新冠疫情爆發影響，使許多采伐工人無法到崗，海外木材加工廠出現勞工短缺，木材的砍伐量和板材生產量均有不同程度下滑。並且疫情期間的隔離房屋建設帶來木材的需求增量，導致階階段性供需偏緊。2020年春節前，國內木材庫存處於較低水平，海外木材加工行業的產能快速下降短期放大了木材市場短缺矛盾，導致集中搶貨，國內原木價格在春節後出現大幅上漲。2020年，爲穩定宏觀經濟，美歐寬貨幣與寬財政疊加，貨幣供應量加速增長，尤其是美元大量增發，導致通貨膨脹率飆升，進而推高以美元結算的進口木材價格。

圖：全球木材實際市場價格

四、總結

我國依然是一個缺林少綠的國家，森林覆蓋率低於全球30.7% 的平均水平，特別是人均森林面積不足世界人均的1/3，人均森林蓄積量僅爲世界人均的1/6。森林資源總量相對不足、質量不高、分佈不均的狀況仍然存在，森林生態系統功能脆弱的狀況尚未得到根本改變，生態產品短缺依然是制約中國可持續發展的突出問題；此外以廣西爲首的原木產量增長以闊葉木爲主，針葉木仍然非常有限。

國內產量存在天花板限制，另外供應端還存在政策的限制，2017年《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》提出，“完善天然林保護制度，全面停止天然林商業性採伐，增加森林面積和蓄積量”。這是我國在五年規劃中，首次提出全面停止天然林商業性採伐；2021年國家林業局發佈了《關於加強國內木材市場管理的意見》，強調了加強木材來源審查、打擊非法採伐等方面的要求。

從原木消費增長率來看，2013-2015年，我國原木消費增長率持續下跌，2015年消費量達到最低點11674萬立方米，同比下降12.6%。隨後自2016年起，房地產恢復帶動原木消費量快速增長，原木消費及進口量快速增長。但近兩年內，由於城鎮化率上升，房地產市場低迷、裝備式建築的發展對建築口料和模板使用的減少等原因，原木消費需求增長緩慢，面臨增長停滯問題，但剛需求相對穩定。

國產的供應量存在限制，我國木材進口高度依賴進口，尤其是針葉木，對外高依存度奠定了海外定價爲核心的研究框架。從全球原木生產情況來看，2010-2018年間全球原木生產量大致呈現上升趨勢，隨後2019年有所下降，直到2021年全球原木重新趨於穩定，環比增速呈現波動降低態勢。從全球原木消費規模上看，2011-2018年呈現逐年上漲趨勢，從2011年362百萬m³上漲到2018年峯值402百萬m³，累計增長40百萬m³。由於世界經濟發展的形勢變化，疊加疫情以及戰爭等世界政治格局動盪的影響，近年全球原木消費格局有所減緩，根據聯合國糧農組織數據，2020年全球消費量爲391.2百萬m³。伴隨經濟復甦的趨勢，預計2024年全球原木消費情況有所好轉，全球原木供需向偏緊方向調整。

針葉木有着遠高於其他品種的對外依存度，這一點和針葉漿類似，而期貨品種的上市，有利於國內企業爭奪定價權。短期內，原木期貨上市將直接支持產業鏈上下游生產企業進行套期保值，有助於鎖定成本和利潤，降低價格波動風險。不同級別的生產企業面臨不同的風險，因此可以採取差異化的套保模式，有效減少企業因應對價格波動而調整庫存產生的額外支出。從長遠來看，原木期貨推出有望推動產品價格發現，爭奪國際定價權。建立原木期貨市場是爭取國際市場上針葉木定價權的關鍵途徑，期貨市場形成的價格能夠最大程度地反映市場對某種商品價格的期望，進而真實反映市場價格的預期。

作者姓名：陳家誼

期貨從業信息：F03090929

期貨交易諮詢從業信息：Z0019860