這個春天，bio-tech賽道稱得上寒意十足。

多家企業在短短兩三個月時間內集中宣告“破產”“停止運營”，要知道，這些企業並不是什麼“行業邊角料”，甚至有足夠的肌肉在“創新藥”這個公認的前沿賽道擔當領跑者。

以藍盾生物爲例。藍盾生物成立於2018年，是一家專注於開發抗腫瘤藥物和細胞免疫治療技術的高新技術企業，其研發成果在江湖上不說“驚鴻一瞥”，也至少留下過“赫赫威名”。

然而不久前的公開信息顯示，南京藍盾生物科技有限公司（以下簡稱“藍盾生物”）因不能清償到期債務，已於今年1月申請破產清算，並且於今年3月公開招募評估機構，正式推動破產清算流程。

算起來，這已經是年內第三家biotech企業破產了。

1月，博際生物成爲國內首例公開破產清算的bio-tech企業。據媒體報道，在申請破產清算前，公司聯合創始人、CEO張海洲已轉任美迪西臨牀前研究事業部總裁。

2月，聯拓生物宣佈將逐步縮減業務，停止在研臨牀試驗，出售剩餘管線資產，從納斯達克退市，並迅速在今年Q1裁員一半，總體預計將於2024年底前完成終止運營的相關活動。

就像趙本山曾經說過那樣：請你睜開眼，看看我多可憐。Biotech，到底是怎麼了？

並且還不止中國市場，一旦我們將視野放大到全球市場，就不難發現本輪bio-tech所遭遇的遠不僅僅只是“初創企業倒閉潮”。更準確地形容，它更像是一場“系統性的潰敗”，並且起始時間被遠遠低估。

“醫者不能自醫”

勸人學醫，天打雷劈——這句話來自廣大的醫學生，用來抱怨醫學專業學科任務重、成長速度慢。其實這句話放在創投圈也同樣貼切。因爲放眼整個人類商業文明發展史，很難找到其他賽道比bio-tech更適合稱爲“過會殺手”“創業雷點精華”：

專業門檻高、研發週期漫長、沉沒成本上不封頂、市場容錯率下不設限，還因爲賽道屬性泛着“民生”的光輝，不可避免地陷入市場規律和公序良俗的雙重考驗。

如果進一步把視角細分到藥物研發，那麼產品成功走出實驗室走出市場的概率可能還不到5%。

歐洲知名bio-tech投資機構Atlas Venture的合夥人Bruce Booth在《福布斯》專欄文章裏感慨：這個行業幾乎對所有的參與者都進行了強有力地“規訓”，每個人都必須學會“擁抱並且慶祝失敗”，而不是在晚上“偷偷把死者藏起來”。

早在2018年，以《藍盾藥業一門心思鑽研“抗腫瘤血管抗體AVR2”》爲題，深度報道過藍盾生物在研發新一代具有自主知識產權的抗血管新生藥物過程中取得的成果，並將其形容爲“抗癌黑科技”。

到了2022年，藍盾生物的創新藥研發進一步取得了“市場層面的成果”，其研發的“LD013自體T細胞注射液” ——一款靶向間皮素（MSLN）的自體CAR-T細胞治療產品——臨牀試驗（IND）申請獲得國家藥監局默示許可，用於治療複發性卵巢癌，也隨之成爲國內首家獲批開展臨牀治療復發難治型卵巢癌的CAR-T產品。

博際生物的履歷也同樣顯赫。博際生物是主要研發方向爲用於腫瘤和感染性疾病的生物藥，具體研發成果在成立短短兩年後就“聽着了響”：

2019年9月，其自主研發並擁有全球專利的世界首個腫瘤靶向性IL-15融合蛋白（產品代號BJ-001）正式完成美國FDA的審批，可以在美國開展臨牀試驗，據稱整個過程僅僅耗時“28天”。

2019年12月，BJ-001在美國得克薩斯聖安東尼奧市的Next Oncology臨牀中心成功地完成了第一例病人首次給藥。創始人兼CEO張海洲在接受採訪時激動地表示，博際生物迎來了“全球臨牀開發的一個重要里程碑”。

到2020年6月，博際生物已經號稱擁有8條研發管線，開始展望治療性融合蛋白的銷售額在2023年達到250億美元。

從公開的新聞線索可以看到，他們也確實一直努力到了2023年：2023年3月，博際生物宣佈與醫藥巨頭默沙東簽訂臨牀試驗合作和供藥協議。雙方的合作將在正在進行的I期臨牀試驗中研究BJ-001（博際設計的腫瘤靶向IL-15融合蛋白）與默沙東的PD-1抑制劑KEYTRUDA（帕博利珠單抗）聯合用藥的安全性和有效性。

所以當藍盾生物申請破產清算成爲公開信息，bio-tech隱隱有了“破產潮”影子的時候，很多人下意識地把鍋扔給了“創新藥”自身特性與國內市場的不匹配，並主要集中在安全性問題、治療費用高昂、產能擴增受限這三大方面。

復星醫藥董事長吳以芳就在業績發佈會上曾經對媒體坦承一個事實：“目前，所有做CAR-T的企業一個盈利的都沒有，這也客觀說明創新的成本確實是高昂的，短期價格是下不來的……價格下不來，可及性就是一個非常大的問題，老百姓的支付能力將是最主要的影響點。”

而行業大佬們的感知，也確實一定程度上被資本市場身體力行：根據公開資料，博際生物成立至今只在2021年完成過一輪股權融資，投資方爲GT創投，具體金額尚未披露。

藍盾生物則從沒有官宣完成過市場化融資。上文提到的其王牌產品，即LD013自體T細胞注射液，據悉研究的經費或物資全部由南京藍盾生物科技有限公司自己買單。

“一場系統性的潰敗”

標準普爾全球市場情報 (S&P Global Market Intelligence) 的數據顯示，2023年申請破產清算的bio-tech企業數量創造了自2010年以來的歷史新高，並將勢頭延續到了2024年——截至2024年2月中旬，bio-tech企業的破產申請數量在所有賽道中排名第三，僅次於工業以及非必需消費品行業。

這其中有以9 Meters Biopharma、Sorrento爲代表的初創型企業，也有Novan這樣在2016年就完成上市的老牌企業。

當時SVB（硅谷銀行）的董事總經理Jon Norris還悲觀地向外界暗示“這輪倒閉潮一眼望不到頭”，因爲經他們調查發現，許多bio-tech企業即使有幸能夠拿到市場化融資，也很容易陷入所謂的“A輪陷阱”：

他們記錄在案數據顯示，有356家bio-tech初創企業在2020年7月1日至2021年12月31日期間拿到了A輪融資，但只有102家制藥公司在此後的2022年宣佈了B輪融資。

至於發生這一切的原因，bio-tech賽道的先天條件確實扮演了主要角色。Jon Norris希望每個創業者都意識到“投資人希望看到藥物項目接近或已經進行人體測試，然後才願意投入資金”，但大量的團隊只是“早期平臺公司”，擁有的只有“非常有趣的科學、優秀的投資者和優秀的團隊”，並沒有任何東西進入臨牀階段，這不符合B輪投資人的訴求。

Jon Norris說：“過去十年的經驗告訴我們，B輪融資通常扮演着風險投資和進入IPO節奏之間‘交叉輪’的角色。”

ZS Associates合夥人Cody Powers則感受到“bio-tech骨子裏的創新基因，正在成爲企業成長的枷鎖”，因爲“需要解決的問題正在越來越複雜”。

在這個前提下，除非資本市場形成新的投資標準，否則爲了保持足夠的吸引力，企業必須增設更多的研發管線還保持“研發成果看上去很體驗”。

“企業需要扔更多次的骰子。”Cody Powers。而扔骰子就意味兩件事：着沉沒成本是必然發生的，成功則是偶然發生的。

不過必須要說明的是，這一切的發生也確實很難排除大環境的影響。一個直接例證是，上文提到的，發生在2020年7月1日至2021年12月31日之間的bio-tech賽道A輪熱，與VC/PE行業在2021年完成了創紀錄募資紀錄的曲線高度重合。

到2022年，超過1億美元的融資（這個金額被SVB視爲準IPO企業門檻）數量更是非常配合地出現了超過25%的下滑。

2023年，bio-tech賽道的總體規模雖然有所回升，達到了750億美元，但相較於2020年和2021年仍然縮水了超過50%。

美國藥品諮詢服務和解決方案提供商Norstella在接受媒體採訪時表示：“對於尚未盈利、仍然需要成本管理的成長型企業來說，當下的環境堪稱災難，所以不得不尋求戰略級的替代方案，包括且不限於與外部資產合作、削減研發管線……最極端的情況，也可以申請破產以將現金返還給股東。”

北美投行Cassel Salpeter & Co則感受到“加息週期”對bio-tech賽道的傷害。

董事長兼創始人James Cassel表示：“我從來沒有經歷過這樣的事情，bio-tech的創投人很少考慮破產，因爲破產更多是對債券人負責，而bio-tech通常尋求的是股權融資……現在的企業確實更容易出現債務問題。”

“不只是bio-tech”

所以在主觀和客觀雙重因素的夾擊下，無問西東、跨越新舊，bio-tech行業裏幾乎所有人都在強調“苦行軍”的重要性。Cassel Salpeter & Co正在苦苦規勸他們所投資的創始人們改變觀念，不要認爲“賣身是一種屈辱、一次創業失敗”。

負責生物醫療業務的董事總經理Ira Leiderman明確提出，他希望被投企業們不僅要有一份融資計劃，也需要準備一份被收購或合併計劃。

甚至在處理被投企業破產這件事上，他正在考慮推出一項創新業務，旨在讓破產的被投企業的試驗數據成爲能夠被交易的產品，以減少大家的損失。

Ira Leiderman強調：“重要的是更多的現金，你需要考慮的甚至不是12個月的運營資金，而是36個月的資金。”

說來也巧，這個思路和我之前的另一篇文章《“我，破產經驗豐富，VC投了”》所描述的場景不謀而合。在那篇文章裏，我提到隨着破產企業的數量幾何倍增加，硅谷出現了一個新興風口，“幫助創業者、投資人的損失儘量降到最低”。

這其中一個重要的商業模式就是爲公司的各種資產釐定價值，成爲可以被交易的商品，其中包括從未完成銷售的庫存商品、辦公用品，以及正在開發的軟件、客戶列表、業務計劃表等知識產權類產品。感興趣的朋友可以自行搜索閱讀。

不過這種巧合的背後，或許也正是一種必然。畢竟最近還有一個新出爐的數據是，美國軟件和服務行業的不良債務規模接近300億美元，成爲了僅次於房地產的第二大高違約率行業。

您看，誰也說不準，創投大環境的破軟和bio-tech自身的特性，誰是表面上的誘因，誰纔是真正的病竈。

本文來自微信公衆號“投中網”（ID：China-Venture），作者：蒲凡，36氪經授權發佈。