界面新聞記者 | 鄒文榕

投資者對雪球的愛不會消失，但會轉移。

年初百億雪球因市場大跌集體敲入的情形還歷歷在目，伴隨春節之後市場迎來反彈，界面新聞記者觀察到，近日，一款號稱按月派息的鳳凰結構雪球正重新俘獲投資人的心。

十家券商九家在賣“鳳凰”雖略顯誇張，但投資者砸的真金白銀卻說不了慌。

“今天開賣的二期總額度2個億，一天就賣了一個多億，估計明天就滿了，後面建議提前預約額度。”一家頭部券商營業部理財經理向界面新聞記者介紹。

“年初適合買早利（雪球），現階段鳳凰（結構雪球）最安全。”另一券商的理財經理亦向記者推薦稱。

何爲鳳凰結構？爲何近段時間券商主推鳳凰結構？相比傳統雪球，鳳凰結構會更安全嗎？

本質上看，鳳凰結構仍是經典雪球結構的變種，二者主要區別在於：傳統的雪球結構是敲出或者雪球結構到期時獲得最終的本金和票息，而鳳凰結構的本金和票息是分開計算的。

中信建投證券金融產品及創新業務部研究員吳曉東表示，鳳凰結構本金部分和經典雪球結構一樣，即根據雪球標的走勢來確定最後虧損幅度。

而票息部分則是一月一觀察，即在每月的派息觀察日（一般也是敲出觀察日），如果標的價格≥派息障礙價（一般與敲入價格一致），則產品就會按照約定的派息率進行派息（也可以理解爲分紅）；如果標的價格＜派息障礙價，則當月不派息。

最終，鳳凰結構的損益=或有票息收益+或有損失。

舉例而言，假設某合格投資者購買了名義本金100萬元的鳳凰結構產品，掛鉤標的爲中證500指數，存續期設定爲24個月。

圖源：中金財富官微

在不考慮產品管理費增值稅、特殊事件等因素影響下，從起息日起的觀察期限的2年裏，投資者一共或將面臨五種損益情況。

圖源：中金財富官微

情形一：未敲入，提前/到期敲出。假設第五個月發生敲出（中證500指數敲出當日價格大於敲出價格），此前未敲入。則該鳳凰結構或有收益票息爲5%（1%*5個月），本金無損失，投資者獲得費前本息105萬元。

圖源：中金財富官微

情形二：曾敲入，提前/到期敲出。假設第八個月敲出，但第4到5月份曾敲入。則投資者僅損失兩個月敲入票息，本金無損失，或有收益票息爲6%（1%*6個月），投資者獲得費前本息106萬元。

圖源：中金財富官微

情形三：未敲入，也未敲出。兩年內都沒有敲出，任一交易日也沒有敲入，說明在每個派息觀察日都成功觸發了派息條件，鳳凰結構的總收益爲24個月的票息收益24%，加上或有損失0，總收益爲24%，最終投資者可獲得費前本息124萬。

圖源：中金財富官微

情形四：敲入，且未敲出（到期日標的價格≥期初價，但未高於敲出價）。由於到期日標的價格大於期初價，所以投資者不會損失本金。假設之前有6個月度觀察日標的價格低於敲入價格，則鳳凰結構的或有收益爲18個月的票息收益18%，最終投資者可獲得費前本息118萬。

圖源：中信建投財富官微、界面新聞整理

情形五：敲入，且未敲出（到期日標的價格＜期初價）。由於發生過敲入，且未發生敲出，本金部分損益取決於結構到期時的收盤價與期初價格之間差額，票息部分則取決於每月的派息條件是否滿足。若期間有4個月度觀察日發生敲入，產品的或有票息收益爲20%，本金到期虧損21%，兩部分相加，總收益爲-1%，最終投資者可獲得費前本息99萬。

圖源：中信建投財富官微、界面新聞

從以上五種情形推演不難發現，只要每個派息觀察日標的價格不低於派息障礙價（當日未敲入），投資者就可以獲得月度派息的現金分紅。即便曾敲入，若此後標的回升，也有機會在之後獲得一定的票息。也即存在所謂涅槃重生的機會，“鳳凰”一詞也由此而來。

“最近發鳳凰結構雪球是市場和多數客戶風險偏好兩方面促成的結果。”某券商營業部理財經理向界面新聞記者介紹，“之前經典雪球年初大面積敲入，傷了元氣，客戶方面希望適當降低收益預期、提高勝率。鳳凰雪球可以讓客戶持倉過程中見到回頭錢，提高持倉體驗。面對極端行情，理論最大風險也顯著降低。”

嘉實財富宏觀分析師譚華清表示，鳳凰結構的派息潛力一定程度上是當下環境的產物，並非唾手可得、隨時都有。這既有市場波動率逐步回升的利好，也有基差適當走闊的支撐。今年2月份股市的持續低迷、基差的走闊，讓當下這類高派息策略具備了更好的時機。一旦基差進一步壓縮，波動率下降，這類策略的派息潛力可能就會下降。

界面新聞記者關注到，相比於傳統雪球或其他變種雪球，鳳凰結構派息票息的確報價較低，但就整體而言，近期雪球各類報價均處高位。

北京一券商營業部客戶經理就提到，“券商交易臺賺的是波動率的錢，波動越大賺的越多。最近行情一直是震盪，交易臺能做出來的收益高，所以券商給的報價高。”

東證期貨最新研報指出，近期雪球發行數量繼續增加。從結構方面來看，近期鳳凰雪球的發行數量比重顯著上升，平敲、早利等結構比重也較大。

市場可能在某一個時間段錯誤定價，卻不可能在所有時間段錯誤定價。

界面新聞記者關注到，在推薦雪球產品時，不少理財經理或衍生品銷售平臺會有如此觀點，“相較於高收益產品，鳳凰結構底層掛鉤指數，風險敞口小；相比較於銀行存款等高安全性產品，眼下的高波動率環境又剛好製造了一個高票環境，利於鳳凰產品報價。”

吳曉東也表示，年初以來，市場波動放大、股指貼水走闊，鳳凰結構產品的派息報價顯著抬升。在當前市場走勢開始出現疲態、鳳凰報價水平提升的背景下，只要不敲入就按月派息的鳳凰結構，或是應對複雜市場的最優選項之一。

“鳳凰結構或是當下財富管理破局之光。”在社交平臺上，甚至有文章如此吹捧鳳凰結構。

不過，對於上述趨之若鶩的鳳凰結構，也並不是所有機構和投資人都願意爲其買單。

華北某券商理財經理就直言，“派息（鳳凰）去年賣的多，今年不賣了，因爲指數增強，做不出多少增強收益了，年化也就百二百三（2-3%）左右，派息到每個季度也沒多少錢。”

而對雪球一貫較爲排斥的投資人李先生向界面新聞記者表示，鳳凰雖能減少敲入後的毀損，但本質卻並沒有降低投資人風險。“問題關鍵還得看這類產品的底層掛鉤標的。”在李先生看來，“雪球掛鉤小票就是因爲這當中炒作最爲嚴重，上下震動波動多，所以券商穩賺。”

此外，李先生也表示，目前雪球掛鉤的底層主要以中證1000指數爲主，這些成分個股的業績和成長性，李先生持懷疑態度。

“無風險利率下行，全球經濟疲軟，港美股的小市值已經沒有流動性可言了。目前中證1000指數市盈率30多，再加上（投資者）還得承擔券商2%的費用，想要盈利很難。”

“鳳凰只是多了個按月派息，相當於變相逐月減倉鎖定收益，這樣即使後期敲入了，本金也變少了，虧損自然也沒以前大。但本質並沒有發生變化，只要掛鉤底層出問題，風險還是無法避免。可能大家覺得中證1000跌的已經夠多了，想抄底吧。”對於近期鳳凰的大賣，李先生認爲。

此外，在社交平臺上，有財經博主表示，投資人本質上對該產品的預期沒有任何管理的手段，無法設置止損線，也不能提前止損。所以買鳳凰結構，類似於用戰術上的勤奮掩蓋戰略上的懶惰，並沒有改變本質。

Wind顯示，開年以來，中證1000指數已連跌兩輪，尤其是在今年1月份時，中證1000指數曾下探至4177.94點，最大回撤近30%；隨後一個半月至3月21日，中證1000很快收復失地，重回5600點之上。

但近一個月以來，中證1000又再次向下俯衝，截至發稿，中證1000指數收盤於5066.66點。

4月12日，新“國九條”發佈後，萬得微盤股指數連收兩根陰線（跌幅近20%），中證1000兩日累計下跌5.1%。此番下跌是否會誘發新一輪的雪球敲入呢？

圖源：wind

滬上某券商衍生品分析師認爲，新國九條對於中證1000的影響整體有限。

“畢竟中證1000與微盤股之間還存在一箇中證2000。”在該分析師看來。

據其觀察，鳳凰結構在今年3月份集中發行較多，大部分掛鉤標的爲中證1000，且敲入價基本在75%左右，這也意味着要跌25%纔會發生敲入，具體敲入點位還是要視發行情況而定。現在中證1000距離3月高點也僅跌了10%，距離敲入仍有一段安全距離。

此外，該分析師提到，雪球的敲入/敲出，要視市場波動率和期貨貼水情況兩方面而定。近期雖然中證1000下跌存在部分此前買入鳳凰結構的投資者已發生敲入，按照鳳凰的策略安排，後期市場反彈，投資者依然有敲出的希望，虧損或僅爲敲入月的票息。

對券商而言，近兩日中證1000波動率提升，有利於他們做網格交易，低買高賣，雪球報價也會隨之提高。不過，對近期想入認購鳳凰結構的投資者來說，此次受訪分析師則建議，等市場穩定後再買入或更爲安全。