金價在震盪中衝擊歷史高點，這是一個珠寶商敢一夜之間每克漲價15元的黃金時代。頭部黃金品牌夢金園卻在最好的時代，做最慘的生意——營收200億，只有2億淨利潤。潑天的富貴，夢金園爲什麼接不住？

最近，金價跟黃金的狂熱追捧者開了一個大玩笑。

當地時間4月12日上午，倫敦金盤中一度大幅上漲到2431.78美元/盎司的歷史新高，尾盤卻突發跳水，最終以1.25%的跌幅，收於2343.28美元/盎司。COMEX黃金期價同樣由漲轉跌，先是最高漲至2448.8美元，報收於2360.2美元/盎司，小幅收跌0.53%。

國內黃金品牌的金飾價格也跟着陰晴不定。

4月12日，周大福旗下足金價格漲到736元每克，較前一日一夜之間飆升15元每克。到了4月13日，又回落到726元每克，緊急撤回了一條漲價申請。

買金的人，前一天還在笑話預言金價達到高點的小紅書博主是“怕高得都命苦”，第二天又都偷偷打開微博討論自己是如何影響了國際金價——評論區到處都是“剛買，金價就跌了”。

熱搜上則懸着一個觸及靈魂的拷問：黃金價格暴漲，普通人還能買嗎？

過去50年，黃金走過了三輪牛市，每輪牛市之間都有調整期。1971-1980年的9年牛市之後出現20年的調整週期，2001-2011年的10年牛市之後有4年調整週期，2015年到到現在，黃金也已經走了近9年的牛市。

黃金千般好，只是不生息。按以往經驗，如果投資者高位追漲，在調整週期內至少要承擔4年多的時間成本。

拐點在哪裏？調整週期要多久？讓不少人心生猶豫。但是不買吧，看着金價上漲的勢頭，就像自己被搶錢一樣。

金價的狂漲不但引發了消費者的關注，對於珠寶商來說，更是迎來了一個產品漲價、股票漲停的黃金時代。國際珠寶品牌萊紳通靈實現9連板，曼卡龍20釐米漲停。對於還未上市的黃金品牌，此時不衝，更待何時？

近日，國內營收前五的黃金品牌中唯一一家未上市的夢金園，再次申請IPO。

回望夢金園的IPO之路，2020年9月，首次向深交所提交了A股IPO申請，於2021年11月的發審委會議上被否。隨後，夢金園在2023年申請港股上市，仍然沒能成功。

在黃金牛市的加持下，2023年營收突破兩百億的夢金園，只有2億多淨利潤，淨利率與同年的存款利率差不多。

根據招股書，截至2024年2月29日，夢金園賬上現金及現金等價物合計2.26億元，流動負債卻有22.80億元，其中還有8.80億元的借款。

珠寶商的黃金時代，爲什麼沒能成全夢金園？

01 黃金大漲，夢金園難圓夢？

2002年10月30日，上海黃金交易所開業，標誌着中國黃金消費市場正式開始。當年中國人均黃金首飾消費量是0.16g，美國是1.35g，連印度都有0.45g。

到了2021年，中國人均黃金首飾消費量達到了0.48g，超過美國的0.45g和印度的0.44g。

“趕印超美”的黃金消費，不但讓中國大媽的形象在全世界出圈，還實打實養活了一大批黃金品牌，其中周大福、老鳳祥、周生生、夢金園、周大生5家企業的營收都超過百億，周大福還是世界十大奢侈品牌裏唯一的中國品牌。

按理說，國內的黃金品牌應該過得很滋潤纔對。

但營收前五名中唯一沒有上市的夢金園，財務情況有些一言難盡。

夢金園2021-2023年營收分別爲168.7億元、157.2億元、202.1億元，淨利潤只有2.25億元、1.81億元、2.24億元，相當於每百億營收只擠出了1億淨利潤。

這樣的盈利水平在行業內表現如何？

舉個例子，與同樣在三四線崛起的週六福相比，後者在2020年-2022年的營收分別爲20.82億元、28.29億元、31.60億元，淨利潤卻達到了3.86億元、4.29億元、5.83億元。

也就是說，在2021-2022年這兩年，夢金園營收約是週六福的五六倍，但是淨利潤只有週六福的一半。

同樣的金飾生意，差距怎麼能這麼大？

實際上，黃金品牌想要多賺錢，一般有兩種路徑。

一是提高品牌溢價。

珠寶品牌力要看資歷和背景，高端市場被國外品牌把控，中高端則有周大福、周生生等品牌。至於其他處於後發地位的品牌，只能玩一手“以你的名字呼喚我”。先有周大福、周生生、六福珠寶，後有周大生與週六福。

新品牌做營銷需要燒錢。老鋪黃金在2020年至2023年上半年的營收分別是8.96億元、12.65億元、12.94億元、14.18億元，同時期的銷售及分銷開支分別爲1.9億元、2.62億元、2.97億元及2.5億元。

現金流緊張的夢金園，2022年和2023年的銷售開支爲1.95億、2.57億。雖然與老鋪黃金的營銷開支差不多，但兩者營收卻相差十多倍。

同時，夢金園的營銷眼光也不算好。

早在2017年，周大福就成立風投基金C Ventures，該投資機構於2018年投資了小紅書。在小紅書搜索周大福，有215萬多篇相關的筆記，夢金園僅有10萬多。而在2018年，夢金園還花大價錢冠名贊助電視節目，簡直是時代的眼淚。

好在黃金市場是一個集中度較低的生意。

2023年，國內黃金市場規模前五的企業市場總佔比是25.9%，巨頭還沒能對散落在各個縣城不知名的小金店形成統治，相互之間的競爭力更不足以碾壓。

在周大福、周生生對黃金市場進行降維打擊的時候，夢金園、周大生、週六福等避其鋒芒，在三四線城市也能活得風生水起。

無他，只因國內市場夠大。小縣城新婚夫婦要買工費20塊的三金，一二線都市麗人喜歡周大福各種鏤空花式的一口價產品，在北京SKP這樣的高端商場裏，老鋪黃金7.96萬的古法手工足金手環花絲如意祥雲紋手鐲也不缺客戶。

品牌之間的競爭有時候甚至有些原始。2023年11月，山東濱州萬達老鳳祥與周大生兩家門店，曾因爲搶客發生員工互毆。據在場網友描述，雙方共一二十人協作參與商戰，拳拳到肉的銷售活動一共持續了3場。

在這種情況下，擴大門店規模，就能擴大營收。

然而，截至2023年建立了超過2817家加盟店，在市佔率上非常有優勢的夢金園，爲什麼還沒迎來自己的黃金時代呢？

02 “有毒”的親密關係

想要提高盈利能力的第二條路，就是賺加盟商的錢。

加盟費賺得盆滿鉢滿的週六福，在創業之初只收加盟商2萬加盟費，並且承諾加盟商賠了總部兜底，以此快速佔領市場。

但如今，週六福的加盟商想賣素金產品，首先要繳5.5-8萬元，此後每年收取4-6萬元的服務費；想賣鑽石產品，新店要繳納10-24萬元品牌使用費，此後每年上繳6-16萬元；特許經營店鋪中，新店加盟需先交3萬元，此後每年再交1-3萬元。

算下來，新店加盟能一次性收取18.5萬以上加盟費和品牌使用費，此後每年還能創收11萬以上。

雖然周大生收的稍微少點，但在2022年，周大生旗下加盟單店平均品牌使用費收入仍然達到了14.6萬元，這還是較上年同期下降14.99%的情況下獲得的。同年，周大生僅品牌使用費就收入6.24億元。

不要小看這6億，珠寶商的加盟費和品牌使用費的毛利率基本在90%以上，這6億幾乎可以直接算進淨利潤。

而夢金園單家加盟店每年只貢獻4萬加盟費。

爲什麼不提高加盟費？或許是因爲業務模式上過於親密的合作關係讓夢金園投鼠忌器。

夢金園此前在A股申請上市時，高庫存、低週轉率已經讓發審委有所質疑。發審委曾要求夢金園說明加盟店是否存在大量庫存積壓，發行人是否提前壓貨銷售，是否存在通過加盟店調節收入的情況。

其實，夢金園與加盟商已經超出了一般加盟的親密關係。

根據招股書，在2023年以前，夢金園的黃金原料來源中，幾乎有一半來自於舊料兌換，到了2023年，這一數字有所下降，但佔比仍然達到了34.8%。

所謂舊料兌換，指的是夢金園允許客戶用舊飾品加價以舊換新。

而以舊換新要經過加盟商，加盟商和代理商先向消費者以舊換新，再統一供應給夢金園。在這個過程中，加盟商實際扮演了原料供應商的角色。

2020年-2022年及2023年上半年，夢金園向前五大舊料供應商的採購金額分別爲13.81億元、17.47億元、12.6億元及5.34億元。

同時，這樣的親密合作還帶來一重隱患。

特許經營網絡佔據了夢金園90%以上的收入來源，但毛利率不足5%，導致夢金園現金流如履薄冰。

現金壓力首先帶來了高負債，2021-2023年，夢金園的資產負債率分別爲86.8%、49.1%、41.1%，雖然有所改善，但仍保持在較高水平。

其次，爲緩解現金流緊張，平衡金價上漲帶來的成本壓力，夢金園採用了黃金租賃和Au（T+D）合約的形式來採購部分黃金，簡單來說，就是約定未來某個時期的金價來支付現在交易的黃金。

這種模式在金價快速上漲的時候，只能認栽。

這兩年的黃金市場有多好呢？

2023年下半年，看到金價上漲的熱潮，大型倉儲式超市開市客（Costco）在加拿大線上渠道推出了一款24K金條，後續又推出了10克的中國龍年紀念金條，目標客戶非常精準。

2023年年末，開市客CFO理查德·加蘭蒂表示，公司在一個季度內售出了超1億美元的金條。美聯社戲稱，超市裏1盎司的金條賣得比洗衣粉還快。

周大福的銷售在朋友圈裏分享幾萬塊的金飾，高呼“買到就是賺到”，上一批這麼囂張的銷售還集中在房地產行業。

2023年，夢金園延期交貨採購導致虧損金額達2.99億元，是去年虧損最大的一個項目。

照現在的局勢看，金價拐點未至，而夢金園與加盟商“你中有我，我中有你”的關係，又讓其很難大刀闊斧進行改革。

借用星爺的電影臺詞：“大師兄綁住了何金銀，何金銀也綁住了大師兄。”

這同時也給消費者一個啓示：不管你是普通消費者，還是黃金品牌，想靠買賣黃金賺錢，都得保證充足的現金流。

本文來自微信公衆號“豹變”（ID:baobiannews），作者：宋子豪，編輯：劉楊，36氪經授權發佈。