文 | 新浪財經 劉麗麗

“股價已經跌破股權激勵價格，是不是意味着這票沒機會了？”有投資者在越秀資本2023年度業績說明會上提出這樣的疑問。

過去的2023年，中國光伏市場卷生卷死。一邊價格“跌跌不休”，一邊裝機大幅提升。截至2023年底，戶用光伏裝機達到43.5GW。市場升溫，各路資本聞風而至。越秀資本就是其中的典型代表。

越秀資本的母公司是越秀集團，爲廣州市國資委下屬多元金融上市平臺。越秀資本旗下的越秀租賃、越秀新能源兩家公司，是其在分佈式光伏市場佈局的主體。越秀租賃於2022年正式進軍戶用分佈式光伏市場，並在2023年開年官宣，未來三年將大力開展農村戶用分佈式光伏業務。

年報顯示，2022年越秀資本設立新能源子公司，重點拓展以分佈式光伏爲代表的清潔能源業務，全年投放14.31億元。而2023年，該公司的綠色投放達到了254.86億元，佔新增投放比例超過50%，其中新能源業務投放160.95億元。截至2023年末，越秀資本投放的光伏電站累計裝機規模達到4.25GW，在整個國內戶用光伏裝機市場上，這個佔比非常可觀。

這些電站大都是在1年時間內完成的，可見其勢頭之迅猛。所以有人說，“越秀租賃一聲吼，戶用光伏抖三抖”。而繁榮背後也有隱憂。

分佈式光伏“吞金獸”

目前，越秀資本在新能源業務的投資強度很大。越秀資本副總經理、財務總監兼董事會祕書吳勇高在業績說明會上表示，2023年越秀租賃新增投放規模創歷史新高，其中新能源業務投放同比增長近9倍，佔比39.15%，已逐步形成融資租賃業務+新能源業務的業務格局。

有消息稱，2024年越秀資本在分佈式光伏市場的目標投入是300億元，新增裝機規模預計達到8.5GW。越秀資本董祕部門表示，目前沒有官宣今年具體的投資目標，但會根據市場情況，來看投放進度，並稱，“會持續加大投放”，希望比去年資金投放規模更大。

早在2022年，越秀資本旗下的越秀租賃便重點拓展以分佈式光伏爲代表的清潔能源業務，當年新增綠色租賃業務投放151億元，佔比44%，同時成立全資子公司越秀新能源，打造新能源專業產業運營商。

“投資電站太耗錢了”，一位分佈式光伏開發商這樣說。他認爲，越秀的300個億估計半年多就差不多能用完。

事實上，到目前爲止，這些戶用分佈式光伏項目對越秀資本的利潤貢獻還未明顯釋放。從2023年年報數據看，其對越秀資本的利潤貢獻還不如增持中信證券H股的獲益多。2023年越秀資本所持有的中信證券股票確認投資收益達到16.31億元，佔利潤總額40.45億元的40.32%。

而越秀租賃2023年度新能源新增投放152.20億元，實現電費收入4.61億元。按照這個數據測算，其投入產出比只有3%。

有投資者質疑越秀資本投資戶用光伏項目回報率低，“3%都不到的利潤率，還未算運營成本，而這些資金都是發債獲得的，如何覆蓋利息成本？”

越秀資本副總經理、財務總監兼董事會祕書吳勇高對此的解釋是，越秀租賃新能源業務新增投入152.2億元爲全年陸續投放，大部分戶用光伏項目併網時間未滿一個會計年度，假設按2023年末的裝機容量正常運營滿一年，2024年電費收入預計將大幅增加。

鉅額投資背後的成本問題也不容忽視。越秀資本董祕部門表示，公司每年在市場上去做直接融資，就是債券融資，包括跟銀行建立授信，整體來講信用各方面都比較好，資金成本還可以，此外，以前投的資產會做結構調整，逐漸轉移到新能源，所以整個資金層面來看不會有太大壓力。

但越秀資本副總經理、財務總監兼董事會祕書吳勇高在業績說明會上也表示，公司戶用光伏投資資金包括自有資金、銀行信貸、綠色債券融資等，2023年越秀資本還新增了15年期融資，拉長整體債務週期。此外，2024年1月，越秀資本首次公開發行了10年期債券。

除了拉長債務週期之外，對於越秀資本來說，還要穩住電費收入。項目滿足最初計算的收益率，就是對資金鍊安全最大的保障，但電費收入其實也存在很大變數。

系統風險正在累積？

“主要是政策風險”，一位分佈式光伏開發商認爲，這是分佈式光伏項目投資方面臨的最大不確定性。上述人士表示，市場天花板就要到來，估計農村戶用光伏市場明年就差不多收尾了，後面肯定得往城市裏做，因爲屋頂本來就是資源型的東西，短時間內不可重複利用。

增量市場難度增大之外，還有存量市場的不確定性。

一位電力系統專家則認爲，投資分佈式光伏項目首先面臨的挑戰就是消納問題，越來越多的省份用顏色區分分佈式電源的臺區。“最早是河南開始做的，分成了綠色、黃色和紅色，然後會發現像河南、山東、河北基本上整個地圖全紅了，已經沒有太多空間可以給分佈式光伏接入了，不僅是戶用有這個問題，工商業也有。”

分佈式光伏開發商對此深有感觸。一位開發商表示，天津實際上去年才正兒八經開始開發，到今年有的地方已經變成紅線了。

“目前來看很多省份也繃不住了，也開始要求戶用分佈式也要可觀可測可調，至少把遙控開關先裝進去，所以未來有一天真的保不住的時候，可能也要棄電。”電力系統專家表示，目前還沒有投的項目可能都比較謹慎，已經投下去的項目可能未來經濟性會受到影響。

上述人士認爲，對於在分佈式項目有鉅額投資的企業來說，確實有點金融風險的意思在裏面。

他表示，如果是全額上網的話，可能會讓戶用項目進入市場，每度電的收入會有影響，另外就是棄電，原來可能一年能發1200個小時，但電網消納不了，只讓發900個小時，量價兩方面都受影響之後，受益也肯定會受影響。“這本身是一個重資產的生意，基本上大家在做這個事的時候都用了槓桿，要還貸款，現金流上可能會受挺大影響。”

這位專家認爲，很多投資方其實沒有那麼理解電力行業，“當下的文件說電網能保障性消納，然後給一個政府批覆的價格，他就認爲沒有風險了，但實際上電力行業的很多政策它是會變的。”“以後可能分成兩部分，一部分叫保障性消納，另一部分進市場，然後進市場的裏面，比如又讓進現貨，然後現貨沒有報上的，還不計入電量考覈等等，會有很多這樣的變化。”

還有人將分佈式光伏消納空間的擴大寄希望於電網對變壓器的擴容改造。電力系統專家對此並不看好，直言“最好不要指望增量消納空間短時間內靠電網建設來解決”。

這位專家對此的解釋是，現在的輸配電價管理機制對於電網投資也有約束，至少在輸配電價監審辦法裏單位電網資產對應的電量是不能降低的。“現在大概是5萬億的電網資產在支撐9萬億的電量，大概一塊錢的電網資產是支撐兩度電，從輸配電價的角度來講，是管死了的。”

“增加很多的線路和變壓器，但產生的對應電量很小，因爲光伏只有白天發電，利用小時數很低，必然導致電網單位投資對應電量的效率下降，輸配電價又要求下降這部分產生的投資不能計入電價裏，相當於電網沒有辦法回收這部分成本。”這位專家坦言，電網沒有無限多的錢和力量滿足這種接入需求，就算要解決也需要時間。“那麼多配電網都要升級，可能要過3—5年才能優化到，還有一些地方沒有施工條件，不能徵到地。”

如果越秀資本2024年新增裝機規模8.5GW的目標能達到，他們持有的光伏裝機將達到12.75GW，面對如此龐大的資產，如何進一步降低系統性風險難度將更大。