中國基金報  吳娟娟

日前，南非最大資產管理機構Ninety One創始人、CEO Hendrik du Toit在接受中國基金報獨家專訪時表示，作爲全球第二大經濟體，中國有很多出色的公司。Ninety One將維持中國投資能力，並謀求與中國機構的合作。

談及中國香港，他表示，不認同唱空香港的觀點，“香港令人激動的地方在於人才以及它觸達內地人才的機會，這一點被世界低估和誤解”。

資料顯示，Ninety One爲南非最大的資產管理機構，截至2024年3月31日，其資產管理規模爲1260億英鎊（摺合11349.85億元人民幣）。Ninety One在中國香港設有辦事處，旗下擁有投資中國的策略。

以下是記者與Hendrik du Toit的採訪摘錄：

中國基金報：美國的通脹似乎比預期中更頑固，這對於美國市場和新興市場分別意味着什麼？

Hendrik du Toit：我們一直是“通脹維持在較長時間、維持在較高水平”這一陣營的，3月的數據證明了這一點，通脹“易生不易滅”。此外，關稅和供應鏈相關的問題對通脹只有壞處沒有好處。經濟強勁增長，高利率環境可能將在較高水平停留更長時間。2020年，彭博社調研的經濟學家一致認爲，2023年美聯儲會降息多次，但他們都錯了。

人們需要建立一個穩健的投資組合。當美國從全球投資者手中吸走資金時，他們能生存下來。一旦這樣的情況發生，資金可能不願意投向風險較高的領域，這對新興市場和負債較高的企業以及含槓桿結構的產品會產生影響，新興市場的投資者會經歷痛苦。我不確定這對世界各地的增長動力會產生什麼影響，但相對確定的是，資金會更加謹慎。在這種情況下，投資者應該選擇高質量的股票。固定收益方面，投資者應該把握更高收益的機會。

中國基金報：你提到經濟學家對美聯儲降息節奏的預測都錯了，爲何大家都錯了？

Hendrik du Toit：人人都相信美聯儲會基於數據做判斷。數據顯示的是，通脹顯著下降。因此，他們預計美聯儲很快會進入降息通道。

我們從主要決策者的動機來看，美聯儲歷史上有兩個非常有說服力的人物：一是保羅·沃爾克（Paul Volcker），他比人們預期的更嚴格、更堅決。他成功將美國的通貨膨脹率降低，併爲後面黃金年代的增長奠定了基礎。二是阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）。作爲美聯儲主席，他過早地宣佈戰勝通貨膨脹，並採取降息措施，導致後面數年的通貨膨脹。隨後，問題被扔給了沃爾克。

眼下，鮑威爾（Jerome Powell）可能並不想成爲阿瑟·伯恩斯。這是他在美聯儲的第二個任期，他想要留下一個好的名聲，因此，他將傾向於謹慎行事。

中國基金報：美股市場的風險在哪裏？

Hendrik du Toit：我不像許多評論員那樣悲觀。他們基於市盈率判斷，認爲美股太貴。但是，美國也有很多定價合理甚至便宜的資產。在全球範圍內，雖然並非所有地方的經濟都在蓬勃發展，但是，仍然有很多定價合理的資產。我們不是生活在1999年，那時極端泡沫正在形成。如今，雖然部分行業或子行業指數很貴，在美國市場或其他市場，現在要看的是定價合理的資產。這是一個主動管理大有可爲的年代。

市場嘗試對人工智能的潛力給出定價。這裏沒有統一的方法論，我們可能高估人工智能的潛力。如果人工智能相關公司的發展承諾未兌現，價格會大幅下跌。即便潛力兌現或超出預期，價格也不一定會大幅上漲。

人工智能驅動了美股市場的行情。沒有人能預測到人工智能會在如此短的時間內普及。我去年6月份曾拜訪OpenAI。那時，OpenAI剛剛爲大衆知曉，ChatGPT剛剛開始流行。OpenAI的人說，他們也不知道開放幾個月後，就會吸引1億用戶。如果公司內部的人都不知道，外部分析師又怎麼可能知道呢？

因爲人們對人工智能抱有異乎尋常的熱情，所以，美股七巨頭獲得意外驚喜。但是，市場運行到現在，很多公司的上行潛力已經被定價。而事情的另一面是，需求不足的情況沒有被納入考慮。因此，風險不對稱。美國方面，經濟其他領域有很多質地不錯、估值合理的公司。當然，那些將成爲技術趨勢受害者的領域除外。

中國基金報：如果美股的走勢由異乎尋常的人工智能熱情驅動，那麼，後續美國市場會更加多元化嗎？

Hendrik du Toit：基於我35年的投資經驗，我預計市場會變得更分散。

儘管如此，但我並不認爲非美國包括中國的股票一夜之間會估值修復。投資者將開始尋找價值，資本將在世界各地或美國的不同行業間流動。然而，現在市場有更多的指數參與，行情從高度集中走向分散化的過程將被推遲。此外，量化或人工智能驅動的投資模型也將推遲這一過程。

“美股七雄”（指英偉達、微軟、谷歌母公司、蘋果、亞馬遜、特斯拉、Meta）並沒有問題。例如，英偉達毫無疑問會保持行業領先定位。但如果沒有新增資金入場，它們就無法維持現有估值。當利率維持在較高水平時，資金就會變得稀缺。當長期利率爲5%時，買未來、等待就會產生高昂的成本，現金流將變得有吸引力。長期以來，估值低並持續向投資者分配股息紅利的公司在邏輯上變得更有吸引力。

中國基金報：資金成本高企時，人們追尋確定性。有人認爲，這正是支持“美股七雄”的觀點，因爲它們代表了確定性。與2000年左右的“科網泡沫”不同，他們並沒有賣給你們夢想。

Hendrik du Toit：確實，它們不是在賣夢想，我不反對這七巨頭。不過，如果它們讓人失望，那麼，它們的盈利將受挫。一旦外部資本發生變化，股票價格會受到影響。人們願意支付的估值可能會受到資本成本的影響，而資本成本並不完全由公司決定。

“AI熱情”被投射在這些企業之上，但很多企業還沒有將這些熱情變現。如果它們的變現情況不如我們所期待的那樣成功，那麼，問題就出現了。

“美股七雄”面臨的風險是一個邊際問題。我不是典型的價值投資者，並不認爲低估值是唯一王道。我不認爲“美股七雄”的股價都是泡沫，它們的定價可能獲得邊際改變。在美國其他行業或者世界其他地方股票獲得盈利增長的前提下，更廣泛的機會變得更具吸引力。當高度集中的行情難以維繫時，人們會去追逐更爲廣泛的機會。

中國基金報：你建議投資者關注不受歡迎的資產，具體指什麼？

Hendrik du Toit：例如，當市場過度關注大型市值公司時，中小型公司會被忽視。再如，很多不受關注的市場或者國家的主權和公司債務信用質量出衆。相形之下，在像美國這樣備受關注的市場中，系統中存在很多槓桿。隨着利率上升和槓桿成本增加，風險也在上升。

需要強調的是，一方面，資金流入美國是合乎邏輯的，投資者對美元資產的市場偏好並不荒謬；另一方面，當美國的利率下降並且美元走軟時，其他資產將開始變得更具吸引力。    

對於投資者而言，在降息之前就應該投資於非美資產，而不是等到降息之後。那時，市場已經重新定價，投資者將不得不支付更高的價格。事實是，眼下資金正在朝着同一方向流動，並顯示出尋求多樣化的跡象。

更廣泛地說，世界越來越多級化。在此前提下，以單一資產和單一產品來應對這一局面變得越來越不合時宜。

例如，在商品世界，星巴克這樣的全球連鎖品牌面臨挑戰，僅僅提供標準產品已經不夠了，消費者希望獲得能滿足他們個性化需求的產品。這爲擁有地區特色的企業帶來了機遇。

作爲資產管理機構，不同地區的投資者對市場行爲和風險的假設迥異，他們對投資產品和解決方案的要求也存在較大區別。一方面，多元化的世界給了資產管理者選擇，我們可在更廣闊的範圍內尋找高質量企業；另一方面，在多元化的世界中，我們也需要爲投資者提供多元、個性化的投資方案。

中國基金報：請談談你們的中國策略。

Hendrik du Toit：我們業務的60%是在新興市場，40%是在發達市場，資產類別涵蓋全球股票、新興市場股票以及債務和信用。我們管理的全面中國股票策略（英文爲“All China Strategy”，這一策略投資範圍包含在岸和離岸中國股票）運營了多年。這個策略相關投研人士常駐香港，他們很多是內地人，對內地市場有深入的理解。

近年來，中國資產面臨挑戰，全球投資者對中國資產的需求尚待恢復。儘管如此，我們還是保留了中國投資能力。因爲，中國將產生衆多優秀的企業，它們會成爲所在領域的贏家。

我們謀求與中國的大型機構合作，例如，與致力於將專業策略銷售給客戶的金融機構合作。疫情一定程度上影響了節奏，但是，我們的工作已全面恢復。未來一年，我們會有更多與中國機構的合作消息發佈。    

作爲總部位於南非的機構，我們在非洲有強大的網絡，我們可以在非洲大陸與對該地區感興趣的中國機構合作。零售投資者可能並不急切地需要這樣的機會，但是，機構需要多元化的機會。

中國基金報：你談到全球投資者恢復增加中國佈局還需要一定的時間。在此過程中，你如何在成本可控的前提下建設中國投資能力？

Hendrik du Toit：首先，我們有大量資金投資於中國。這些資金通過新興市場策略或者專門的中國策略佈局中國，合計金額超過100億美元。我們擁有實力雄厚的團隊，但是，我們也沒有過度擴張。重要的是，作爲長期投資者，我們希望保持在中國的投資能力，因爲我們不能忽視全球第二大經濟體，它將在我們的有生之年有望成爲全球最大的經濟體。

爲何要保留對中國的投資能力？

中國在全球供應鏈上扮演重要角色。儘管地緣政策等方面噪音不斷，但是，全球大型企業的供應鏈無法脫離中國。本次中國之行，我們與在華展業的企業進行交流。這些來自西方的全球企業在中國展業，企業運營良好，他們不願意與中國剝離。不僅如此，他們正在增加在華的投資。

此外，要應對氣候等全球性問題，我們必須依靠包括中國在內的全部力量。儘管不同國家政治上存在分歧，但是，我們必須協力關注人民的繁榮。清潔技術應該以儘可能低的價格推廣至全世界，包括非洲大陸，這片土地上的人民還不那麼富裕，如果他們能使用便宜的太陽能、風能、電池就好了。

中國基金報：目前，客戶對中國市場的關注點在哪裏？

Hendrik du Toit：客戶主要關注兩件事：

首先，地緣政治。機構投資者尤其關注地緣政治，他們通常行事謹慎並時常受到政治壓力，因爲他們需要去國會或類似的政府職能部門解釋投資決策。

其次，政策。金融機構在分析政策影響上面臨挑戰。他們的訓練關乎金融分析和風險管理，對政策分析並不在行。一旦遇到不熟悉的變量，他們通常會選擇對資產進行折價。中國監管機構在致力於創造政策確定性，他們改善了與市場主體的溝通方式。我對此感到樂觀。    

中國基金報：過去幾年，香港市場面臨挑戰。你如何看待香港市場的前景？

Hendrik du Toit：我並不認同那些唱空香港的觀點。香港令人激動的地方在於人才以及它觸達內地人才的機會，這一點被世界低估和誤解。港府在大力推動家族辦公室發展。香港擁有4萬億美元的財富管理和資產管理規模。一旦動物精神（英文爲“animal spirit”）被釋放，香港的能量將釋放。

現在，環境已經大爲改觀，疫情結束了，環境更加平靜。至於全球投資者何時迴歸香港，這取決於兩大因素：一是中國經濟前景，二是時間。投資者需要一點時間，不過，我已經看到了投資者回歸的跡象。