來源： IPO日報

原創 王瑩

一場持續兩年的重組，一個估值一跌再跌的標的，兩個大有關聯的國企聯袂上演了“遲遲不拍板”的大戲。

近日，作爲重組一方的上市公司海南海汽運輸集團股份有限公司（下稱“海汽集團”）發佈了2023年年報，其再次虧損的業績顯示了轉型的迫切，但是，資產重組卻一推再推，是買家“壓價”還是標的不值？海旅免稅又是否能讓上市八年、業績越來越不樂觀的海汽集團脫胎換骨？

來源：官網

01

上市後“業績變臉”

4月19日，海汽集團發佈了修訂版的2023年年報。年報顯示，海汽集團2023年實現營收8.42億元，比2022年增長13.8%，實現歸母淨利潤-0.69億元，同比下降275%，扣非歸母淨利潤爲-0.9億元，同比增長10.7%。

即使同比已經增長，但海汽集團扣非歸母淨利潤仍然爲負，其近三年的歸屬於上市公司股東的扣非淨利潤均是負值，已持續虧損，海汽集團的現狀確實談不上良好。

其實，運營着海南省道路客運網絡的海汽集團擁有着不錯的底牌。

海汽集團成立於1985年11月，目前註冊資本3.16億元，公司業務包括汽車客運、汽車場站的商業開發與經營、汽車綜合服務等。其中，汽車客運是公司的主營業務之一，近年帶來超過60%的收入。

截至2023年末，海汽集團營運車輛共有2956輛，其中，班線客運車輛（包括定製客運車輛）1535輛，旅遊車109輛，出租車233輛，校車234輛，城鄉公交車495輛，租賃車輛332輛，救護車輛18輛；擁有省內跨市縣客運班線227條，市縣內班線103條，省際客運班線75條；並建立起覆蓋海南省18個縣市的道路客運網絡，且運營範圍輻射到廣東、廣西、湖南、湖北、四川、貴州、福建、重慶、雲南等9個省市自治區。2023年度公司以公車公營模式實現的道路客運收入爲35594.5萬元，佔整個道路客運收入的71.18%；以責任經營形式實現的道路客運收入爲14412.26萬元，佔整個道路客運收入的28.82%。

除了汽車客運業務，海汽集團還擁有汽車場站經營收入，另開展了新能源充電站服務、汽車及燃料銷售、汽車維修與檢測等汽車綜合服務業務。

海汽集團在2016年7月登陸上交所，上市前後處於盈利狀態。

2014年、2015年，海汽集團實現營業收入13.26億元、12.38億元，雖然營收降了，但淨利潤表現良好，歸屬於母公司的淨利潤由6580.1萬元增至6888.77萬元，扣非歸母淨利潤也從5802.72萬元增至6679.74萬元。

但上市後兩年，海汽集團營收、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤全線下滑，堪稱“業績變臉”。海汽集團2017年的歸母淨利潤已下滑至5073.63萬元，扣非歸母淨利潤下滑至4000.93萬元。

在2017年發佈的中期報告中，海汽集團承認核心業務收入放緩的情況。彼時作爲海南省客運班線及日發班次佔有率超過70%、市佔率第一的海南省道路運輸唯一上市公司，海汽集團寄希望在國際旅遊島打造和海南省新型城鎮化建設中受益。

02

“無甚大作爲”

IPO日報注意到，海汽集團上市之時任職董事長的是夏亞斌，其是一位工商管理碩士，曾任職海南省工業廳處長、海南省經貿廳處長、海南省國資委處長，2005年至 2007年曆任海汽總公司副總經理、黨委副書記、總經理，2011年開始任職海汽股份董事長，並於上市當年11月，也就是上市4個月後公告辭職。

2017 年 3 月接任董事長職位的是姜宏濤，姜宏濤曾任山東省棗莊市市中區教育局職員，工商銀行棗莊市市中區支行信貸員，海南天拓投資開發有限公司部門經理、副總經理，海南產權交易所有限公司副總經理、總經理，2011年進入海汽集團任董事、總經理，直到2020年9月辭職。2018 年 6 月後，劉海榮任海汽集團總經理，兩人共同管理公司。

相比於經過工業廳、經貿廳歷練的夏亞斌，姜宏濤經濟學、金融背景更濃厚，其在任期間，推行職業經理人制度，推動募資項目，計劃發行可轉債失敗。值得注意的是，在姜宏濤任董事長這三年，海汽集團主營業務已經有了不景氣的跡象，重點募投項目所在的業務盈利下滑，整體淨利潤稍有提升後陷入更加艱難的狀況，但姜宏濤似乎並未做出行之有效的改變。

海汽集團上市之時，募集資金2.72億元投向班線客運車輛更新項目、瓊海汽車客運中心站。其中班線客運車輛更新項目投入額21151萬元，但是班線客運車輛更新項目後續收益卻未達到預期。

海汽集團對此表示，“私家車的迅猛增長、網約車運營的規模化擴張所造成的旅客分流對公司的班線客運業務形成了較大沖擊”“該項目投資購買的客運車輛是爲替代原老舊客運車輛，提高班車性能和旅客舒適度，實施後不會對公司班線客運產能有明顯提升”。

2018年2月、4月，海汽集團股價出現異常波動，主要是有明顯多日上漲拉昇，但海汽集團並無發佈公告或有什麼舉動。同年6月，海汽集團股價走出下跌行情，這波斷斷續續的下跌持續到10月份。

而在2018年8月，姜宏濤掌舵的海汽集團公佈擬發行可轉債預案，擬定總額爲不超過 4.31 億元，扣除發行費用後全部用於旅遊客運車輛更新項目、海口汽車客運總站二期項目。這一消息似乎沒有挽救公司下跌的股價，到了2019年2月，發行可轉債事項無疾而終。

整個2018年，海汽集團繼續鞏固和發展客運主業，一是加快推進瓊海車站重建項目、陵水新車站項目、樂東商務大樓項目、九所客運站項目等場站綜合項目建設工作和東方新車站等場站的商業招商運營工作，也取得網絡預約出租汽車經營許可證，探索做好新能源汽車的應用和銷售，繼續發展旅遊服務業務，積極發展物流服務業務，業績實現略微回升。

2018年年報顯示，公司實現營業收入 11.17 億元，同比上升 1.1%， 其中班線客運收入受環島高鐵、出租車、網約車等運輸方式衝擊及私家車迅猛增長的影響而持續下滑，同比減少 2941 萬元，下降 4.4%，扣非歸母淨利潤4886.36萬元。此後幾年，甚至直到目前，海汽集團提及業績不佳還是少不了環島高鐵、私家車的增長、網約車的擴張等原因，卻未做出業務轉型、產業鏈整合或者引入有成長性的新業務板塊，從結果來看，堪稱“無甚大作爲”。

2019年，“無甚大作爲”的海汽集團業績遭遇加速下滑，營業收入1.04億元，扣非歸母淨利潤降至1944.31萬元。

上市四年，海汽集團業績不佳，但現金分紅年年不落，分別派發現金紅利 1896萬元、1580萬元、1896萬元、1580萬元，共計6952萬元。

2020年5月，海南省國資委公告，決定將其持有的海汽控股 100%股權通過股權注入方式將國有資產出資變更至海南旅投。本次收購前，海汽控股持有海汽集團總股本的43.5%；本次收購完成後，海南旅投將持有海汽控股 100%的股權，並通過海汽控股間接持有海汽集團股份總數的 43.5%。

2020年9月，因工作調動原因，姜宏濤申請辭職，10月，劉海榮辭去公司總經理職務，後當選爲海汽集團董事長。

2021年12月底，海汽集團發佈規劃綱要表示，要搶抓海南自貿港建設機遇，聚焦旅遊交通主業，與海南旅投、海汽控股戰略協同、深度融合，聚焦客運、商業、汽車服務、文旅四大業務板塊，繼續深化體制機制改革，不斷提升經營管理水平，把海汽集團打造成爲海南自由貿易港旅遊交通綜合服務頭部企業。

然而兩年半過去了，除了提出收購海旅免稅，海汽集團似乎並無其他大動作，業績也是難言樂觀。

03

增收不增利

歷年年報顯示，海汽集團2020年-2023年營業收入爲6.28億元、7.32億元、7.4億元、8.42億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤爲-1.01億元、-7178.6萬元、3936.67萬元、-6896.88萬元，歸屬於上市公司股東的扣非淨利潤爲-1.33億元、-8932.89萬元、-1.01億元、-8975.23萬元。不難看出，海汽集團雖然保持着營收的持續增長，但淨利潤扭虧爲盈持續好轉的趨勢在2023年斷開，扣非淨利潤上下波動，持續虧損。

海汽集團提及，2020年受到疫情影響，此後受環島高鐵增加發班密度及提速、網約車等新型客運方式不斷發展，私家車保有量持續增長等因素的影響，公路客運方式市場進一步受到擠壓，公司近些年經營業績不佳。

股價方面，近十年，海汽集團股價最高峯出現在2020年8月份，高達68.22元，2022年4月下滑至不足10元，相較高峯跌去八五成，投資者對海汽集團較爲失望。

或許是現有業務難以重回往日輝煌，海汽集團開始謀求轉型，打起資產重組的算盤。

2022年5月，海汽集團首次披露交易方案，擬向海南省旅遊投資集團有限公司（下稱“海南旅投”）發行股份及支付現金購買其持有的海旅免稅（全稱“海南旅投免稅品有限公司”）的全部股權，當時交易定價爲約50億元。

而到了現在，海汽集團不僅還沒收購成功海旅免稅，擬定交易價格也降到了20.37億元，中間終止一次，降價兩次，降幅高達6成。

任期內見證資產重組開啓並艱難推進的劉海榮已於2024年1月26日卸任董事長之職，由馮憲陽於2024年4月8日起接任。馮憲陽曆任山東省快速貨運有限公司副總經理，山東省交通運輸集團公司企管處副處長、處長，山東省交通運輸集團有限公司規劃發展部部長，山東省交通運輸集團有限公司董事會祕書，山東高速物流集團有限公司副總經理、黨委委員，海南海汽運輸集團股份有限公司副總經理，海南省旅遊投資集團有限公司副總經理。

那麼，擁有濃厚交通運輸背景履歷的馮憲陽是會帶領海汽集團重振傳統交通主業，還是繼續力推重組海旅免稅？

而這不得不看標的海旅免稅究竟“含金量”幾何。

04

標的估值跌去六成

海旅免稅成立於2020年7月，註冊資本89161.3萬元，有離島免稅牌照，主要經營離島免稅商品零售，在離島免稅業務、有稅業務、奧萊商業（華庭項目）業務板塊佈局，由海南旅投100%持股。

2011年，海南省試點離島免稅政策，離島免稅市場規模穩步增長。

中國中免、海南免稅於2011年獲得離島免稅牌照，2020年新增海旅免稅等四家經營主體獲得離島免稅牌照，2022年再新增王府井獲准經營離島免稅業務。

也就是說，截至2023年11月，僅有中國中免、海南免稅、海旅免稅、海控全球精品免稅、中服免稅、深圳免稅、王府井等7家經營主體擁有海南離島免稅牌照這個稀缺資源，這也是海旅免稅的重要資產。

海旅免稅2020年-2022年及2023年1月-11月的營業收入爲1316.06萬元、23.6億元、33.74億元、36.25億元，淨利潤分別爲-5303.58萬元、430.63萬元、6079.56萬元、1.37億元。海旅免稅成立以來業績呈上升趨勢。

2022年5月，海汽集團發佈收購預案，向海南旅投收購海旅免稅全部股份。海汽集團表示，本次交易前，上市公司的主營業務爲汽車客運、汽車場站的開發與經營、汽車綜合服務及交通旅遊等業務，海旅免稅的主營業務爲免稅品零售業務。本次交易完成後，上市公司主營業務將從傳統客運業務轉型爲綜合旅遊業務，實現旅遊交通、旅遊商業跨越式發展。海旅免稅的主營業務爲免稅品零售，盈利能力較強，本次交易完成後，隨着優質資產注入，上市公司的盈利能力將進一步提升。

彼時，海旅免稅已通過2021年的業績顯現出爆發趨勢。

消息發佈復牌後，海汽集團股票在當年5月、6月大漲，十數個漲停日記錄了投資者的激動，股價也一度回到45元以上。

期間，海汽集團公告，海旅免稅的預估值區間爲50億-60億元，本次交易作價50.02億元，其中以發行股份的方式支付交易對價的85%，即42.52億元；以現金方式支付交易對價的15%，即7.5億元。同時，海汽集團擬募集配套資金總額不超過18億元，其中7.5億元用於支付本次交易的現金對價，其餘用於補充流動資金及支付本次交易相關稅費、中介機構費用等。海旅免稅評估值的增值率高達1301.04%。

但受2022年三亞疫情影響，海旅免稅當年經營業績不及預期，海旅免稅整體經營規劃有所延後，2023年4月27日，海汽集團宣佈調整交易方案，交易對價調整爲40.8億元，同時配套募資總額由不超過18億元調整爲不超過14億元。

彼時，海汽集團公告的海旅免稅的最新估值區間爲18億-25億元，不到前次估值的一半。

壞消息進一步來襲，2024年2月27日，海汽集團向上海證券交易所申請撤回發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易的申請文件，因2023年11、12月海南離島免稅市場及標的公司銷售不及預期，爲保護投資者利益，擬對交易價格調整幅度超過20%，構成重大調整。根據相關規定，申請撤回並重新報送申請文件。

2024年3月6日，海汽集團披露《海南海汽運輸集團股份有限公司發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）及其摘要》等相關文件。海汽集團擬向海南旅投發行股份及支付現金購買其持有的海旅免稅的100%股權， 根據方案，85%交易對價爲股份支付（以12.86元/股向海南旅投發行1.35億股）、15%爲現金支付，同時上市公司以向不超過三十五名符合條件的特定對象發行股份的方式募集配套資金，定增募資不超7.38億元。交易作價爲203717萬元，較最初作價50.02億元跌去59.27%，接近6成。

按照評估基準日2023年11月30日的評估，海旅免稅模擬合併報表口徑歸屬於母公司所有者權益賬面值104185.01萬元，評估值203717萬元，評估增至99531.99萬元，增值率95.53%，和最初的增值率1301.04%差別極大。值得注意的是，公告顯示，本次交易中，華庭項目以資產基礎法評估結果作爲評估結論，雙方確認業績承諾資產爲不包括華庭項目在內的標的資產。

05

完成承諾也貴了？

需要指出的是，海南旅投承諾，海旅免稅2024年、2025年、2026年扣非淨利潤分別不低於1.61億元、1.82億元、2.02億元，如果業績承諾期順延至2027年，則2027年度扣非淨利潤不低於2.21億元。原本2024年-2026年業績承諾是3.26億元、4.80億元、5.87億元，下調超過一半。

據海汽集團發佈的數據來看，此前預計海旅免稅2023年的營收、毛利、淨利潤分別是50.08億元、10.33億元以及1.98億元，但海旅免稅實際分別完成39.4億元、7.86億元以及1.39億元（賬面淨利潤），對應的完成率分別只有78.67%、76.06%、70.25%。此外，2023年度海旅免稅匯兌損失3738萬元，剔除匯兌損益後，淨利潤完成度爲89.1%。

據公告介紹，根據2017年至2019年離島免稅每月銷售情況，海南離島免稅市場一、四季度爲銷售旺季，每年的9月開始海南離島免稅會逐步回暖，四季度屬於一年中僅次於一季度的旺季。但根據海口海關統計數據，2023年全年海南離島免稅市場銷售額437.6億元，同比增長25.40%，其中一季度佔比爲38.55%；2023年11月、12月銷售額大幅下滑，四季度未見歷史年度會出現的小旺季現象，一定程度上出現了旺季不旺情形。

按照承諾計算，海旅免稅2025年、2026年扣非淨利潤分別需增長13.04%、10.99%。承諾增幅並不亮眼。

那麼，如果僅完成承諾，標的海旅免稅買的值不值？

“從標的公司層面來說，影響估值最重要的因素包括所屬行業的成長性、盈利預測，主要是指業績對賭（即承諾未來利潤）和公司收入的增長率。”一位業內人士表示，一般情況下，交易雙方會根據靜態市盈率和動態市盈率對標的公司進行初步估價。在市場情形樂觀或資產處於賣方市場時，一般會採用動態市盈率測算。新興業務形態、互聯網相關、尚處於業績成長爆發期的標的公司會更多地選擇這種方式。

上述業內人士解釋道，一般情況下，高估值需要高增長率的支撐。一般增長率在20%左右，市盈率的倍數大概在8到10倍；增長率在25%左右的，市盈率倍數在10到12倍左右；增長率在30%左右的，市盈率倍數大概在12到15倍左右。未來盈利預測的這個利潤之和佔到估值的比例一般大概佔30%到40%。

信達證券4月18日的研報顯示，若按80%當前股價增發，交易後總股本增至5.05億股。若按業績承諾、80%當前股價增發股本、原有業務38億市值計算，免稅業務隱含估值47.54億元，對應2024年-2026年市盈率估值分別爲29倍、26倍、23倍。

免稅龍頭中國中免截至4月21日的市值約爲1496.82億元，市盈率約是22.27倍，其2023年實現營收675.4億元，同比增長24%；歸母淨利潤67.1億元，同比增長33%，扣非淨利潤66.5億元，同比增長36%。

如果海旅免稅僅僅完成業績承諾，那其業績增長率似乎並不能配得上上述市盈率估值。

截至4月21日，海汽集團股價爲16.73元，總市值約爲52.87億元。