來源：金鷹基金

在上期的月報中，我們給出的標題是《財報季節確認復甦快慢，業績分化不改結構機遇》。實際情況看，4月市場指數大部分時間內並無明顯波動，上證指數基本在3000-3100點區間內窄幅震盪，不過，臨月末時，在國內朦朧“利好”及海外資金強勢迴流共同推動下，上證有突破窄幅區間的顯著跡象。上篇月報中，我們曾提到，“展望2024年4月，預計A股保持震盪格局，財報季背景下可能出現的股價分化，不改市場風偏持續改善推動的結構性機會挖掘”。事後來看，2024年一季度GDP經濟增長超預期，3月出口增速雖然回落但依然有偏強增長。與此同時，A股上市公司密集公佈一季報，財報顯示，部分行業景氣度向好。在基本面漸改善的支撐下，A股呈現有結構性機會，市場表現活躍。總體來看，大體符合我們對大勢的判斷。

行業配置方面，在上期月報中我們曾提示，“維持風格平衡，市場輪動過程中，佈局順週期資產中一季報有業績支撐的出口和服務消費方向，高股息仍可中期堅守、逢低佈局，成長暫歇等待轉機”。在近期幾期周評中，我們也相應提示“價值交易擁擠過後，關注低位成長風格，短期低位補漲品種或有階段表現”。實際情況來看，由於一季報景氣度支撐的方向集中於出口、服務消費及部分上游壟斷行業，價值風格進入高潮，而隨着臨界月末和接近一季報披露完畢，市場呈現高低切換特徵，低位的成長和順週期板塊呈現反彈，但除高股息外，價值風格並未有明顯調整，市場整體風格呈現輪動後的均衡態勢。

進入5月，A股後續走勢或將如何演繹？重點可關注哪些結構性機會？我們認爲，至少可能需要關注以下幾方面：當前美國經濟有滯脹風險嗎？美聯儲後續降息是否還有空間？國內經濟修復趨勢如何？當前的政策基調會否有變化？本期月報中，我們將逐一展開討論。

2024年4月市場回顧

1、市場特徵：全球權益市場普漲，港股表現亮眼

回顧4月，海外權益市場普跌，尤其日韓，而港股爲一枝獨秀。4月美國經濟增長不及預期、通貨膨脹高企，經濟陷入滯脹的風險上升，美三大股指平均跌幅3%。A股方面，核心指數先抑後揚，表現相對平穩，4月下旬隨着北向資金的大量湧入以及政策預期的持續升溫，月末滬指終於站穩3100點。從基本面來看，美國經濟增幅有所收窄，就業數據超預期；通脹粘性凸顯，降息預期或延後至9月。國內3月宏觀基本面穩中向好，經濟復甦加速，但中國面臨的內部和外部環境依然複雜多變，居民和企業爲代表的有效需求仍在底部徘徊，經濟內生修復動能仍需加強，4月基本面和流動性保持小幅改善的狀態，大盤指數震盪偏強。

圖表1：2024年4月全球重要市場指數累計漲跌幅

數據來源：Wind，金鷹基金整理

從風格表現來看，週期>消費>成長。4月A股多數寬基指數呈現先抑後揚態勢，中上旬市場還在圍繞着各種主題進行投資，隨着國九條的出臺，市場風格出現較大波動，大小盤指數發生明顯分化，A股投資者開始更加關注經營完善和穩健發展的風格和板塊，而國證2000爲代表的小微風格則持續回落。

總體來看，4月行業指數漲跌互現，市場炒作主要圍繞以新質生產力爲代表的主題，兼顧高股息和各類全球定價大宗商品。31個申萬一級行業中：週期板塊表現較好，有色金屬（3.8%）、鋼鐵（2.7%）漲幅領先；TMT板塊表現較差，計算機（-5.2%），傳媒（-6.8%）、電子（-2.2%）跌幅較大；消費板塊中，家電（4.5%）、汽車（2.6%）漲幅領先；大金融表現兩極分化，銀行（3.3%）、非銀金融（2.5%）上漲，綜合金融（-9.2%）、房地產（-8.4%）領跌兩市。

圖表2：4月市場風格：週期>消費>成長

數據來源：Wind，金鷹基金整理

圖表3：4月多數行業收漲

2、資金情況：北上資金流入規模降低

資金流入方面，截止4月26日，偏股型公募4月發行123.78億，較3月減少166.66億，今年累計共發行660.9億。4月北上資金流入37.45億，較3月219.85億的淨流入規模明顯下降。截止4月26日，兩融餘額達1.52萬億，較3月的1.54萬億小幅下降，低於去年同期水平（1.61萬億）。

資金流出方面，一級股權市場4月合計融資233.11億，較3月減少132.5億。其中，IPO募資27.05億，增發募資153.21億。自2021年以來，產業資本每月減持規模普遍大於增持規模，呈現持續淨減持態勢，但這種趨勢在今年2月首次被扭轉。4月淨增持1.75億（減持規模爲84.68億，增持規模爲86.43億）。

圖表4：偏股型公募月度發行規模

海外重要影響因素

1、全球經濟方面：美國經濟仍顯韌性，滯脹擔憂再度升溫

雖然美國經濟數據低於預期，但結構上看，仍顯示較強韌性。美國第一季度經濟增速低於預期，一季度實際GDP年化季環比初值1.6%，預期2.5%，前值 3.4%。具體來看，佔美國經濟總量約70%的個人消費支出增長2.5%，低於去年第四季度3.3%的增長率，但依然保持在較高增速；住宅類固定資產投資大幅增長13.9%，遠高於去年第四季度增幅；政府消費支出和投資增長1.2%，低於去年第四季度增幅。非農就業方面，美國3月新增非農就業人口30.3萬人，創下去年5月以來的最大增幅，遠超預期的21.4萬人，3月失業率3.8%，符合預期，較前值3.9%有所下滑。平均時薪環比增速爲0.3%，符合預期，2月前值由0.1%上修至0.2%。美國4月公佈的數據顯示其總量經濟出現邊際下滑，但在結構層面，消費和地產投資表現偏強，就業與通脹讀數亦維持相對高位。

通脹方面，美國3月CPI同比增長3.5%，超出市場預期的3.4%，前值增長3.2%；環比增長0.4%，持平上月，但同樣超出市場預期的0.3%。3月核心CPI同比增長3.8%，預期增長3.7%，前值增長3.8%；環比增長0.4%，預期增長0.3%，前值增長0.4%。受去年同期基數明顯回落影響，美國3月CPI同比漲幅出現反彈，但反彈幅度超出市場預期，顯示美國當前的通脹壓力仍在。美國第一季度PCE物價指數年化季率爲3.4%，剔除食品和能源價格後的核心PCE物價指數年化環比上升3.7%，爲2023年第二季度以來新高，超過了市場預期的3.4%，較去年四季度明顯反彈。一季度核心PCE物價指數環比漲幅反彈近一倍，與年初以來的CPI數據反映的信息一致。連續三個月“頑固”的通脹數據，或將使得美聯儲降息幅度會較市場此前的樂觀預期更晚、更少。

歐元區4月服務業強勁復甦，一定程度上抵消了製造業的嚴重下滑。4月歐元區整體PMI初值從3月份的50.3反彈至51.4，高出市場預期的50.7，爲連續第二個月站到榮枯線上方，增速爲11個月最高。其中，服務業PMI初值從上個月的51.5進一步升至52.9，也超出市場預期，達到11個月來的高點。但製造業持續低迷，歐元區製造業PMI從46.1降至45.6，爲4個月來最低，自2022年中期以來一直處於收縮區間。歐元區前兩大經濟體德國重回擴張、法國緩慢復甦。在服務業的推動下，德國整體PMI十個月來首次站到榮枯線上方，製造業繼續萎縮，但增速較上個月有所放緩。法國也在緩慢復甦，主要也是由服務業推動的，服務業需求不斷增長，工廠新訂單下降幅度爲一月份以來最大，製造商和服務業之間的復甦差距加大。

圖表5：4月歐元區製造業與服務業PMI分化加劇

2、全球宏觀政策：預計美聯儲維持偏鷹，關注縮表相關表述

美聯儲將繼續輸出鷹派觀點，預期降息節奏將更晚、降息幅度也將更低。彭博經濟研究編制的美聯儲情緒指數（由基於60000多個美聯儲頭條新聞的自然語言處理算法提供支持）顯示，鮑威爾在去年12月發表了重大的鴿派講話——通過暗示將更快轉向降息，他當時的言論提振了市場並幫助經濟擺脫了低迷。但到目前爲止，四個月過去了，隨着需求的強勁增長和通脹高於目標，鮑威爾可能會被迫做出逆轉。預期美聯儲會在5月會議上，釋放更多鷹派的意外舉措，以收緊金融市場狀況，並使反通脹趨勢重回正軌，9月份或是美聯儲最早開啓降息窗口的機會，但12月首次降息的可能性幾乎一樣大。CME FedWatch工具顯示，5月、6月和7月政策會議期間利率將維持在5.25%-5.50%區間不變；對於9月份的會議，預計降息25個基點的可能性爲45%，全年累計降息25BP。

歐洲央行降息幅度或超過100基點。市場普遍預計歐洲央行將在6月降息，歐洲央行官員也基本默認了這一預測，但他們對6月之後的政策行動持謹慎態度，部分原因是美聯儲的政策路徑仍不明朗。歐央行副行長金多斯表示，抗通脹鬥爭即將結束，最大的潛在威脅來自服務業通脹；如果沒有意外，6月降息看起來已經達成一致。此外，前法國央行行長諾耶則指出，即使整體趨勢可能朝着相同的方向發展，但根據不同經濟或貨幣區的情況，美聯儲和歐洲央行的政策行動可能在幾個月甚至幾個季度內出現差異。

圖表6：市場對於聯儲降息的預期持續降溫

國內重要基本面情況

1、國內經濟：製造業帶動下，國內經濟延續修復

國內經濟延續修復，一季度總體表現超預期。2024Q1國內經濟實際GDP同比5.3%，高於預期5%。我們預計，支出法測算下支持GDP增速4.9%-5.1%，國家統計局在回應一季度經濟數據時也曾提及，2024Q1固定投資實際增速5.9%，出口實際增速5%，我們認爲超預期部分或更多來自生產法下補庫存的影響。名義GDP3.97%，較2023Q4的3.69%有所改善，顯示微觀實體感受上有所好轉。結構上，超預期改善的方向主要來自制造業投資，其中醫藥製造、專用設備、通用設備、汽車行業製造業投資增速保持改善，基本也對應3月工業增加值改善的製造行業。3月地產投資降幅走闊，銷售降幅略收窄，但住宅價格降幅走闊，顯示樓市以價換量的特徵依然明顯，而基建投資中水利投資相對較好。

從A股反應來看，並未積極定價超預期的經濟數據，或側面反應市場擔憂生產法下GDP增速在2024Q2難以持續，以及在物價通縮（負貢獻）環境下，微觀感受（名義值）或難以向宏觀數據（實際值）明顯彌合，我們預計宏微觀彌合或要等到2024Q4，屆時資本市場對宏觀數據或將給予更多積極的定價。

圖表7：2024年3月國內經濟結構數據的變化

2、國內政策：貨幣防空轉，資本市場監管力度進一步加強

加強監管力度，新“國九條”推動資本市場高質量發展。國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》。要點包括：資本市場高質量發展要堅持“五個必須”；發行上市制度迭代升級；制定上市公司市值管理指引；健全退市過程中投資者賠償救濟機制；完善證券基金行業薪酬管理制度；加強戰略性力量儲備和穩定機制建設；優化保險資金權益投資政策環境；促進新質生產力發展；資本市場法治建設有望提速。證監會將推動資本市場“1+N”政策體系形成和落地實施，6項規則草案公開徵求意見。滬深北證券交易所就《股票發行上市審覈規則》《股票發行上市規則》等19項規則公開徵求意見，涉及提高上市條件、規範減持、嚴格退市標準等。這是繼2004年、2014年兩個“國九條”後（當時重點解決的是資本市場發展不足問題），時隔10年，國務院再次出臺資本市場指導性文件，分階段提出了未來5年、2035年和本世紀中葉的資本市場發展目標，提升資本市場可投資性和投資者的獲得感，有助提振市場信心。

貨幣防空轉，央行購買國債將成爲流動性管理的方式之一。在兼顧匯率和資金防空轉的基調下，短端流動性（DR007）保持偏緊。4月23日，央行有關部門負責人表示，長期國債收益率總體會運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內。市場針對央行將在二級市場開展國債買賣也展開了一定討論，我們認爲該行爲可以作爲一種流動性管理方式和重要的貨幣政策工具儲備。中央金融工作會議曾提出“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”，我國國債市場規模已居全球第三，流動性明顯提高，這爲央行在二級市場開展國債現券買賣操作提供了可能。央行公開市場操作可以配合財政進行赤字融資，但國債發行規模要相對足夠大，同時發行節奏要相對穩定，纔能有效實現政策傳導，也能避免市場利率大幅波動；而且，未來央行開展國債操作也將會是雙向的。

圖表8：短端流動性（DR007）保持偏緊

A股市場觀點

展望2024年5月，預計A股有望呈現震盪上行，重點關注結構層面機會，密切跟蹤經濟預期和重要產業的變化。4月以來，國內經濟數據超預期，但海外通脹壓力抬升打壓美聯儲降息預期，全球資本市場波動加大，而A股表現總體平穩，一季報有良好定價的相關方向表現相對突出。進入5月，短期政策端雖難有增量政策加碼，但也並不意味着政策端會快速進入收縮。一季度超預期部分主要來自制造業和出口對應方向，地產、基建等內需方向依然偏弱，短期未有必要進行政策方向性的收縮調整，後續經濟修復的持續性仍有待觀察。年初出口超預期或主要受到去年年底低庫存、企業以價換量及美國經濟較強韌性等因素的影響，而地產信用風險仍未解決，對經濟仍會有拖累，因此後續經濟修復或存在波折。外圍美國通脹高位引發擔憂，爲避免市場搶跑降息預期反而加大了通脹粘性，預計美聯儲將維持鷹派言論，美聯儲降息預期延遲具有合理性，但降息方向依然可爲，外圍流動性仍會折返跑。

後續，還須重點關注以下海內外因素，預計這些方面都可能對接下來的A股市場形成波動，從而在邊際變化或將對A股市場產生新影響：

1、市場預期月末將召開的政治局會議的明確定調。一方面，我們預計短期不會有明顯收縮性的政策，另一方面，重要會議所釋放的更清晰的政策導向，將爲下階段中國經濟的持續修復及A股市場中短期走向提供新的重要指引。

2、5月2日-3日美聯儲將召開5月議息會議，我們預計在當前美國通脹壓力偏強的背景下，美聯儲或釋放鷹派指引，以避免重蹈此前金融條件寬鬆強化通脹黏性的覆轍。此外，還可以關注美聯儲縮表方面的相關安排和表述，按以往經驗，美聯儲在真正落實減緩縮表之前會進行1-2個季度的充分討論。

3、5月3日晚間美國將公佈4月非農就業數據，以及5月15日晚間將公佈美國4月CPI數據。根據克利夫蘭聯儲預測模型，預計3月CPI同比將持平於3.5%（前值3.5%），核心CPI同比小幅降至3.7%附近（前值3.8%）。

4、5月9日國內將公佈4月外貿數據，一季度出口方向對國內經濟形成明顯支撐，在歐美4月PMI回落的背景下，4月我國出口能否在環比上仍呈現偏強增長，將對二季度的國內經濟和資本市場上出口鏈相關方向的市場預期產生影響。

5、5月14日前後國內將公佈社融等金融數據，3月社融在居民去槓桿和政府債券發行節奏偏慢的情況下，呈現明顯回落。基於目前的銀行放貸和債券發行節奏來看，在低基數的加持下4月社融同比或能邊際改善。

行業配置上，市場輪動過程中，短期低位成長補漲品種有階段機會，但價值方向依然可爲，中期維持風格平衡：

1）順週期：一季報顯示出行鏈&出口鏈是景氣度向好的方向，雖然短期月度宏觀數據引發市場分歧，但中期趨勢還有待4-5月經濟數據進一步驗證再決定方向。此外，中長期看，我們認爲美聯儲降息方向仍明確，相關投資線索依然有效，海外降息信用週期開啓後外需主導的出口鏈方向仍有景氣度支撐。

2）科技製造：前期科技板塊已有所小幅回調，隨着業績披露階段的結束，市場高切低輪動特徵下，關注海外科技巨頭對明年需求的指引，預期有望進一步提振市場對產業趨勢的信心；滯漲低估值的醫藥、新能源等科技藍籌亦有配置價值，尤其隨着後續外需逐步回落，市場對美聯儲降息預期亦存在改善的可能。

3）高股息：指數震盪期，市場風偏或有反覆，而低風偏更利於高股息資產，高股息行業在市場風偏較低和政策鼓勵提高分紅下具有相對配置價值。短期，交易籌碼擁擠，或帶來回調波動，但中期仍有配置價值。可適當降低收益預期，操作上適合逢低佈局。

風險提示：數據來源wind  截止日期2024.4.30。

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責任編輯：石秀珍 SF183