文/瑞財經 李姍姍

四年前，新冠疫情的爆發使得人們居家的時間增加，家用健身器材消費需求出現大幅增長。以全球最主要的健身器材消費市場美國爲例，2019年美國家用健身器材市場規模同比增幅爲3.11%，2020年、2021年同比增幅達40.45%、14.85%。

在此背景下，一家從事健身器材的企業浙江力玄運動科技股份有限公司（下稱“力玄運動”）迎來紅利期，2020年-2021年，其營收、淨利雙雙獲得大幅增長。

趁着業績增長態勢，2022年5月，力玄運動發起了IPO申請，並於同年6月收到證監會的反饋意見書。後隨着全面註冊制開啓後，2023年3月，力玄運動的IPO申請被平移至上交所主板繼續受理。

而在遞交招股書之後，隨着新冠疫情的平復，力玄運動迅速被“打回原形”，2022年及2023年前三季度，其營收接連大幅下滑，一度出現“腰斬”。

業績“變臉”的同時，力玄運動長達兩年的IPO之旅也隨着4月16日上交所一紙終止上市審覈的決定，被按下了停止鍵。

力玄運動IPO撤單以後，其與小米集團之間簽署的一份回購條款成了壓在身上的一座大山。

01

實控人家族控股75%，歷史外匯登記瑕疵被追問

力玄運動成立於2018年11月，由吳銀昌、寧波馳騰和寧波強慎發起設立，註冊資本爲8000萬元。其中，寧波馳騰由吳銀昌及其妻子趙婉濃分別持股70%、30%；寧波強慎爲一家員工持股平臺。

遞表前，力玄運動的實際控制人爲吳銀昌、趙婉濃及吳彬一家三口，合計控制公司74.81%的股份，處於控制地位。

吳銀昌創業的起點並非力玄運動，而是寧波昌隆。2002年9月，利順達電子（香港）有限公司（下稱“香港利順達”）獨資設立了寧波昌隆。

不過，香港利順達持有的寧波昌隆股權爲代吳銀昌持有。據瞭解，2002年，吳銀昌擬在浙江慈溪當地設立企業生產塑膠件，委託其遠表親張日明控制的香港利順達代其設立並持有寧波昌隆股權。

五年後，香港利順達將其所持有的寧波昌隆全部股權轉讓給吳銀昌全資控股的銀座國際，雙方代持關係得以解除。

2012年11月，寧波昌隆、薩摩亞銀座又共同出資設立了力玄健康，從事健身器材研發、生產和銷售相關業務及其配套資產。

而後成立的力玄運動實際上是吳銀昌計劃上市而建的殼，經過資產重組，原經營實體寧波昌隆和力玄健康的業務和主要資產已騰挪至力玄運動，收購完成後，兩家公司隨即註銷。

不過，之所以選擇新設公司作爲擬上市主體而非選擇原業務經營主體，吳銀昌表示，主要是投資設立銀座國際和薩摩亞銀座持有寧波昌隆和力玄健康股權時，未辦理自然人境外投資外匯登記手續。

招股書顯示，重組前，寧波昌隆由銀座國際100%持股，力玄健康由薩摩亞銀座、寧波昌隆分別持有49%、51%股權。

針對吳銀昌、吳彬未辦理自然人境外投資外匯登記手續一事，上交所對力玄運動發起追問，要求其說明向銀座國際和薩摩亞銀座出資以及進行返程投資的合法合規性；在37號文生效後，兩人仍未補辦自然人境外投資外匯登記手續的原因、合法合規性、是否存在補辦障礙；未辦理自然人境外投資外匯登記手續事項是否對於原經營主體股權轉讓造成重大障礙。

然而，在回覆函中，力玄運動又改了口，表示2007年4月香港利順達將其持有的寧波昌隆 100%股權轉讓給銀座國際後，在辦理與本次股權轉讓有關的外匯手續時，吳銀昌同步辦理了境內居民個人境外投資外匯登記手續，但由於年代久遠，吳銀昌忘記其辦理過該外匯登記手續。

不過，吳彬在37號文生效後至今未補辦自然人境外投資外匯登記手續，且其投資薩摩亞銀座以及返程投資力玄健康期間存在境外借款及境內人民幣還款，不符合外匯管理相關規定。力玄運動解釋稱，吳彬未補辦主要是因爲當時對外匯登記相關法律、法規和規範性文件缺乏瞭解，未意識到需要補辦。

鑑於目前薩摩亞銀座、力玄健康均已註銷，吳彬境外投資及返程投資行爲目前無法補辦自然人境外投資外匯登記手續，且年代較爲久遠，不構成重大違法違規行爲，市級相關部門不對上述企業及自然人予以處罰及追究。

02

超一半股權激勵授予實控人父子，計提股份支付費用2.5億元

報告期內（2019年-2022年上半年），力玄運動共經歷四次增資，其中有三次均爲實施股權激勵計劃。多次以低價實施內部增資，公司因此計提上億元的股份支付費用。

2019年12月，員工持股平臺寧波強慎以2200萬元認購公司新增註冊資本110萬元，此外，還實繳了受讓吳彬未出資的寧波強慎600萬元合夥份額，激勵對象合計應出資2840萬元，增資價格爲20.36元/股，但楊立輝等24名員工實際按照4元/股的價格參與股權激勵，合計僅增資440萬元。

2020年4月，員工持股平臺寧波先捷同樣以4元/股的價格認購新增註冊資本108.5萬元。

2020年8月，公司再度實施股權激勵計劃，寧波先捷以2318.25萬元認購新增註冊資本421.5萬元，此次增資價格較前兩次增長了37.5%至5.5元/股。

對此，上交所對力玄運動發起問詢，要求其說明同一設定的公允價值下員工入股價格存在差異的原因。

力玄運動表示，公司在歷次員工入股時，均參照相關協議簽訂相近時點的每股淨資產確定，2019年12月25日及2020年1月3日的每股淨資產爲3.77元，而2020年7月30日爲5.53元。

值得一提的是，寧波先捷執行事務合夥人爲公司董事、副總經理、董祕嚴先發，而出資額最高的是公司實控人之一吳銀昌，其持有寧波先捷55.85%的份額。此外，吳彬也持有寧波強慎44.89%的出資額。也就是說，力玄運動授予的股權激勵股份中，有超一半給了吳銀昌、吳彬父子。

實施股權激勵期間，力玄運動確認了8次股份支付情形，合計測算股份支付費用爲2.47億元，目前合計確認8,609.31萬元。

03

小米高價入股，IPO撤單後對賭懸頂

力玄運動首次遞表前五個月，一家外部資本突擊入股。

2021年12月，瀚星投資以2.48億元認購新增註冊資本450萬元，增資價格爲55元/股，是員工入股價格的10倍，按此價格測算，力玄運動的投後估值約達50億元。

資料顯示，瀚星投資成立於2021年6月，爲一家由小米科技集團全資持股的投資機構。對於入股力玄運動，小米表示是“看好公司在健身器材行業的經營優勢和發展前景增資入股”。

不過，此次突擊入股，小米並非沒有疑慮，而是與力玄運動簽下了對賭協議。其中就包括若未能在2025年末前實現合格IPO，小米戰投有權要求力玄運動以本輪50億元估值的回購價格，回購本輪投資人股東所持有的全部或部分目標公司股權，對賭當事人爲吳銀昌。

雙方還就對賭義務的終止及恢復進行約定，在公司遞表時，其與瀚星投資簽署的對賭協議自動終止；而一旦IPO失敗，則對賭協議自動恢復。

如今，力玄運動IPO被叫停，對賭的壓力驟然升起。公司距離對賭到期的約定僅剩一年多時間，若重新申報IPO上市，時間可謂相當緊迫，力玄運動很有可能面臨着股權回購的風險。

04

迪卡儂、諾德士撐起七成營收，與大客戶同步業績“變臉”

力玄運動爲一家從事健身器材及相關配件的設計、研發、生產和銷售的企業。目前，公司產品涵蓋了有氧運動和力量訓練兩大品類，包括跑步機、健身車、橢圓機、划船機和啞鈴等各類產品。

2019年-2021年，力玄運動實現營業收入分別爲15.44億元、24.49億元、35.2億元；歸母淨利潤分別爲2.07億元、3.1億元、4.43億元，持續上漲。

然而，在力玄運動正計劃利用高增長的業績衝刺主板上市時，公司業績瞬間“變臉”。2022年及2023年前三季度，力玄運動營業收入分別爲16.13億元、8.46億元，同比分別下降53.57%、28.31%。

對於業績波動，力玄運動表示，2020年初新冠疫情在全球蔓延，令歐美地區消費者居家健身需求大幅增加，疊加航運緊張等因素，導致2020年、2021年歐美地區家用健身器材市場需求出現井噴，而隨着疫情管控措施的取消，歐美地區的市場需求逐步恢復疫情前的水平。

實際上，力玄運動的業績波動與公司大客戶不無關係。

2019年-2022年上半年（下稱“報告期內”），力玄運動向前五大客戶產生的銷售收入分別爲13.09億元、21.31億元、29.85億元、7.11億元，分別佔當期營業收入的84.77%、86.99%、84.78%、84.18%。

公司前五大客戶中，有兩家格外引人注意，即迪卡儂、諾德士。報告期內，力玄運動向迪卡儂產生的銷售收入分別爲5.43億元、8.94億元、11.51億元、3.19億元；向諾德士產生的銷售收入分別爲4.85億元、10.53億元、15.53億元、2.6億元，兩者合計產生的銷售收入佔當期營業收入的比例分別爲66.6%、79.51%、76.82%、68.56%。

由此不難看出，力玄運動的業績主要是依靠迪卡儂、諾德士所貢獻。

而由於銷售收入十分依賴大客戶，公司業績也因此與大客戶的經營狀況息息相關。

據瞭解，諾德士是一家總部位於北美地區的跨國健身器材企業，成立以來專注於提供優質健身器材。該公司於1999年在紐約證券交易所上市，是北美地區知名的家用健身器材品牌企業，旗下有Bowflex、Schwinn、JRNY等知名健身器材品牌。

2020年-2022年，諾德士分別實現營業收入36.05億元、43.5億元、23.55億元，其中，2022年諾德士的營業收入同比大幅下滑45.87%。

或是由於受諾德士業績下滑的影響，2022年，力玄運動營業收入同比“腰斬”。

對此，上交所要求力玄運動列示第一大客戶諾德士報告期內公開的主要財務經營數據，並結合其市值、資產等，說明該客戶採購規模是否與其市值經營規模相匹配，是否具備同公司持續開展業務的能力，其是否匹配公司第一大客戶的規模和水平，公司是否存在與諾德士合作終止或合作規模大幅縮減的風險。

05

超90%收入來自代工，毛利率低於同行

力玄運動的願景是致力於成爲“全球一流健身器材製造商”，但從目前的業務模式來看，公司仍是貼牌代工爲主，自主品牌營收佔比較小。

報告期內，公司ODM/OEM業務銷售佔比分別爲99.60%、98.41%、97.74%和98.67%，而自有品牌業務收入佔比較低。

而所謂ODM/OEM就是指貼牌代工。對此，力玄運動解釋，由於我國健身行業發展晚於海外市場，本土健身器材企業主要通過ODM/OEM方式參與產業鏈分工，目前以承擔生產製造職能爲主，僅有少量企業具備完整的設計研發能力或品牌運營能力，相對跨國企業而言在品牌效應及研發能力方面處於劣勢。

儘管ODM/OEM業務給力玄運動帶來了高收入，但該項業務的毛利率較低，報告期內，公司各期毛利率水平分別爲27.31%、23.48%、21.2%及22.15%，期末較期初下降了5.16個百分點。

不僅如此，力玄運動的毛利率也低於同行業可比公司。對比有着“健身器材行業第一股”的英派斯，後者主要從事健身器材開發、製造、銷售及品牌化運營，但以旗下自主品牌爲主。數據顯示，2020年，英派斯主營業務毛利率爲32.99%，同期力玄運動的毛利率爲23.61%。

報告期內，同行業可比公司毛利率均值分別爲33.22%、31.98%、26.85%及27.57%，力玄運動各期較行業均值低了5-9個百分點。

06

試水自有品牌，向關聯方銷售毛利率偏低被問詢

近年來，力玄運動也嘗試銷售自有品牌。招股書顯示，力玄運動曾嘗試通過關聯方寧波諸元、寧波昌隆、寧波力駕開拓國內銷售渠道以銷售自有品牌健身器材。

2019年-2021年，公司向三家關聯方銷售健身器材金額分別爲1,689.61萬元、730.04萬元及156.65萬元。

不過，公司向三家關聯方的銷售毛利率低於公司主營業務毛利率。2019年-2022年，公司向其銷售毛利率分別爲21.68%、19.98%、20.65%。

對此，上交所要求力玄運動說明原因及合理性，定價是否公允。力玄運動解釋稱，公司向寧波諸元等三家關聯方銷售時，主要是基於實控人對主要基於成本加成原則由雙方協商確定價格。歷年來公司ODM/OEM產品業務毛利率通常處於20%-25%區間範圍內，因此公司與關聯方在初始定價時，是參考公司其他ODM/OEM產品業務的成本加成水平確定毛利率，並根據預計的單位產品生產成本確定銷售價格。

但在實際生產銷售過程中，由於自有品牌健身器材銷售渠道開拓難度較大，自有品牌各型號產品的產銷量較小，單位產品分攤的固定成本偏高，對應產品實際生產成本略高於預期，進而導致關聯銷售毛利率相較於當期主營業務毛利率偏低。

2020年，力玄運動自有品牌產品的銷售收入下降，客戶數量相應減少。目前，寧波諸元等三家關聯方均已註銷。

附：力玄運動上市發行有關中介機構清單

保薦人、主承銷商：華泰聯合證券有限責任公司

發行人律師：浙江天冊律師事務所（特殊普通合夥）

審計機構：天健會計師事務所（特殊普通合夥）