作者：東海期貨 明道雨

投資要點：

• 國內外宏觀：海外宏觀方面，由於美國經濟好於預期、通脹高於預期、美聯儲降息預期整體降溫。短期美元和美債利率持續偏強，全球風險偏好短期降溫。雖然短期美聯儲偏鴿維持利率不變，有助於提振全球風險偏好，但是市場對於全球經濟的樂觀預期，導致能源、有色等國際大宗商品價格短期有一定的支撐，非美貨幣貶值。後期繼續關注經濟、通脹情況以及美聯儲貨幣政策預期對市場的影響。國內宏觀方面，國內經濟復甦有所加快，投資逐步企穩回升、出口改善，且消費短期有加快的跡象。此外，國內資本市場監管趨嚴利好市場、房地產限購放鬆政策支持加強，短期對國內股市和人民幣匯率有一定的支撐，國內股市短期大幅反彈。中期關注國內政治局會議具體政策出臺情況、國內消費、投資、國內基建和房地產實際需求情況對內需型大宗商品市場的影響。
• 供需：需求方面，當前國外需求整體較弱，但海外商品需求端整體回暖對大宗商品有一定的支撐，銅等有色金屬以及原油等商品價格受到一定的支撐。國內商品需求逐步回暖，短期對黑色等內需型商品價格支撐加強，而且國內貨幣和地產端政策支持逐步增強，短期提振市場需求預期和市場情緒，中期繼續關注政治局會議政策和實際需求情況。供給方面，能源方面，歐洲能源危機緩解、需求不強，天然氣價格低位震盪；原油方面，OPEC+減產不及預期、需求好於預期以及地緣風險擾動，原油價格偏強震盪。有色，美元走強壓制，但海外需求邊際回升，以及低庫存支撐，有色整體震盪上漲。建築材料，短期需求逐步回暖，且鋼鐵、水泥等開工率有所回升，供需短期雙雙回暖，價格短期震盪反彈。化工，開工率有所上升，生產有所加快，且需求逐步回暖，供需雙雙改善，整體維持震盪反彈。
• 大類資產配置：股市方面，國內經濟延續復甦、貨幣寬鬆以及政策支持增強，股市短期偏強運行；債市方面，國內經濟延續復甦、國債供給增加、股市走強，國內債券價格震盪走弱；匯率方面，美元持續反彈，國內貨幣寬鬆，人民幣匯率短期走弱。大宗商品板塊策略方面，國內外商品需求回升，供應端擾動，商品價格震盪偏強。其中，能源板塊，OPEC+減產不及預期、但國外需求好於預期以及地緣風險擾動支撐油價；有色板塊，國內外需求回升，供應偏緊，以及低庫存支撐，有色震盪走強；貴金屬板塊，美元美債持續反彈，以及地緣風險短期有所消退，貴金屬短期高位震盪。黑色板塊，地產需求現實較弱，但基建、製造業需求回升，短期供需逐步回升，黑色短期震盪反彈。
• 風險因素：中美博弈加劇、國內經濟復甦不及預期、流動性收緊超預期。

1、宏觀：美聯儲降息預期整體降溫，國內風險偏好持續升溫

1.1 美國通脹超預期回升，核心通脹壓力仍舊較高

目前美國通脹超預期回升，美國3月CPI 3.5%，預期3.4%，前值3.2%，較上月上升0.3%，超出市場預期；環比0.4%，預期0.3%，前值0.4%，高於市場預期。核心CPI3.8%，預期3.7%，前值3.8%，較上月持平；環比0.4%，預期0.3%，前值0.4%，高於市場預期。美國通脹整體回升且超出市場預期。一方面，歐洲各國天然氣供應增加、需求回升乏力，歐洲天然氣價格持續偏弱運行。另一方面，雖然OPEC+減產不及預期以及美元反彈；但是全球經濟邊際回暖，需求好於預期，以及地緣風險擾動，對原油價格有一定的支撐。由於能源價格反彈，歐美能源通脹整體高於預期。此外，美國核心CPI由於房屋租金、服務業消費等核心CPI支撐維持較高水平。但在整體通脹上升0.3%中，能源貢獻0.3%，美國通脹總體上升。核心通脹方面，房屋租金貢獻維持1.7%不變，服務消費貢獻維持1.4%不變。

1.2 美國4月經濟數據不及預期，經濟仍具韌性

美國方面，美國4月Markit製造業PMI終值50，預期52.0，前值51.9；服務業PMI初值51.3，預期52.0，前值51.7；綜合PMI初值51.3，預期52.0，前值56.7。製造業上升和服務業景氣度下降，美國經濟景氣整體下降。就業方面，美國4月非農就業人口增加17.5萬人，遠低於預期的24.3萬人。4月失業率升至3.9%，預期爲3.8%，前值3.8%。平均時薪同比升3.9%，預期4%，前值4.1%；環比升0.2%，預期升0.3%，前值升0.3%。薪資增速放緩。目前美國勞動力市場整體放緩且不及預期，但依舊較爲強勁。就業--薪資--通脹螺旋上升循環依舊。消費方面，美國4月密歇根大學消費者信心指數初值爲77.2，前值爲79.4，3月實際消費支出環比增長0.5%，預期0.3%，消費增速繼續回升保持強勁，且超出市場預期。

歐洲方面，歐元區4月製造業PMI初值45.6，預期46.6，前值46.1；服務業PMI初值52.9，預期51.8，前值51.5；綜合PMI初值51.4，預期50.7，前值50.3；歐元區4月份PMI數據顯示歐洲經濟增速有所放緩，整體仍舊低迷。疊加通脹回落，市場預期歐央行於6月開始降息。

1.3 美聯儲偏鴿維持利率不變，降息預期整體降溫

美聯儲方面，美聯儲5月繼續維持利率不變，利率維持在5.25%-5.50%。對於利率水平，一致同意維持利率不變，委員會尋求實現充分就業和2%的較長期通脹目標。委員會認爲，實現就業和通脹目標的風險在過去一年趨向更好的平衡。經濟前景不明朗，委員會仍高度關注通脹風險。對於縮表，從6月開始，委員會將通過將每月公債贖回上限從600億美元降低至250億美元，減緩其證券持有量下降的速度。 將MBS每月贖回上限維持在350億美元。對於通脹前景，過去一年通脹有所放緩，但仍處於高位。近幾個月來，在實現委員會2%的通脹目標方面缺乏進一步進展。對於經濟前景，近最近的經濟指標表明，經濟活動繼續穩步擴張。就業增長依然強勁，失業率也保持在較低水平。

由於美國就業市場強勁、經濟韌性較強、通脹回升；美聯儲議息會議及鮑威爾表態略微偏鴿，市場對於美聯儲降息的預期整體降溫；受此影響美元指數和美債收益率回落，全球風險偏好小幅升溫。

1.4 國內政策支持力度加大，風險偏好持續升溫

經濟和政策方面，國內4月經濟復甦動能有所放緩，但經濟增長預期較好，短期對國內風險資產有一定的支撐。而且資本市場監管趨嚴利好市場、以及部分城市地產限購取消和經濟支持政策持續力度加大，短期對國內股市和人民幣匯率有較強的支撐。

通脹方面，短期國內通脹持續較低，國內財政和貨幣政策繼續寬鬆，上游大宗商品短期震盪上漲，上游通脹預期修復較快。

寬信用方面，國內貨幣政策持續寬鬆，且國內經濟逐步復甦，而且政府財政發力，寬信用過程整體有望加快。

匯率方面，近期人民幣匯率有一定的貶值壓力。外部因素是由於美元短期大幅反彈；內部因素是國內貨幣政策進一步寬鬆，人民幣匯率短期走弱；但是資本市場走強以及外資流入支撐人民幣匯率。

展望2024年5月，關注國內政治局具體政策出臺情況、國內消費、投資、國內基建和房地產實際需求情況對內需型大宗商品市場的影響。

整體來看，海外宏觀方面，由於美國經濟好於預期、通脹高於預期、美聯儲降息預期整體降溫。短期美元和美債利率持續偏強，全球風險偏好短期降溫。雖然短期美聯儲偏鴿維持利率不變，有助於提振全球風險偏好，但是市場對於全球經濟的樂觀預期，導致能源、有色等國際大宗商品價格短期有一定的支撐，非美貨幣貶值。後期繼續關注經濟、通脹情況以及美聯儲貨幣政策預期對市場的影響。國內宏觀方面，國內經濟復甦有所加快，投資逐步企穩回升、出口改善，且消費短期有加快的跡象。此外，國內資本市場監管趨嚴利好市場、房地產限購放鬆政策支持加強，短期對國內股市和人民幣匯率有一定的支撐，國內股市短期大幅反彈。中期關注國內政治局會議具體政策出臺情況、國內消費、投資、國內基建和房地產實際需求情況對內需型大宗商品市場的影響。

2、需求：歐美商品需求有所放緩，國內需求回暖

2.1 海外商品需求有所放緩，整體較弱

歐美商品需求短期有所放緩，且整體較弱。製造業方面，美國4月Markit製造業 PMI49.9%，下降2.6%；歐元區製造業PMI45.6%，較上月下降0.1%；歐美製造業景氣整體有所下降，商品需求有所下降，整體較弱；歐美4月製造業新訂單需求也小幅下降；而且，美國有進入補庫存階段的跡象。房地產方面，4月美國房貸利率上升整體較高，而且4月美國住房市場指數爲51，前值51，房地產景氣度仍舊較低，但有所回升；新屋和成屋銷售有所加快，對經濟的拖累作用逐步仍舊較弱。汽車方面，由於汽車貸款利率持續較高，汽車銷售持續較弱。

消費方面，美國3月個人消費支出同比3.1%，環比0.5%。其中，耐用品環比0.9%，同比4.3%；非耐用品環比1.3%，同比3%；服務消費環比0.2%，同比2.8%。3月零售環比0.7%，增速有所上升。美國消費支出短期有所加快，其中服務消費依舊較爲強勁，商品消費短期有所加快。

2.2 國內商品需求逐步回暖

中國4月官方製造業PMI爲50.4%，非製造業PMI爲51.2%，綜合PMI爲51.7%。製造業採購經理指數、非製造業商務活動指數和綜合PMI產出指數分別比上月下降0.4、1.8和1.0個百分點，三大指數繼續保持在擴張區間，我國經濟景氣水平總體延續擴張，經濟整體延續復甦。製造業PMI維持擴張，商品需求逐步回暖。從經濟驅動力來看，驅動經濟增長的三駕馬車繼續分化，其中1-3月固定資產投資累計同比4.5%，較1-2月上升0.3%；消費同比增長4.7%，較1-2月下降0.8個百分點；1-3月進出口同比1.5%，降幅較1-2月下降3個百分點。目前國內經濟增長三駕馬車中，基建、製造業增長較快，但房地產投資修復偏慢；外貿出口短期壓力有所緩解；消費延續復甦，是拉動經濟增長的主要動力。

2.2.1 房地產銷售和投資仍舊偏弱

3月商品房銷售面積同比增長-19.5%，降幅較前值收窄1%，商品房銷售額同比增長-28.3%，降幅較前值收窄1%，房地產銷售降幅略有收窄，整體仍舊偏弱。房地產開發資金來源方面，12月當月同比增長-17.8%，降幅擴大7.3%，資金來源壓力仍舊較大；房地產開發資金來源方面， 3月當月同比增長-29%，降幅擴大4.9%，資金來源壓力仍舊較大；房地產開發投資同比增長-8.0%，降幅較前值收窄1個百分點，房地產投資仍舊較弱。3月房地產新開工面積同比增長-28.7%，降幅較前值收窄1個百分點，施工面積同比增長-10%，降幅較前值縮窄1個百分點，竣工面積同比增長-19.2%，較前值收窄1個百分點；施工端持續回落。3月國房景氣指數下降0.05至92.07，房地產景氣度繼續回落。目前房地產銷售仍舊偏弱，房地產資金來源壓力仍舊相對較大，房地產投資修復繼續較慢；房地產施工和竣工隨着房地產鏈條的整體放緩而繼續維持低位。4月下旬，國內部分地區逐步取消限購，國內房地產政策支持力度進一步加大，房地產市場有望得到一定程度的支撐。

2.2.2 基建投資繼續回升

3月基建投資7.3%，前值6.3%，較前值上升1%，基建投資增速有所回升。一方面由於開工旺季來臨；另一方面由於專項債發行加快以及資金到位情況有所改善，在一定程度上支撐基建投資回升。4月建築業PMI 56.3%，前值56.2%，上升0.1%，繼續維持高景氣且景氣度有所上升；建築業新訂單45.3%，前值48.2%，下降2.9%，短期訂單有所回落；但需求端短期整體加快。政策方面，2024年兩會設定目標財政赤字規模和新增地方政府專項債規模分別爲4.06萬億和3.9萬億。此外加上1萬億的超長期特別國債以及上年未使用的1萬億特別國債，財政支出規模明顯增大，目前財政支出逐步落地顯效，對於基建投資有較強的支撐。後期關注房市恢復和土地成交情況以及基建資金到位情況。

2.2.3 製造業投資繼續回升

製造業投資同比10.4%，前值9.4%，較前值上升1%，整體繼續回升。目前國家大力發展投資高科技行業，高科技行業整體維持高景氣水平，專用設備、汽車業、計算機、通信等高技術產業投資依舊保持較高增速；短期由於國內經濟刺激政策陸續落地顯效，經濟回升明顯，企業信心有所回升，製造業投資有所加快。其中，存貨投資方面，3月工業企業產成品存貨同比2.5%，較上月上升0.1%，製造業仍處於去庫末期補庫初期階段。資本開支投資方面，1-3月工業企業利潤增速同比增長4.3%，由上年全年下降2.3%轉爲正增長，企業業績逐步修復，對未來資本開支意願的影響逐步增強。

未來一方面隨着製造業企業利潤逐步築底回暖和信心回暖，未來企業資本開支意願可能上升，對製造業投資有一定的支撐；另一方面，目前國外需求增速整體有所回升，國內外有望進入補庫階段，短期製造業投資動力有所加強，支撐整體投資。

2.3 國內消費增速繼續回落且不及市場預期

3月份，社會消費品零售總額同比增長3.1%，預期4.6%，前值5.5%，較前值下降2.4個百分點。一方面是由於節後消費放緩。另一方面由於去年基數效應較高；其中菸酒類消費同比增長9.4%，餐飲收入同比增長6.9%，服裝、鞋帽等消費同比增長3.8%，體育娛樂類消費同比增長19.3%，石油及製品類消費同比增長3.5%；消費增速均有所回落。但是家電、傢俱和建築及裝潢類材料等與地產相關消費仍舊是拖累，其中， 建築及裝潢材料類消費同比增長2.8%，傢俱類消費同比增長0.2%。

目前來看，消費復甦方向不變，隨着國內疫情的疤痕效應逐步消退、國內消費刺激政策逐步落地顯效，國內消費將繼續恢復。但是，需關注中長期收入增速放緩和消費傾向降低兩個因素對消費的壓制作用。

2.4  3月國內出口不及預期

中國2024年3月進出口總額（以美元計）5008.12億美元，同比-5.1%，前值爲5.5%，下降10.6%。其中，出口2796.82億美元，同比下降7.5%，預期下降2.3%，前值上升7.1%，下降14.6%，大幅不及市場預期及前值；進口2211.31億美元，同比下降1.9%，預期上升1.4%，前值上升3.5%，下降5.4%；貿易順差585.5億美元，預期702億美元，前值1251.6億美元。進出口訂單方面，4月新出口訂單50.6%，較上月下降0.7%；進口訂單48.1%，較上月下降2.3%，進出口訂單增速整體有送放緩。目前商品外需有所回升、內需恢復有所加快的局勢導致國內順差結構逐步改善。未來隨着歐美經濟繼續回暖，出口有望繼續改善，而且對一帶一路沿線國家出口增長以及新出口增長動能對國內整體出口仍有一定的支撐。而進口由於基建和製造業投資持續加快，商品需求有望逐步恢復；且隨着去年進口價格高基數效應逐步下降以及國內政策刺激進一步加碼且落地顯效，需求預期提升，預計進口增速有望繼續回升，短期淨出口對經濟的拖累仍將存在。

整體來看，外需方面，海外經濟整體仍具韌性，歐美製造業景氣及需求整體有所放緩，商品消費整體有所放緩；外需整體回升，外需對大宗商品需求有一定的支撐作用。內需方面，當前製造業投資需求繼續回升，且基建需求有所加快；房地產市場仍舊疲弱，實際投資需求企穩回升；商品需求整體逐步回暖；短期對螺紋熱卷等黑色金屬，鋁、鋅、銅等有色金屬、以及甲醇等部分化工商品價格有一定的支撐。對商品價格影響方面，當前國外需求整體較弱，但海外商品需求端整體回暖對大宗商品有一定的支撐作用，銅等有色金屬以及原油等商品價格受到一定的支撐。國內商品需求逐步回暖，短期對黑色等內需型商品價格支撐加強，而且國內貨幣和地產端政策支持逐步增強，短期提振市場需求預期和市場情緒，中期繼續關注政治局會議政策和實際需求情況。

3、供給：歐美供應增速有所回升，國內供給加快

3.1 國外商品供應增速有所回升

工業生產方面，3月美國原材料、採礦業生產有所下降，但製造業生產有所回升，產能利用率上升；但仍然不及需求增速。歐洲工業生產由於需求邊際回暖而有所回升。3月由於歐美需求有所回升，工業生產整體有所上升。美國商品需求有所回升，美國原材料和製造業有補庫的跡象，整體利多商品價格。

行業方面，能源方面，隨着歐洲天然氣供應渠道的增加，以及需求相對較弱，導致天然氣價格偏弱運行。原油方面，雖然OPEC+減產不及預期以及美元反彈；但是全球經濟邊際回暖，需求好於預期，以及地緣風險對供應端的擾動，對原油價格有較強的支撐。

3.2 國內工業生產有所加快

工業生產方面，3月份，全國規模以上工業增加值同比增長4.5%，預期6%，前值7%，較前值下降2.5個百分點，主要由於節後終端需求恢復偏慢以及部分行業實行減產。分三大門類看，3月份，採礦業增加值同比增長0.2%，製造業增長5.1%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長4.9%。由於採暖季結束，煤炭等採礦業生產有所下降；製造業由於國內外需求回升，製造業等工業生產繼續加快，汽車製造業、計算機、通信和其他電子設備製造業同比錄得9.4%和10.6%的大幅增長。隨着國內經濟復甦步伐加快，工業生產增速整體有望整體保持高位。4月份，製造業生產PMI 52.9%，較前值52.2%上升0.7%，製造業生產繼續加快；4月隨着國內外需求的回升，國內工廠開工率整體繼續上升，目前國內生產整體繼續加快。

3.3 各行業開工整體上升

能源方面，3月原煤產量同比-4.2%，與上月持平；發電量同比2.8%，下降5.5%。建材方面，3月鋼材產量同比0.1%，下降7.8%；水泥-22%，下降20.4%；瀝青-12.7%，下降11.2%。4月全國高爐開工率有所上升、瀝青開工率大幅下降，供應整體有所上升。化工方面，3月液化石油氣7.46%，下降5%；塑料製品-1.9%，下降9.7%；4月PTA、聚酯聚合開工率上升，MEG、PE、甲醇以及純鹼等開工率有所下降。有色方面，3月十種有色金屬同比7.1%，上升1.4%；銅材-6.5%，下降9.3%。有色產量增速有所上升。國內供給方面，4月中旬後化工、有色、鋼材等開工率均有所上升，但建材等開工率仍舊較低，供給整體有所上升。

整體來看，海外供給方面，歐洲天然氣供應增加以及需求增長較慢，能源危機緩解；但是工業生產由於能源成本依舊較高、需求不強，工業生產持續低迷。美國由於需求有所回升，工業生產整體有所加快。國內供給方面，有色、鋼材、化工在4月開工率整體有所上升，建材開工率有所下降；4月以來國內商品需求有所回升，國內開工整體有所上升，供給整體有所上升，但由於需求不及供給，供應整體較爲充裕。對商品價格影響方面，能源方面，歐洲能源危機緩解、需求不強，天然氣價格低位震盪；原油方面，OPEC+減產不及預期、需求好於預期以及地緣風險擾動，原油價格偏強震盪。有色，美元走強壓制，但海外需求邊際回升，以及低庫存支撐，有色整體震盪上漲。建築材料，短期需求逐步回暖，且鋼鐵、水泥等開工率有所回升，供需短期雙雙回暖，價格短期震盪反彈。化工，開工率有所上升，生產有所加快，且需求逐步回暖，供需雙雙改善，整體維持震盪反彈。

4、2024年5月大類資產及商品策略

由於美國經濟持續回暖，核心通脹仍舊較高，美聯儲降息預期減弱，美元持續反彈。國內經濟延續復甦，三大需求持續改善，實際需求逐步回升。而且國內政策刺激增強且落地顯效，提振風險偏好，後期關注政治局會議和政策跟進情況。

因此，股市方面，國內經濟延續復甦、貨幣寬鬆以及政策支持增強，股市短期偏強運行；債市方面，國內經濟延續復甦、國債供給增加、股市走強，國內債券價格震盪走弱；匯率方面，美元持續反彈，國內貨幣寬鬆，人民幣匯率短期走弱。大宗商品板塊策略方面，國內外商品需求回升，供應端擾動，商品價格震盪偏強。其中，能源板塊，OPEC+減產不及預期、但國外需求好於預期以及地緣風險擾動支撐油價；有色板塊，國內外需求回升，供應偏緊，以及低庫存支撐，有色震盪走強；貴金屬板塊，美元美債持續反彈，以及地緣風險短期有所消退，貴金屬短期高位震盪。黑色板塊，地產需求現實較弱，但基建、製造業需求回升，短期供需逐步回升，黑色短期震盪反彈。

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