來源：聰明投資者

“今年的市場大概率比去年好，其實可以積極地去追求正收益。”

“過去我們以防守反擊爲主，現在我們會更積極。接下來的很長一段時間，我們就以‘種田式投資’爲主。”

“找一些好的地，把種子播下去，不期待每年都會一起收穫，但是每年只要有某塊地可以收穫，對於我們的產品表現來說就夠了。”

“經過三年的消化之後，很多光伏企業的估值又變得合理了。”

“未來整個住宅市場應該依然是一個10萬億元左右規模的市場。”

“我們不是爲了冷門而冷門，而是喜歡找一些性價比高的東西。這種東西往往在大家都嫌棄的地方產生。”

5月5日“2024年度巴菲特股東大會中國投資人峯會”，寧泉資產投資總監、投資經理餘璟鈺在奧馬哈場的圓桌交流環節，分享了精彩觀點。

2018年1月，從興全卸任後的楊東創立了寧泉。作爲中國第一代股票投資人，楊東對於宏觀市場發展的大方向把握向來較爲前瞻，是業內富有盛名的具備戰略思維的投資管理人。

在重要的週期拐點時，市場總會期盼聽到他的研判和思考。而寧泉也總是通過實際行動，來體現自身對市場的判斷，即在合適的時間點發行或持營產品，比如2018年底，2022年10月以及2023年底。

楊東本人和寧泉都以低調著稱，公開交流極少。餘璟鈺作爲寧泉公開的投資經理之一，楊東則“隱身”其後。

在楊東公開露面的調研記錄中，餘璟鈺的名字也多數都在，比如2021年11月上了熱搜的飛力達調研。當時同去的，還有同從興全出來的睿郡資產的杜昌勇和董承非等。

畢業於上海交大數學科班的餘璟鈺，投研成長基本都在興全完成。他曾在興全的金融工程與專題研究部做研究員，後來擔任興全專戶投資部投資經理。

這場交流中，餘璟鈺表示寧泉對目前的市場顯得較爲積極。其實2023年底，楊東就在月報中表達了對於2024年市場的偏樂觀。

詳細可以查看這篇文章《對明年偏樂觀！寧泉楊東：落實到個股基本面，越跌我們態度會越積極……》

餘璟鈺在這場交流中表示，寧泉今年重點關注房地產和光伏行業在觸底反彈過程中產生的機會。

在他最新的投資月報中，我們可以看到3月份寧泉繼續買入了一些光伏行業的股票，以及一些地產股和物業管理股。

他認爲，經過三年的消化之後，很多光伏企業的估值又變得合理，而且這個行業未來的成長性依然很好，現在所謂的過剩也可以通過時間消化。

而就地產來說，未來整個住宅市場應該依然是一個10萬億元左右規模的市場，這種體量幾乎無可匹敵，遠比很多行業要大幾倍甚至十幾倍。

而且地產銷售週期的鐘擺已經擺到了比較悲觀的位置，未來只要恢復到常態，回暖指日可待。

雖然寧泉買入的一些個股也出現了較大的賬面浮虧，拖累了淨值，但資產佔比並不高，這一部分配置或成爲未來動能的儲能裝置。

此外，通信、銀行、電子和家用電器行業等在他的產品組合中的佔比也位居前列。

寧泉資產2024年一季度持倉變動

今年一季度，寧泉加倉了多隻LED行業的股票，比如小幅增持利亞德、洲明科技和陽光照明；醫藥行業中，寧泉致遠56號新進按摩器龍頭奧佳華，寧泉致遠59號則新進綜合製藥公司浙江醫藥和中成藥龍頭吉林敖東。

寧泉非常注重風險控制。在投資策略上，主要通過自上而下與自下而上相結合的方式進行選股，疊加多元化的資產配置對風險進行分散化處理。

而且所投資產類別很多，除了注重二級股票投資外，還積極配置了可轉債和可交債資產，並運用股期指貨、期權衍生品等投資工具，做對沖管理、套利交易等，平滑產品組合的淨值曲線波動。

以“寧泉特定策略1號”爲例，截至最新淨值日期2024年4月26日，餘璟鈺和曾銘偉共管的這隻產品，從2018年10月30日成立以來，5年多的總收益率爲**%，年化收益率**%，而這樣的收益是在最大回撤僅爲**%的基礎上實現的。

近三年的市場中，這隻產品還有**%的正收益。今年以來，也依然有**%的正收益。（點此認證合格投資者後查看完整業績）

餘璟鈺表示寧泉還非常注重資產的性價比，這種留有一定安全邊際的做法，正是寧泉價值投資的不二法門。

以下是餘璟鈺的交流對話原文，圍繞中國價值投資者理念的實踐、寧泉的堅守與進化以及目前重點關注的市場機遇展開。聰明投資者（ID：Capital-nature）整理分享給大家。

 問 你是第一年來到巴菲特股東大會現場，聽完上午的大會之後，感想是什麼？

首先覺得還是比較遺憾，第一次來就只有巴菲特老先生了，沒有看到芒格先生。

感想的話，可能和大家差不多，一方面是看到對芒格先生的追念也很感動，那個2分50秒的短片拍得很好，裏面的合作伙伴都是一對一對的，視頻最後就是巴菲特和芒格。

人生能有一個這樣的夥伴，也是個幸運的事情。

另一方面就是在這邊現場感受一下氣氛，對我們來說挺好。因爲往年都是看直播，在現場的氣氛和大家的狀態都不太一樣。雖然有所遺憾，但還好也是過來了。

 問 成立6年多的寧泉資產是一家比較年輕的私募，有着創始人楊東總的鮮明特色，作爲堅定的價值投資者積累了非常好的口碑。但是價值投資在國內也受到了一些挑戰和爭議，你覺得在中國做一名價值投資者，是否有特殊性？

從我們自己的投資經歷來說，其實沒有什麼特殊性。

因爲A股的整個投資，從頭到尾是一個鏈條很長的市場。我們一直覺得，只要你在任意一個環節比別人有一點優勢，你都能做得不錯，甚至能賺很多錢。

比如有些人對趨勢比較敏感，他可能會做一些短平的交易；而我們的能力圈是對企業的認知和對行業的判斷及定價，所以我們就偏向於比較穩健、偏價值的投資風格。

其實不管在全球任何一個國家，我覺得價值投資的基本準則是差不多的，比如要去找安全邊際，要去找護城河等。只不過每個國家都有自己市場的特點，所以這個準則或者框架在套用到自己所處的市場裏面，會有細微的調整。

但是隻要準則把握得住，最後的結果應該都不錯。

在A股，我覺得有爭議可能是因爲，比如過去買一個股票不看價格，買了就長期拿着，大家認爲這是價值投資。

但是我們更強調的是，買東西要看價格。或者買東西的時候，認真地看價格然後做出評判，其實都可能在廣義的價值投資範圍裏。

所以在國內的話，重要的還是價值投資所說的能力圈。就是在那麼長的一個鏈條上，只要在自己能比別人有優勢的地方去生根，時間長了，最終的結果應該都不錯。

 問 寧泉在年度回顧中，對去年的總結是4個字——防守反擊。那麼你對今年的市場是怎樣的判斷？又會去採取哪些策略？

我們認爲今年的市場大概率是比去年好的，其實可以積極地去追求正收益。

分享一下我們對市場變化的看法。

過去的市場主要呈現的特點，一是大家喜歡參與炒作，加上上市公司的估值又高，所以整體的分紅率很低。在這種狀態下，投資的體驗很差。

但是隨着最近“國九條”的要求，上市公司越來越注重股東回報，以及經過這些年的調整以後，我們整體的股票估值已經到了一個比較低的水平。再考慮到整個市場的無風險收益率越來越低，相對高的分紅回報其實對大家的吸引力是越來越大的。

也就是說，我們認爲接下來投資者會慢慢成熟起來，至少在心態上會越來越穩健，長期資金的佔比也會越來越高。在這種變化下，我們這個市場的穩定性就會越來越好。

總的來說，未來投資者的財產性收入主要就是來源於上市企業的經營創造以及它的股東回報。

現在分紅率比較高的那些股票，股東回報其實已經很高了，這一類是可以的。

另一類是現在回報不高，但是可以預計它在不久的將來會變得很可觀，這一類也是可以的。

不同類型的資產對應不同投資者的風險偏好，但是這些（資產）相對於無風險收益率都是有吸引力的。

還有一些是未來經營困難、前途渺茫，長期看下來根本沒法創造現金流的公司，它的結局可能就是股價不斷下沉。

但是這並不妨礙主要指數的緩慢上行，因爲未來我們的市場上有很大一批經營穩健、現金流好，還願意提高股東回報的公司，會構成我們在A股市場的基本盤。

總的來說，我們認爲未來的市場就是不斷分化，收益的來源主要取決於行業和個股的選擇。

在這種分化的過程裏，不好的公司會不斷下沉。但是因爲有好的公司在做支撐，我們可以期待看到指數能夠每年緩慢地往上漲。

但是大家期望的過去的那種牛市，比如一波行情來了所有股票一起暴漲的概率就不高。

不過每年總有一些企業能給你賺到錢，這樣的市場我們覺得還是可以參與的。只要你能夠選好公司，或者能夠佈局到這些企業上，你的產品就能夠實現正收益。

最後落地到我們的策略上。因爲過去我們認爲市場有一定的風險，所以防守反擊爲主。現在我們會更加積極，主要的投資策略很長一段時間會變成我們內部戲稱的“種田式投資”：

就找一些好的地把種子播種下去，不期待每年它都可以一起收穫，但是每年只要有某一塊地可以收穫，對於我們的產品表現來說就夠了。剩下沒有收穫的地方，種子播好之後我們就耐心等待。

因爲和這種農耕式的投資方式相比，過去大家所追捧的那種我們戲稱爲“打獵式投資”的方式，就是不斷地去追主題、追熱點、追新技術，然後以價差博弈爲主要收益來源。

這種投資方式在過去還是挺有效的，但是現在隨着市場越來越成熟，難度會越來越大，而且一不小心很可能就受傷了。

所以，我們接下來很長一段時間，就以“種田式投資”爲主。耐心播種，然後慢慢等待。

 問 你之前提到過，在個股中會選擇一些成長空間比較高但又偏冷門的一些行業。最近在關注哪些冷門行業？

（關注）冷門行業一直都是我們公司的一個特點。倒也不是因爲我們特別喜歡去找冷門的，而是因爲我們喜歡找便宜的東西，這樣的東西往往容易在冷門的地方找到。

像現在我們重點關注的。

一個是光伏。

其實我們在2021年初那會兒覺得（光伏）比較貴。當時我們認爲光伏行業未來依然有廣闊的發展空間以及比較好的增速，只不過它當時的估值把未來的業績透支得比較多。

這幾年看下來，光伏企業的利潤是不斷上臺階的，只不過它的股價一直在下跌，其實就是把估值消化了。

但現在經過三年的消化之後，我們認爲很多光伏企業的估值又變得合理了。而且考慮到這個行業未來的成長性依然很好。

我們認爲光伏在所有行業裏的增長還是比較快的，只不過這個行業現在處在一個週期比較低迷的位置。

其實所有行業都具有周期性，只不過說有些比較明顯，有些不明顯。

光伏算是週期比較明顯的。它現在在週期比較差的時候，大家興趣也不大。但是我們結合它的估值，結合這些企業來說，未來只要行業繼續增長，現在所謂的過剩也是可以通過時間消化的，到下一輪出清以後再走出來。

比如現在可以看到一些成本領先的企業，在行業虧錢的時候，它還能有微利的這種企業，我們認爲在下一輪出清後，它們很有可能走出來。

另一個是房地產。

如果大家認爲我們的地產過去有泡沫的話，通過下跌的過程，很多東西我們認爲都已經得到了有效的調整。

我們認爲在常態化的情況下，未來的整個住宅市場應該依然是一個10萬億元左右規模的市場。這麼大的一個行業，遠比我們熟悉的很多行業要大幾倍甚至十幾倍，它以後在經濟裏依然還是具有舉足輕重的作用的。

如果地產銷售也有周期性的話，其實在整個住宅市場，週期的鐘擺已經擺到了比較悲觀的位置。未來只要恢復到常態，整個回暖都是指日可待的。

在這個過程中，我們的很多地產股，包括相關的物業管理公司等等，都可能會有比較好的修復。從投資回報上來說，也具有不錯的性價比，所以這也是我們比較關注的。

總的來說，我們不是爲了冷門而冷門，而是我們喜歡去找一些相對便宜的、性價比高的東西。這種東西往往在大家都嫌棄或者不願意去碰的地方產生。

反過來說，比較熱鬧的地方，一般都不太有我們的身影，因爲很貴了。

更喜歡堅守在不容易犯大錯誤的企業裏

 問 今年你們最看好的行業或領域？

我們其實沒有最看好的行業，所以我們做了一個組合，剛纔也說我們是“種田式投資”。

我們已經把一塊一塊的田種好了，但是今年哪塊能收穫我們也不知道。

作爲專業投資機構來說，也需要靠組合來分散風險。

我們一直認爲，投資裏最確定的事情就是沒有什麼事情是百分百確定的。所以最看好什麼，我們也很難回答。

但是在我們種的這些“田”裏面，我們一般都喜歡業務相對簡單、經營穩健，又真真實實有現金流回報的（公司），這樣的公司不容易犯大的錯誤。

我們不太喜歡那種變化特別快的新興行業，這樣的行業競爭往往都很激烈，優勝劣汰的速度也很快，我們還是在自己喜歡的這些領域裏耐心等待。