【編者按】投資就像一條長路，高低起伏，有快意也有失落。查理芒格曾說，如果你的生活方式是正確的，那麼你到了晚年只會比年輕時更加幸福。把這裏的“生活”替換爲“投資”又何嘗不是一樣。

因此，我們啓動了《基金漫遊指南》專欄，由公司各部門同事共同撰寫，逐一討論基金投資的收益、波動、方法、誤區等話題，陪伴您的基金投資之旅，與您一同追求投資中的幸福。

紅利投資一直以來被認爲是一種追求短期確定性的投資，穩定的現金流分紅能有效增加投資的確定性，有人稱之爲“羣鳥在林，不如一鳥在手”。因此，紅利資產在市場下跌亦或者市場估值泡沫時廣受歡迎，被認爲是抵禦市場短期大幅波動的有效投資方法。

而新“國九條”的到來，無疑使得紅利資產的敘事不僅是侷限於追求短期確定性的工具，或許更是中長期都值得考量的投資方式。

炙手可熱的紅利資產，有什麼特徵？

紅利投資策略，又稱高股息策略、股息投資策略，是一種注重上市公司分紅能力的投資策略。紅利資產首先是高股息資產。高股息股票通常具備低估值、業績增速穩定、低波動的特徵，擁有穩健的盈利和現金流。

由於股息率與分紅率正相關、與PE負相關，因此高股息股票常常具備低估值的特徵。從產業生命週期上看，高分紅常見於減速期或成熟期的企業，擴大經營的意願較低（留存收益再投資的回報率低於ROE），故成長性不強，但通過分紅可以提升自身ROE。

數據來源：Wind ，2021.12.1-2023.12.31，三年平均股息率爲2021-2023年底股息率（TTM）的平均值

這一類型資產低估值、高分紅、經營穩健的特徵，決定了其擁有三大效應。

●一是防禦效應：當市場下跌或出現估值泡沫時，紅利資產的超額收益明顯， 彰顯出較強的防禦能力。

從歷史經驗來看，無論是在經濟基本面出現惡化導致市場陰跌（2018年，2022-2024年）的情況，還是市場估值較高出現中期維度的持續調整（2015下半年、2021年）的情況，中證紅利指數都跑贏中證800指數。這彰顯出了市場弱勢期中，高股息策略較強的防禦屬性。

市場信心不足時，中證紅利指數相對中證800有超額收益

● 二是逆經濟效應：當經濟前景不確定性較大、市場基本面預期轉向時，以銀行股、公用事業股、週期資源股龍頭等爲主要構成的大市值高股息標的，企業本身盈利的波動相對較小，並且可能受到穩增長政策的額外支持。

M1-M2剪刀差（即M1增速與M2增速的差值）反映宏觀流動性水平，同時也在一定程度上代表市場對未來經濟的預期和投資意願，與紅利低波資產的收益也呈現負相關關係。當M2增速高於M1增速、二者剪刀差走闊時，流動性偏緊，同時也指向市場經濟預期偏弱、信心不足，此時紅利低波資產的確定性溢價凸顯，相對中證800的超額收益較爲明顯；而當M2增速低於M1增速、二者剪刀差收窄時，流動性相對寬鬆，且隨着市場預期改善、信心增強，紅利低波資產的相對收益則隨之回落。

M1-M2剪刀差走闊時，中證紅利相對中證800指數有超額收益

● 三是比價效應：隨着高回報資產佔比減少，波動加劇，絕對收益類資產收益逐漸下行，高股息資產基於穩健的盈利表現和類債券的股息優勢，吸引力相對有所提升。

股權風險溢價（1/萬得全A的PE-10年期國債收益率）代表股票相對債券的投資性價比，是影響投資者資產配置的重要因素，也反映了投資者的風險偏好。股權風險溢價上行代表股票相對債券的投資性價比上升，但此時股票市場往往也處於下跌中，疊加理財產品收益率下行的情況時（如2012年、2015下半年、2018年、2022-2024年），中證紅利相對中證800的超額收益更加明顯。事實上，如果投資者在這樣的市場階段配置高股息資產，可以在有穩定且可觀的股息收益作爲安全墊的基礎上，在左側逐步佈局權益類資產，未來股市回暖後，有望獲得更多的投資收益。

股權風險溢價上行、理財收益率下行，中證紅利相對中證800指數有超額收益

關於分紅，新“國九條”說了什麼？

4月12日，國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，共分爲9個部分，被稱爲新“國九條”，這是繼2004年、2014年之後，我國針對資本市場出臺的第三個資本市場指導性文件。歷次“國九條”均被認爲奠定了未來5-10年資本市場的發展方向。

新“國九條”一項重要內容是進一步強化了上市公司現金分紅監管，明確對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示。加大對分紅優質公司的激勵力度，多措並舉推動提高股息率。增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。

此次新“國九條”發佈後，證監會和滬深交易所的相關配套政策文件相繼公佈，向社會公開徵求意見。其中，交易所的業務規則修訂有多項內容涉及企業分紅相關的條款，重點是將多年不分紅或者分紅比例偏低的公司納入“實施其他風險警示（ST）”的情形，具體如下：

圖表：滬深交易所本次發佈的業務規則中，將被納入“實施其他風險警示（ST）”的情形

可以看到，此次新“國九條”的政策導向之一便是積極引導分紅。增強投資回報已然成爲A股基礎制度建設的重要方向之一，在政策的持續引導下，預計未來A股的現金分紅率以及股息率有望得到進一步提升，長期看將會對紅利投資的投資邏輯帶來深遠影響。

從企業估值模型看紅利投資的底層邏輯

紅利投資的底層邏輯是怎樣的？

根據傳統的企業估值模型——股利貼現模型（DDM） ，我們可以用企業未來每年股利收入的現值之和來評價企業估值。

根據DDM模型，企業估值與分紅比例、分紅潛在增長率、投資者期望收益率有關，與分紅比例、分紅潛在增長率正相關，與投資者期望收益率負相關。

其中，分紅潛在增長率由分紅比例和利潤的增長決定。在以往，市場的關注核心往往集中於企業的淨利潤增速，因爲企業淨利潤增速的成長帶來的PE估值變化更敏感，彈性更大，高景氣投資也因此成爲市場的核心關注點，從而一度出現“高成長賽道過於擁擠，價值賽道無人問津”的問題。但是在景氣更稀缺的情況下，找到有高增速從而能拔估值的賽道難度增加，能影響估值的其他因素也就更值得關注。

影響估值的因素之一是企業的分紅比例，前提是分紅不影響企業的利潤增速。其次是投資者的期望回報率，投資者的期望回報率既取決於市場的無風險回報，也受到企業本身波動率的影響。企業經營波動越大，投資者的期望回報率就越高；與之對應的是，如果企業經營穩定性高，投資者的期望回報也會降低，從而有助於抬升企業估值。

從企業估值模型的角度看，除了提高企業利潤增速之外，增加分紅比例、降低業績波動、市場無風險回報率降低都將會有助於提升企業估值。因此，上市公司分紅能力的提升，也意味着公司估值的提升，這也是紅利投資策略的邏輯之一。

新“國九條”將對紅利投資策略帶來哪些影響？

此次新“國九條”關於分紅的核心導向是強調分紅、注重分紅、強制分紅，是對於市場風格所做的長週期的積極引導，將市場的關注點從公司能夠賺多少錢，引導到公司是否能夠爲投資者帶來穩定的分紅。

這背後實際上導向的是防止估值模型的過度簡化，投資者不應專注於單一的企業增速因素，而也要關注企業的分紅能力、經營穩定性。高增速的淨利潤能否實現爲高增速的股息，這是投資者需要審慎考量的一點。

那麼爲何新“國九條”如此強調分紅？我們認爲主要有三點原因：

● 第一，資本市場的“政治性、人民性”屬性，未來資本市場的使命是滿足人民羣衆日益增長的財富管理需求，這種需求的滿足不依賴於非理性的股價上漲，而是依賴於穩定的股息分紅，以實現財富的二次分配。因此，強調分紅的意義在於引導居民的資產配置，而非引導獲取交易價差的行爲，最終實現居民大類資產配置更加安全地轉移至資本市場的戰略目標。

● 第二，保護中小投資者的利益，對於中小投資者的直接投資而言，從跟蹤淨利潤增速這種強信息差模式，變爲優質穩定分紅公司的公平信息模式，可以降低投資難度，提升中小投資者的獲得感和公平性。

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第三，市場過去給予分紅的權重太少，導致高增速的淨利潤成爲市場主要追逐的方向，其結果就是高景氣賽道的估值被拉高至較爲不合理的水平。強調分紅的本質在於通過改變機構估值的思維結構，來改變機構的投資偏好，避免發生淨值大起大落的風險。

總結來看，放眼今日，隨着地緣政治環境日益複雜，經濟基本面內生面臨復甦壓力，A股市場波動加劇，十年期國債利率低位徘徊，紅利資產的這三大效應或使其仍將具備較強吸引力。

而新 “國九條”的推出，更是進一步推動了A股價值投資邏輯的重塑，市場的關注點或從高景氣高增長轉向“股東分紅”和“可持續性的穩健經營”，未來也會有更多企業加入高股息的行列中，紅利投資的新時代可能正在打開。

文/興證全球基金渠道部 高級財富規劃師 張樊

參考資料：

天風證券非銀團隊《 新“國九條”解讀》

興業證券策略團隊《紅利低波紅寶書》

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責任編輯：石秀珍 SF183