來源： 晨明的策略深度思考

本文作者：劉晨明/鄭愷/李如娟/楊澤蓁

報告摘要

週六，央行發佈4月社融數據，當月新增社融爲接近-2000億元，同時M1同比也低至-1.4%，上次社融單月新增爲負還要追溯到2005年10月。

投資者非常關注數據對市場的影響：結合我們之前發佈的大變局1~4的相關研報，《大變局4之企業經營週期新模式》、《大變局3：新國九條進一步引發的一些思考》《大變局2：從交易邊際變化到認知內在價值》、《大變局1：迴歸和重塑》，本篇報告我們主要分析當前社融數據對投資思路的影響。

風險提示：地緣衝突加劇，流動性收緊，增長不及預期等。

一、本週討論的焦點問題：如何看待4月的社融數據？

A股整體：收入增速仍在下行，週六，4月社融數據發佈，當月新增社融接近-2000億，上次社融單月新增爲負還要追溯到2005年10月，同時M1同比也低至-1.4%。投資者非常關注數據對市場的影響，結合我們之前發佈的大變局1~4的研報，本篇報告我們主要分析當前社融數據對投資思路的影響：

（一）中短期而言，通過社融數據識別基本面的難度加大

舉例來說，2023年下半年，社融同比增速從7月的8.9%連續回升6個月到12月的9.5%，在此過程中，製造業PMI從10月開始，連續三個月回落，並回到榮枯線以下，同時A股指數月線6連陰。

2024年上半年，社融同比增速從1月9.5%的高位，連續快速回落3個月到4月的8.3%，在此過程中，製造業PMI快速回到榮枯線以上，指數也從2月開始觸底回升，走出了月線4連陽。

在剛剛發佈的一季度貨幣政策執行報告的專欄一《信貸增長與經濟高質量發展的關係》中，央行也指出，近年來，隨着我國經濟轉型升級和高質量發展，我國信貸增長與經濟增長的關係趨於弱化。

（二）社融新模式隱含的是企業行爲的變化

社融對經濟和市場整體的指引意義減弱，背後也隱含了一些中長期維度的變化。在貨幣政策執行報告中，央行提到：“信貸增長已由供給約束轉化爲需求約束”、“當貸款投放超過實體經濟真實有效的融資需求時，不僅會使得低效企業長期佔用信貸資源、難以出清和優勝劣汰，低價惡性競爭拖累經營高效企業，也容易造成部分企業藉助自身優勢地位，將低成本貸款資金用於購買理財、存定期，或轉貸給其他企業，帶來企業資金空轉套利問題”。

換句話說，社融增速中樞下移的過程中，“需求約束”已經佔據了主導力量。而所謂“需求約束”的背後，正是企業行爲模式的變化。

從財報線索來看，企業微觀行爲變化顯示，上市公司的自主行爲已經在朝着減少內卷、提升現金流、增加股東回報的方向演繹，這一趨勢在24年一季報仍成立。

國內經濟底層基礎變化的過程中，2020年以來A股上市公司的行爲也悄然發生轉變：資產負債率下降→資本開支及營運開支收縮→自由現金流累積→分紅比例提升（23年年報因分紅預案還未充分分紅，因此觀察分紅公司數量佔比提升）。

（三）企業行爲模式的變化，進一步催生了A股市場投資思路的轉變

從增長曲線角度來看，A股市場過去幾年更偏好“加速度”（高增長但最好加速增長）。然而，近年來經濟總需求的彈性下降（地產彈性、出口彈性、消費彈性）；而在新能源產業鏈之後，下一個具備成長性的產業週期還未成熟；因此尋找有“邊際變化”的資產難度在上升。

市場對於ROE的價值挖掘，將逐漸從過去幾年的更關注分子（利潤彈性）、到更關注分母（淨資產變化）。上市公司通過調節淨資產（E）從而適應不同經濟環境下淨利潤（R）波動，分紅和回購降低淨資產將熨平利潤下滑給ROE的衝擊，使得ROE的穩定性上升。在宏觀及產業暫時缺乏彈性的背景下，這樣的公司將越來越被市場所青睞。

（四）因此，對行業格局的研究就變得格外重要

如果行業龍頭逐漸減少價格戰、降低資本開支、改善現金流，用以支撐可持續的股東回報計劃（分紅、回購註銷），則有望逐步實現ROE的穩定，從之前的核心資產/經濟週期類資產逐步變成新的穩定價值類資產。

結合一季報數據及自下而上交叉印證，我們篩選了一攬子競爭格局優化→不捲了→後續有望維持紅利屬性、或是從原先的經濟週期類資產/核心資產變爲新的紅利資產的品種——

（1）競爭格局優化：行業CR3抬升；

（2）減少資本開支：去槓桿（資產負債率下行）、去產能（CAPEX下行）；

（3）實現分紅潛力的提升：自由現金流改善或是高位穩定、未分配利潤/股東權益改善或是高位穩定；

通過一季報的數據驗證，下表可見，越來越多的行業開始具備行業格局改善的特質，未來有望逐漸提升ROE的穩定性：

資源品（供給壁壘）：動力煤、銅

公用事業及交通運輸（壟斷、牌照）：水電、垃圾焚燒、鐵路港口

消費品（品牌、逐漸減少價格戰）：家電（白電、照明設備、廚電），啤酒，文化紙，快遞

部分週期品（減少資本開支並提高分紅，穩定性提升）：消費建材（板材）、軌交、鈦化工、客車、卡車、鋰電池

部分TMT： 運營商、面板、品牌消費電子

（五）投資風格和選股思路上，長期維度還是推薦【中性股息】模型

策略整體思路：低估且ROE穩定（連續多年股息率位於二級行業前列，且ROE、利潤、收入等相對平穩），本質是賠率策略。因此選出的股票，符合以下特點：所屬二級行業內估值較低或者分紅能力和意願較強，要麼是roe和增速比較穩定的，要麼是roe和增速剛開始向上的。消費醫藥、TMT、先進製造、傳統制造都可以選出來。

淨值曲線特點：2018年構建後，不管是19-21經濟、產業向上，還是22-23經濟、產業疲弱，淨值曲線斜率不變。不考慮交易成本和衝擊成本，年化23.8%

相對收益角度：經濟爆發是會跑輸【細分龍頭】模型、產業爆發是會跑輸【景氣成長】模型，但是如果兩者都沒有，那【中性股息】就是最好的。

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二、本週重要變化

本章如無特別說明，數據來源均爲wind數據。

（一）中觀行業

1．下游需求

房地產：截至5月11日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降42.16%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降18.88%，月同比下降51.51%，周環比下降5.25%。

汽車：乘用車：：4月1-30日，乘用車市場零售158.5萬輛，同比下降2%，環比下降6%，今年以來累計零售641.7萬輛，同比增長9%；4月1-30日，全國乘用車廠商批發195.8萬輛，同比增長10%，環比下降11%，今年以來累計批發755.2萬輛，同比增長11%。新能源：4月1-30日，新能源車市場零售70.6萬輛，同比增長34%，環比增長0%，今年以來累計零售247.8萬輛，同比增長35%；4月1-30日，全國乘用車廠商新能源批發80萬輛，同比增長32%，環比下降1%，今年以來累計批發275.1萬輛，同比增長31%。 

2．中游製造

鋼鐵：截至5月10日，螺紋鋼期貨收盤價爲3662元/噸，比上週上升0.16%。鋼鐵網數據顯示，4月下旬，重點統計鋼鐵企業日均產量215.01萬噸，較4月中旬上升4.94%。

化工：截至4月30日，苯乙烯（一級品）市場價爲9610.70元/噸，較4月中旬上漲0.46%，甲醇（優等品）市場價爲2497.10元/噸，較4月中旬上漲2.57%，聚氯乙烯（SG5）市場價爲5623.30元/噸，較4月中旬上漲0.12%。

3．上游資源

國際大宗：WTI本週漲0.21%至77.79美元，Brent跌0.00%至82.78美元，LME金屬價格指數漲0.72%至4297.40，大宗商品CRB指數本週漲1.03%至289.47，BDI指數上週漲13.49%至2129.00。

（二）股市特徵

股市漲跌幅：上證綜指本週上漲1.60%，行業漲幅前三爲農林牧漁（5.70%）、國防軍工（4.67%）、建築材料（4.53%）；跌幅前三爲計算機（-3.24%）、通信（-3.15%）、傳媒（-1.98%）。

動態估值：A股總體PE（TTM）從上週16.62倍上升到本週17.18倍，PB（LF）從上週1.43倍下降到本週1.42倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上週25.26倍上升到本週26.33倍，PB（LF）從上週1.93倍上升到本週1.94倍；創業板PE（TTM）從上週41.42倍上升到本週47.46倍，PB（LF）從上週2.70倍上升到本週2.89倍；科創板PE（TTM）從上週的61.79倍上升到本週72.63倍，PB（LF）從上週的2.89倍上升到本週3.09倍；A股總體總市值較上週上升0.7%；A股總體剔除金融服務業總市值較上週上升0.8%；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB從上週1.83上升到本週1.91；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週3.54上升到本週3.97；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週2.16上升到本週2.37；股權風險溢價從上週1.51%下降到本週1.40%，股市收益率從上週3.80%下降到本週3.74%。

融資融券餘額：截至5月10日週五，融資融券餘額15339.96億元，較上週上升0.48%。

限售股解禁：本週限售股解禁629.56億元，上週限售股解禁341.55億元。

北上資金：本週北上資金淨買入-63.04億元，上週淨買入-86.17億元。

AH溢價指數：本週A/H股溢價指數下降到137.29，上週A/H股溢價指數爲142.32。

（三）流動性

5月5日至5月11日期間，央行共有6筆逆回購到期，總額爲4500億元；6筆逆回購，總額爲120億元；公開市場操作淨投放共計-4380億元；公開市場操作淨投放（含國庫現金）共計-4380億元；公開市場操作淨投放（考慮降準置換回籠）共計-4380億元。

截至2024年5月10日，R007本週下降19.58BP至1.8674%，SHIBOR隔夜利率下降19.40BP至1.7330%；期限利差本週上升0.19BP至0.6078%；信用利差下降5.22BP至0.3302%。 

（四）海外

美國：本週三公佈3月消費信貸（季調）爲50589.16億美元，高於前值50526.42億美元；本週五公佈5月04日初請失業金基調人數爲23.1萬人，高於前值20.9萬人；本週五公5月密歇根消費者情緒指數（初值）爲67.4，低於前值77.2。

歐元區：本週一公佈4月服務業PMI爲53.30，高於前值51.50，高於預期52.90；公佈4月綜合PMI爲51.70，高於前值50.30，高於預期51.40；公佈3月PPI同比爲-7.80，高於前值-8.50；公佈3月PPI環比爲-0.40，低於前值-1.10，持平預期-0.40。

英國：本週五公佈第一季度GDP（初值）季調同比爲0.21，高於前值-0.25；公佈3月工業生產指數季調同比爲0.53，低於前值0.96；3月製造業生產指數季調同比爲2.38，低於前值2.59。

日本：本週二公佈4月服務業PMI爲54.30，高於前值54.10，低於預期54.60；公佈4月綜合PMI爲52.30，高於前值51.70．

海外股市：標普500上週漲1.85%收於5222.68點；倫敦富時漲2.68%收於8433.76點；德國DAX漲4.28%收於18772.85點；日經225跌0.02%收於38229.11點；恒生漲2.64%收於18963.68點。

（五）宏觀

進出口：中國海關總署數據，4月出口同比（按美元計）爲1.5%，高於前值-7.5%；4月進口同比（按美元計）爲8.4%，高於前值-1.9%。

外匯儲備：中國4月末外匯儲備32008.31億美元，環比減少448.40億美元。            

三、下週公佈數據一覽 

下週看點：中國4月發電量產量、鋼材產量累計值；美國4月核心PPI季調環比、同比，4月CPI季調環比、同比，4月零售銷售同比、環比，4月進口價格指數環比、同比；歐元區5月ZEW經濟景氣指數，3月工業生產指數同比，3月工業生產指數同比；英國3月失業率；日本4月M2、M3同比，第一季度不變價GDP（初值）季調環比、同比。

5月13日週一：日本4月M2、M3同比

5月14日週二：5月歐元區ZEW經濟景氣指數，4月美國核心PPI季調環比、同比，3月英國失業率

5月15日週三：美國4月CPI季調環比、同比，美國4月零售銷售同比、環比，3月歐元區工業生產指數同比

5月16日週四：日本第一季度不變價GDP（初值）季調環比、同比，美國4月進口價格指數環比、同比

5月17日週五：中國4月發電量產量、鋼材產量累計值，4月歐元區CPI環比、同比。

四、風險提示  

地緣政治衝突超預期、全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲寬鬆不及預期、歐央行快速加息、日本央行寬鬆貨幣政策轉向等）、國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）等。