作者：安曉敏 王碩

中證鵬元資信評估股份有限公司

主要內容

2018年我國民航需求較爲強勁，航班供給增速下降，國內航線票價有所上漲；2019年航班供給增量主要集中在三類機場，而對於需求旺盛的核心樞紐機場，航班供給依然偏緊，預計國內航線票價穩中有升。

2018年受航油價格上漲，人民幣對美元貶值等因素影響，大部分上市航空公司利潤下降，且分化明顯，但總體債務壓力可控；2019年考慮到油價下降，民航發展基金徵收標準減半，人民幣大幅貶值可能性較小，航空公司成本壓力及匯兌損失風險降低，預計航空公司利潤有所提升。

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正文

一、民航運輸需求較強勁，航班供給仍然偏緊，預計2019年民航運輸供需緊平衡，票價穩中有升

我國民航需求較爲強勁。2018年全行業完成運輸總週轉量1,206.4億噸公里，同比增長11.4%。其中，旅客週轉量10,711.59億人公里，同比增長12.60%；貨郵週轉量262.42億噸公里，同比增長7.70%。總體來看，近年民航總週轉量增速均超過10%，增速較快。我國民航運輸業以客運爲主，2018年民航旅客週轉量在綜合交通運輸體系中的比重提升至31%，同比提升1.9個百分點，在國家經濟社會中的戰略地位日益凸顯，隨着人均可支配收入增長，居民消費出遊需求提升，預計2019年民航運輸需求依然較爲強勁。

從供給來看，隨着《航班正常管理規定》、《民航航班時刻管理辦法》等政策的落實，2018年我國民航業繼續供給側改革，預計2019年航班供給仍偏緊。2018年我國航線總數達到4,206條，比上年減少212條，其中國內航線3,420條，減少195條，國際航線786條，減少17條。隨着民航業供給側改革，2017-2018年航班供給增速明顯放緩，雖然2019年航班供給增速有所提升，但分機場來看，新增的國內航線航班數量主要集中於中小機場，三類機場航班數量環比增加24.05%，佔新增航班數量的73.23%，二類機場環比增加4.62%，佔比22.04%，而核心樞紐機場一類機場環比增加僅爲1.52%，佔比僅爲4.73%。由此可見，雖然2019年夏秋航季航班數量供給增速整體較高，但對於需求旺盛的核心樞紐機場，航班供給依然偏緊。

波音737MAX 停飛對我國航空運輸業短期旺季的運力供給有一定影響。截至目前，我國有96架波音737MAX飛機，佔全行業機隊規模（3,638架）的2.64%，比重較小。短期來看，波音737MAX停飛對我國航空運輸業淡季的運力供給影響較小，而對旺季的運力供給可能會有一定影響。長期來看，波音737MAX待交付訂單中航空公司爲直接客戶的訂單共計104架，租賃公司訂單共計299架，若租賃公司機隊均來自國內航空公司，則待交付訂單佔當期機隊規模的11.08%。值得注意的是，2019年3月25日，中國航空器材集團公司與空中客車公司簽署了300架客機的訂單，包括290架A320系列窄體雙發客機，以及10架A350 XWB寬體客機。新簽訂的空客飛機可以部分抵消波音737MAX停飛對我國航空運輸業長期運力供給的影響。

2018年票價水平有所提升，2019年供需緊平衡，票價預計穩中有升。對於航空運價，民用航空國內運輸市場價格管制逐步放開，實行市場調節價航線數量不斷增加。2018年1月民航局發佈關於進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知，核心航線票價也可上浮；另一方面，2018年航班供給增速下降，而需求增速較快，因此進入旺季之後，國內航線票價有所上漲。2018年國內航線綜合票價指數從2018年2月以來均高於上年同期，2018年12月國內航線綜合票價指數略有回落。

二、2019年油價下降，民航發展基金徵收標準減半，人民幣大幅貶值可能性較小，航空公司成本壓力及匯兌損失風險將降低

2018年前三季度，IPE布油期貨結算價一路走高，第四季度纔有所回落，受此影響2018年航油出廠價格顯著高於2017年，對國內航空公司成本控制帶來較大的壓力。2019年以來，油價較上年同期水平明顯下降，隨着OPEC執行減產，美國原油產量增長，整體原油需求增速由於全球經濟增速放緩可能有所下降，預計未來油價仍將在各方角力下以震盪爲主。根據美國能源信息署(EIA)最新預測，2019年布倫特原油期貨價格平均爲61美元/桶左右，低於2018年71.4美元/桶水平。預計2019年航空公司航油成本壓力將有所下降。

匯率方面，2018年人民幣兌美元大幅貶值，航空公司面臨較大的匯兌損失。2019年以來人民幣兌美元有所升值，預計年內人民幣大幅貶值可能性較小，航空公司匯兌損失風險降低。另外，2019年1月1日起，新修訂的《企業會計準則第21號——租賃》啓用，三大航實施新準則，經營性租賃並表，美元負債增加，將提高三大航的匯率敏感性。另外，經營性租賃並表，會使2019年三大航利潤表中的財務費用和折舊費用大於之前的經營租賃費用，從而影響其利潤水平。

此外，2019年4月3日，國務院常務會議確定自7月1日起，將民航發展基金徵收標準降低一半。2018年中國國航、南方航空、東方航空民航發展基金成本分別爲23.00億元、29.40億元、22.35億元，佔利潤總額分別爲23.10%、65.52%和57.80%，如費率減半，對應的成本降幅分別爲11.50億元、14.70億元和11.18億元。民航發展基金徵收標準減半將降低航空公司成本，增厚其利潤。

三、2018年上市航空公司利潤下降，且分化明顯，除個別上市航空公司外，總體債務壓力可控

截至2019年4月30日，7家上市航空公司均披露了2018年年報，除春秋航空外的上市航空公司2018年利潤均下降，海航控股大幅虧損，航空公司業績分化明顯。

得益於中國航空運輸市場穩定發展，2018年上市航空公司營業收入均有所增加。但受人民幣兌美元貶值，油價上升等因素影響，大部分航空公司利潤總額有所下降。其中南方航空、東方航空和華夏航空降幅較大，分別爲49.00%、55.14%和33.82%；中國國航和吉祥航空降幅一般，分別爲13.27%和7.28%，其中中國國航獲得規模較大的投資淨收益，吉祥航空美元負債規模相對較小；而春秋航空通過自身日利用率小時提升、經營效率提升使得主要項目成本下降，有效抵減了油價上漲帶來的成本上升壓力，另外春秋航空美元負債規模較小，並通過匹配足量外幣資產管理外幣負債敞口，從而減少了人民幣貶值帶來的匯兌損失，2018年春秋航空利潤總額同比增長21.26%； 2018年海航控股利潤總額虧損49.94億元，同比下降203.83%，除了油價和匯率因素導致營業成本和匯兌損失大幅增加，海航控股持有的部分公司股權公允價值已低於成本，2018年確認資產減值損失18.21億元。

從上市公司的償債指標來看，2018年除吉祥航空外，有息債務規模均有所增加，同時除春秋航空外，受利潤總額下降影響，EBITDA利息保障倍數均有所下降。具體來看，2018年東方航空和中國國航短期有息債務有所減少，長期有息債務增加，且東方航空和中國國航有息債務同比變化不大，整體債務壓力變化不大；南方航空有息債務同比增加8.97%，而流動比率和速動比率均有所提升，債務壓力可控；華夏航空於2018年3月上市，上市之後，華夏航空加大對飛機等資產的投入，使得債務規模有所增加，有息債務同比增加32.71%，其中短期有息債務同比增加124.11%，但華夏航空流動比率和速動比率表現較好，短期內債務壓力依然可控；海航控股2018年償債指標惡化，資產負債率有所提升，流動比率、速動比率和EBITDA利息保障倍數均大幅下降，短期有息債務激增，海航控股短期債務壓力較大。總體來看，除個別上市航空公司外，總體債務壓力可控。

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