天風徐彪：天量社融如何影響A股結構未來關注何指標

【天風策略】天量社融如何影響A股結構？未來更需關注哪些指標？

天風策略

分析師徐彪

天量社融如何影響A股結構？

未來更需關注哪些指標？

摘要

核心結論：

1、社融天量，短期處於拐點不能證僞的階段，經濟大幅衰退的預期緩解，市場仍然處於風險偏好提升和估值修復的窗口期。

2、結構上，2-3月估值修復的主要方向在於【成長風格】。1月在外資流入和社融預期的推動下，主板尤其是消費白馬已經完成超過20%的估值修復，後續面臨一季報基本面的挑戰。

3、配置上，除去我們持續看好的頭部券商、5G、網絡安全、工業軟件外，當前建議關注底部滯漲公司【具體可參見天風各研究團隊的底部超跌組合】和一季報相對不錯且年初漲幅較小的【軍工尤其是整機廠】。

4、長期趨勢方面，代表企業部門流動性的【M1是A股拐點的重要領先指標】。企業盈利改善或者是融資改善，都能帶來M1的提升和A股的牛市。前者是盈利牛、後者是水牛。當前在社融天量的情況下，M1仍然不見好轉，後續需要重點關注。

1、社融天量，市場繼續處於風險偏好提升和估值修復的窗口期

社融天量，短期處於拐點不能證僞的階段，經濟大幅衰退的預期緩解，市場繼續處於風險偏好提升和估值修復的窗口期。

1月社融大幅增加後，市場不少聲音開始預期當下即是社融增速的拐點，這一判斷雖然短期無法證真也無法證僞，但是從某種程度上，的確緩解了去年市場對於經濟和業績過於悲觀的預期，風險偏好和估值也自然繼續處於修復的窗口期之中。

從歷史的情況來看，每一輪信用擴張的週期裏，都對應了市場估值水平的修復。

當我們用社會債務總額的同比增速（信貸+債券）來代表信用週期的情況時，可以找出幾次典型的擴張週期，以年度爲單位來看，比如：2000-2003年、2006年、2009年、2012年、2014-2016年。

通過上圖中，對全部A股漲跌幅的拆分（拆分爲盈利和估值的貢獻），我們可以得到一個直觀的結論，在信用擴張的初期，盈利雖然不一定會很快改善，但市場往往會迎來估值的修復。

2、結構上，更看好成長風格的估值修復

結構上，2-3月估值修復的主要方向在於【成長風格】。1月在外資流入和社融預期的推動下，主板尤其是消費白馬已經完成超過20%的估值修復，後續面臨一季報基本面的挑戰。

第一，估值修復的動力是社融企穩的預期，而估值修復的力度則部分要歸結於此前估值殺跌的程度。下圖中更新了目前主要指數估值從05年以來的情況。

目前滬深300尤其是消費白馬在年初已經完成超過20%的估值修復，與歷史中位數水平已經比較接近。相反，以創業板指和中證500爲代表的指數，其估值水平與歷史底部仍然非常接近。

需要區分的是，創業板指和中證500這種非常低的估值水平並不能用“未來中小公司估值溢價消失和低估值是常態”來解釋，原因在於，目前3600家左右A股中，市值在50億以下的已經超過2000家，這些公司中存在大量散亂差並且流動性喪失，維持低估值可能是常態。但是創業板指和中證500目前市值中位數在，屬於A股中的中盤公司，質地也更好，具備較強的估值修復動力。

第二，從業績的角度來說，1月31日，創業板公司大面積暴雷以後，業績的壓力已經得到很大程度的釋放，預計創業板公司的一季報應當比此前預期的要好。相反，主板公司的業績大部分沒有預告，其業績下行的壓力要等到4月份才能集中釋放。

關於創業板公司一季報，雖然17年Q1基數較高，但由於創業板公司經過連續兩年股價下跌後，在17Q4年報大量計提減值和費用，同時把利潤後移，導致18年Q1利潤增長依然很可觀。那麼，可以預見，在創業板公司連續下跌三年之後，又面臨大量商譽減值風險，18Q4年報創業板公司依然很大可能重複17Q4的情況，將利潤後移。所以我們對19年Q1的創業板指業績並不悲觀，大概率會比大家想象的要好。（得出此結論還有另外一個前提判斷，創業板指內生增長在19年恢復到以往16%的複合增速水平）

從1月31日（創業板公司年報預告強制披露截止日）開始，到4月10日（創業板公司一季報預告強制披露截止日）之前，市場會逐漸修復這一預期。