文 | 华泰宏观 李超 / 宫飞

内容摘要

>> 核心观点

1-2月财政支出较快，但是政府性基金收入同比下降，政府性基金和土地出让收入是地产投资的前瞻指标，当前增速出现负数可能预示着未来地产投资的高增速不可持续。政府支出加快，使得铜和钢价上涨，但是其他商品供需存在韧性，反应不明显。

>> 财政数据回顾：关注政府性基金下行压力

1-2月累计，全国政府性基金预算收入同比下降2.3%；相比之下，相关支出增速仍然维持高位，1-2月累计，全国政府性基金预算支出同比增长1.1倍。去年同期和去年全年政府性基金收入都维持较高增速，分别为33.3%和22.6%。我们认为，政府性基金和土地出让收入是地产投资的前瞻指标，当前增速出现负数可能预示着未来地产投资的高增速不可持续，值得关注。1-2月累计，全国一般公共预算支出同比增长14.6%，支出较快。

>> 央行货币政策依然延续边际宽松，关注央行利率市场化进程

上周（3.18-24），央行公开市场操作净投放900亿元，其中7天逆回购发行1100亿元, 7天逆回购到期回笼200亿元。上周R007利率下行14.14个BP至2.7811%，DR007下行10.57个BP至2.6581%；债市方面，5年期国债利率下行2.85个BP至3.034%，10年期国债收益率下行2.96个BP至3.108%。我们认为，央行货币政策延续边际宽松，近期应该更加关注央行利率市场化推动进程，易纲行长3月初在全国人大新闻发布会指出，“我们要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，使得风险溢价降低”，即通过利率市场化解决小微企业融资难、融资贵的问题。

>> 低评级债券信用利差略有收窄

上周，中债AA+中短期融资券1年、3年、5年、7年信用利差分别变动-0.89、0.37、4.06和-4.79；中债AA中短期融资券1年、3年、5年、7年信用利差变动-3.89、-1.63、2.06和-4.79BP ；中债AA-中短期融资券1年、3年和5年信用利差变动-3.89、-1.63和2.06BP。上周，中短期票据信用利差涨跌不一，低评级债券信用利差略有收窄。我们认为，当前民营企业信用仍有继续修复空间，在国家房地产调控背景下，经济基本面仍有进一步下跌的概率，叠加PPI中枢下行导致企业盈利增速回落短期难见显著好转，但是4月执行下调增值税有望边际缓解企业利润状况。

>> 上游：财政支出加速，铜、钢价格回升明显

上周，布油期货价环比下行0.16%至66.79美元/桶，六大发电集团日均耗煤环比上涨4.77%，高炉开工率环比上行1.78个百分点。商品现货方面，动力煤价格环比下行3.66%，铁矿石价格环比下行1.64%，铜价环比上行1.72%，水泥价格环比下行0.44%，螺纹钢价格环比上行1.01%。1-2月累计，全国公共预算支出增速14.6%，政府基建托底作用在铜和钢价格中显现较为明显，而在总需求回落背景下，其他多数商品未出现明显涨幅。

>> 下游：猪肉价有望延续触底反弹走势

上周，菜篮子指数环比上行0.91%，农产品价格指数环比上行0.81%。猪肉平均批发价由19.77元/公斤回升到20.43元/公斤，基本持平去年末价位；白条猪批发平均价由19.18元/公斤升至20.13元/公斤；仔猪批发平均价由18.55元/公斤升至22.16元/公斤。去年夏季开始爆发的非洲猪瘟疫情尚未完全得到控制，疫情带来的扑杀和集中出栏，使得本来就处于较低位置的生猪存栏量进一步下行，仔猪价格反弹幅度大于生猪价格通常可以看作猪周期见底的信号，我们认为，未来猪肉价格持续反弹概率较高，但是CPI因为猪肉上涨出现大幅上行的风险依然较低。

风险提示

经济下行超预期；通胀上行超预期；流动性难以向实体经济有效疏导；中美贸易摩擦加剧。

正 文

风险提示

经济下行压力超预期；猪周期等食品价格风险因素导致通胀超预期上行；银行体系流动性向实体经济疏导路径不畅；中美贸易摩擦加剧，外需面临更大冲击。

冬尽春归，否极泰来重要前瞻信号

1、央行是金融市场稳定的压舱石。利率趋势仍是下行的，央行作为金稳委办公室不会放任市场下行。详见我们货币政策金融稳定各点评分析报告。

2、股票市场创造牛市的增量资金与路径相对清晰，外资流入创造赚钱效应，详见我们1月底香港路演心得。

3、市场长期低迷融资功能受阻，不利于国家供给侧结构性改革。资本市场利好会频出，如可能出台减税降费。

4、盈利当然重要，但当盈利暴雷市场视利空而不见，流动性和情绪就会推动整个市场。

5、房住不炒决定了经济越没有断崖式下行风险，地产政策放松的越晚，为股市的增量流动性创造了条件，详见我们对经济基本面判断的各类报告。

近期视角

[ 3 ] 经济基本面走势判断

[ 4 ] “风起通胀”系列报告

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• “风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？

华泰宏观研究团队简介

团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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