文 | 华泰宏观 李超 / 孙欧

内容摘要

>> 2019年1-2月工业企业利润增速超预期下行

1-2月工业企业利润同比增速-14%，相比2018年全年的10.3%大幅下行，超市场预期，上一次出现此低位还是2009年。数据下行部分源自工业增加值超预期回落和PPI同比较低，同时也受到统计局口径调整、统计执法增强、剔除重复数据、企业改革剥离、四经普单位清查等的影响。企业利润增速一般可以用工业增加值及PPI解释，但其数据波动性往往更高，经常在年初月份出现跳点，无法用量价因素完全解释。我们认为主要原因在于，作为名义值，调查样本调整及统计规范化对此数据的基数扰动较大，使得同比增速波动较大，即因为历年年初调查样本与上年年底样本并不相同，导致数据更易出现跳点。

>> 前三季度工业企业利润增速可能继续筑底

利润走势对未来的企业生产和固定资产投资都会构成制约，同时，如果利润下行压力加大，居民就业、收入也将承受更大压力，拖累消费。我们此前一直提示年初利润增速大幅回落风险，盈利端今年对股市的支撑将明显减弱。展望后市，今年需求侧并无大幅复苏动力，基建反弹幅度有限，地产销售和到位资金不乐观意味着高投资增速难以持续，预计前三个季度企业利润增速将持续筑底，虽然单月可能转正，如3月当月可能有所回暖，但累计同比增速转正难度较大。如果三季度放松地产政策，可能带来需求侧增量，四季度企业利润才可能迎来反弹。目前最大的预期差在于PPI是否因环保趋严出现超预期上行。

>> 汽车、石油加工、钢铁、化工利润下降明显，是利润下行的主要拖累

1-2月份，汽车行业工业品出厂价格同比下降0.4%，石油加工行业下降1.3%，钢铁行业下降2.5%，化工行业下降2.3%。上述4个行业价格回落、利润大幅下行，合计下拉利润增速14.2个百分点。经统计局测算，扣除上述4个行业，规模以上工业利润同比增长0.2%。

>> 利润率大幅下降部分受春节因素影响，同时体现企业运营成本增加

1-2月，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.21元，较去年同期提高0.23元；利润率大幅下降至4.79%，比上年同期下降1.31个百分点。每年年初，企业成本费用会因春节因素有所提高，使得利润率出现季节性下行，但今年数据同比大幅走低，体现出近期企业经营状况有所恶化。1-2月企业应收账款净额增速12.2%，达到历史高位，也体现企业现金流状况普遍转差。目前积极财政政策强调“质”，今年减税降费力度将强于2018年，预计将对企业经营绩效构成部分支撑。

>> 企业主动去库存继续验证

2019年2月末，规模以上工业企业产成品存货增速6.2%，前值7.4%，企业主动去库存继续验证。随着需求走弱，预计2019年大概率持续处于去库存状态，去库阶段一般长于补库，预计随着需求有边际改善，企业将在2019年底进入被动去库存，全年库存回落意味着对GDP的支撑减弱。

>> 预计二季度央行降息，利好利率债

货币政策转为稳健略宽松，叠加利率市场化进程可能加速以及政策为企业降成本的考量，我们坚持认为二季度央行可能有降息操作，因此看好利率债表现。股市方面，进攻逻辑看好利率下行期的成长龙头，主要看好5G、人工智能、工业互联网、物联网等创新性基建领域。防守逻辑看好CPI-PPI剪刀差扩大利好食品饮料、商贸零售及农业等消费板块。

风险提示

经济下行超预期拖累企业盈利，政策效果不及预期，PPI超预期下行。

正 文

风险提示

冬尽春归，否极泰来重要前瞻信号

1、央行是金融市场稳定的压舱石。利率趋势仍是下行的，央行作为金稳委办公室不会放任市场下行。详见我们货币政策金融稳定各点评分析报告。

2、股票市场创造牛市的增量资金与路径相对清晰，外资流入创造赚钱效应，详见我们1月底香港路演心得。

3、市场长期低迷融资功能受阻，不利于国家供给侧结构性改革。资本市场利好会频出，如可能出台减税降费。

4、盈利当然重要，但当盈利暴雷市场视利空而不见，流动性和情绪就会推动整个市场。

5、房住不炒决定了经济越没有断崖式下行风险，地产政策放松的越晚，为股市的增量流动性创造了条件，详见我们对经济基本面判断的各类报告。

近期视角

[ 3 ] 经济基本面走势判断

[ 4 ] “风起通胀”系列报告

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• “风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？

华泰宏观研究团队简介

团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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