來源：CITICS債券研究

文丨明明債券研究團隊

逆週期調節加碼，穩增長穩基建再次被強調。順應逆週期政策疊加多渠道資金導入，多方面保障下城投債價值將延續。建議密切關注實施重大項目的區域核心平臺。

2019年城投債總髮行和淨融資同比改善，下沉資質中短久期策略收益明顯。2019年城投債總髮行量相較2018年整體有所上升，月均發行量達到2715億元。同比發行量整體上升，淨融資額相較去年情況也有整體好轉。到期償還量來看，2019年月均到期償還量相比2018年也有增加，但增長幅度不大。從策略來看，下沉資質、2年久期的城投策略進可攻、退可守，尤其是AA級城投債今年以來收益率下行40bps以上，累計超額收益較爲明顯。

政策導向寬鬆週期下城投債再發展。城投平臺發展十年以來，週期效應較爲明顯，隨着影響因素愈加複雜，調控也更爲頻繁。自2008年開始“四萬億”計劃以來，城投平臺開啓第一輪政策寬鬆週期，隨後政策更替，對城投平臺進行輪番調控。2018年下半年開始，城投平臺進入新一輪政策寬鬆期，政策強調保障融資平臺合理融資需求，加之2019年對於穩投資穩增長的需求，預計在防風險的前提下城投平臺在寬鬆週期內將再發力助力基建。

專項債提前下達額度託底基建，也將一定程度緩解城投債務到期壓力。2019年以來在穩增長、穩投資的基調下，也出臺了一系列城投平臺融資的利好政策。在支持基建和助力解決隱性債務的財政工具方面，政策重點運用了地方政府專項債。在9月4日財政部要求地方政府提前下達2020年專項債額度之後，9月16日國家統計局進一步明確了明年部分新增專項債額度將提前至今年發行，以支撐基礎設施投資的增長。專項債額度提前下達以託底基建，將對部分城投到期債務起到覆蓋作用，現階段收益率較高的資質較弱地區也將受益於重大基建項目的政策支持，建議關注實施重點項目的核心區域平臺。

逆週期調節加碼，預計財政政策和貨幣政策將繼續配合提質增效。2019年7月和8月經濟數據持續走弱，經濟基本面較弱的情況下，三四季度的經濟增長將明顯承壓。經濟形勢較爲嚴峻，嚴控地方政府債務、金融供給側改革、地產融資政策全方位收緊、非標和PPP等融資並未放鬆的情況下，基建回升較爲乏力。預計後續貨幣政策層面將繼續引導實體融資利率和LPR下降。財政政策方面，預計四季度將提前發行部分明年的專項債額度，託底基建。預計政策導向下寬鬆週期內城投債將再發力；政策和資金面保障下，城投債投資價值將延續。建議密切關注實施重點項目的核心區域平臺。

風險因素：市場資金面出現反轉，貨幣向信用傳導不通暢，再融資分化；政策轉向超預期；外部形勢衝擊以及政策對沖低於預期等。

正文

城投債投資價值將延續

城投債發行量同比增加

2019年城投債總髮行量同比增加，淨融資情況改善。2019年城投債總髮行量相較2018年整體有所上升，月均發行量達到2715億元。發行量同比整體上升，其中2019年1月同比上升157.09%，5月和6月分別同比上升83.21%和76.55%。城投淨融資額相較去年情況也有整體好轉。到期償還量來看，2019年月均到期償還量相比2018年也有增加，但增長幅度不大，加之發行量的增加和淨融資的改善，整體情況好於預期。

下沉資質中短久期策略收益明顯

今年以來城投債下沉資質中短久期策略收益較爲明顯。2018年以來城投債收益率呈震盪下行趨勢。2019年年初以來，1年短久期城投債收益率下行幅度較大，截至9月12日，AAA級和AA級分別下行了46bps和51bps。6月底以來，隨着久期的策略顯現，中短久期城投債收益率下降較快。截至9月12日，5年期AAA級和AA級城投債收益率分別下降了23bps和42bps，其中AA級城投債3年期收益率也下降了超過30bps。整體來看，下沉資質中短久期的城投策略收益率最爲突出，AA級城投債今年以來收益率下行40bps以上，超額收益較爲明顯。

政策導向下寬鬆週期城投再發力

寬鬆週期下城投債再發展。城投平臺發展十年以來，週期效應較爲明顯，隨着影響因素變得愈加複雜，調控也更爲頻繁。自2008年開始“四萬億”計劃以來，城投平臺開啓第一輪政策寬鬆週期，隨後政策更替，對城投平臺進行輪番調控。上一輪城投政策緊縮週期爲2016年底以國發88號文爲標誌開始的，側重於加強對地方政府性債務風險的處置；伴隨資管新規的出臺，直到2018年上半年城投平臺都持續受到限制。2018年下半年開始，城投平臺進入新一輪政策寬鬆期，政策強調保障融資平臺合理融資需求，加之2019年對於穩投資穩增長的需求，在防風險的前提下，預計城投在寬鬆週期內將再發力助力基建。

專項債提前下達額度託底基建，也將一定程度緩解城投債務到期壓力。2019年以來在穩增長、穩投資的基調下，也出臺了一系列城投平臺融資的利好政策。在支持基建和助力解決隱性債務的財政工具方面，政策重點運用了地方政府專項債。在9月4日財政部要求地方政府提前下達2020年專項債額度之後，9月16日國家統計局方面進一步明確了明年部分新增專項債額度將提前至今年發行，以支撐基礎設施投資的增長。專項債額度提前下達以託底基建，將對部分城投到期債務起到覆蓋作用，現階段收益率較高的重點地區也將受益於重大基建項目的政策支持。因此建議密切關注實施重點項目的核心區域平臺。

地產融資政策收緊，側面來看一定程度也爲城投帶來增量資金。2019年5月到8月，信託投向房地產業規模同比環比持續減少，投向基礎產業則明顯增加。地產融資全口徑收緊以來，信託資金投向房地產從2019年5月到8月規模同比和環比均呈持續減少態勢。同比來看，除6月規模同比增加11%外，其餘月份均同比下降，其中8月同比下降達40.63%。與此同時，基礎產業規模同比各月均有顯著增加，其中6月同比增加達180.37%，7月同比增加139.18%，最少的8月也有同比增加48.51%。環比來看，房地產業規模環比除6月有增加外其餘月份均有所下降，7月下降26.46%。基礎產業方面，信託投向規模環比則呈小幅增加趨勢，月增0.2%左右。前期監管加大限制信託流向地產後，信託資金流入地產領域變少，利於政信合作項目，爲城投帶來增量資金。

逆週期調節加碼，財政政策和貨幣政策將繼續配合加力。2019年7月和8月經濟數據持續走弱，經濟基本面較弱的情況下，預計三四季度的經濟增長將明顯承壓。經濟形勢較爲嚴峻，嚴控地方政府債務、金融供給側改革、地產融資政策全方位收緊、非標和PPP等融資並未放鬆的情況下，基建投資增速回升較爲乏力。預計後續貨幣政策層面將繼續引導實體融資利率下降，引導LPR下降。財政政策方面，預計四季度將提前發行部分明年的專項債額度，託底基建。政策導向下寬鬆週期內城投債再發力，預計在政策和資金面保障下，城投債投資價值將延續，建議密切關注實施重點項目的區域核心平臺，將更多受到政策利好影響。

市場回顧：償還壓力較大，收益率有所上行

一級發行：發行量有所增加，償還壓力較大

發行來看，非金融類信用債發行規模9月1日至9月18日爲4918.02億元，發行461只，總償還量6536.39億元，淨融資額-1618.37億元。其中企業債293億元，發行30只，平均期限7.6年；公司債1704.32億元，發行155只，平均期限4.13年；中期票據904.5億元，發行89只，平均期限4.26年；短融1781.1億元，發行164只，平均期限0.65年；定向工具235.1億元，發行23只，平均期限3.39年。

進入9月以來資金成本有所下降，信用利差在收窄之後保持穩定。R001和R007分別下行16bps和下行20bps至9月17日的2.62%和2.72%。信用債3YAAA和3YAA中票的到期收益率保持穩定，9月17日3YAAA和3YAA中票利差爲54bps。

上週，資金成本漲跌互現。R001下行2bps，現值2.62%；R007下行4bps至2.72%，R1M下行12bps至3.12%；R3M上行28bps，現值3.57%。

主體評級調整情況

上兩週（09.02-09.15）主體評級調低債券主要集中在4家發行人，如下表所示，主體評級調低債券類型4家爲產業債。

上兩週（09.02-09.15）主體評級調高債券主要集中在2家發行人，如下表所示，其中2家爲產業債。

二級市場：收益率有所上行

上兩週（09.02-09.15）信用債收益率整體下行，其中AAA中票1Y下行1bp，3Y下行2bps，5Y上行1bp；AA中票1Y上行4bps，3Y上行2bps，5Y上行1bp；AA-中票1Y上行4bps，3Y上行2bps，5Y上行1bp。

產業債方面，不同等級產業債收益率保持穩定。當前產業債收益率維持在高位，一方面是信用風險定價不足導致的投資性價比弱化，另外也是信用事件難以預測導致機構內部一刀切狀況明顯。現階段民企利差的修復更多依賴地是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之2019年開年以來違約事件頻發，產業債的結構性風險仍不容忽視。同時信用風險定價不足以及利差徘徊低位也導致市場投資機構從邊際減少到整體降低，該過程反覆循環的確對信用債市場造成負面衝擊。

城投債方面，低資質城投不同期限收益率小幅下滑。現階段城投的再融資風險顯著改善，城投債更適合作爲信用資質下沉的首選，尤其是現階段中低等級高票息所帶來的固定收益回報以及因基建和監管思路調整而導致信用利差收窄帶來的彈性收益機會。

上兩週（09.02-09.15）信用利差（國開債）小幅下行。其中AAA中票1Y上行5bps，3Y下行3bps，5Y下行4bps；AA中票1Y上行10bps，3Y上行1bp，5Y下行4bps；AA-中票1Y上行10bps，3Y上行1bp，5Y下行4bps。

期限利差漲跌互現，其中AAA中票5Y-3Y上行3bps，5Y-1Y上行2bps，3Y-1Y下行1bp；AA中票5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y下行3bps，3Y-1Y下行2bps；AA-中票5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y下行3bps，3Y-1Y下行2bps

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2019年9月19日發佈的《信用風險與策略跟蹤—城投債價值將延續》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。