永續債實操手冊——市場概況、條款梳理、會稅解讀及個券篩查

摘要：二是建議投資者格外注意發行相應條款，以防止出現“真永續”情形，包括是否有利率跳升機制、跳升幅度及跳升時點、利息遞延是否有懲罰條款、是否有強制付息條款、強制付息條件、會計處理變更時發行人是否可贖回、永續債的利息按股息紅利還是債券利息適用企業所得稅政策、是否有交叉違約條款、擔保增信的生效條件和擔保效率等。需特別關注票面利率跳升機制、破產清算時次級屬性、利息遞延是否有懲罰條款、是否有強制付息條款、強制付息條件、會計處理變更時發行人是否可贖回、永續債的利息按股息紅利還是債券利息適用企業所得稅政策、是否有交叉違約條款、擔保增信的生效條件和擔保效率等。

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0. 摘要

1. 永續債市場概況

2. 一般企業永續債特殊條款及對償付能力的影響

3. 新品種：銀行永續債

4. 永續債會計處理新規

5. 永續債所得稅新規

6. 總結展望與關鍵條款篩查

作者

雷文斕 |分析員，SAC執業證書編號：S0080518070015

許豔 | 分析員，SAC執業證書編號：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

永續債市場概況

“永續債”，顧名思義就是沒有明確到期日或到期日非常長的債券。截至19年8月末，永續債共發行了1,456支，總髮行量合計23,949億元。按發行主體的不同，永續債可分爲一般企業永續債和金融機構永續債。一般企業永續債中，分品種看，中票是存續規模最大的品種，其次爲公募公司債，而企業債、定向工具和私募公司債規模較小；分主體評級看，以AAA和AA+中高等級爲主，低等級佔比很小；分企業性質看，絕大部分永續債發行人均爲國企，貢獻了存量債券支數和餘額的95%以上，非國企佔比低、而且大部分來自資質較好的AAA發行主體。金融機構永續債又可分爲銀行永續債、證券公司永續債和其他金融機構永續債，其中銀行永續債自19年1月首次面世以來，截至19年8月末共6家銀行發行3,150億元，支數不多但單支金額較大；證券公司永續債共16支，均爲私募債；而其他金融機構永續債僅1支，由中債增發行，股性介於銀行永續債與一般企業永續債之間。永續中票在其他條件相同的情況下收益率高於一般中票，評級越低相對於同評級曲線的利差溢價均值和中位數越高。從分化程度來看，發行人信用資質和債券條款設置的差異導致個券利差水平的極差較大。分企業性質看，非國企永續中票利差溢價均值和中位數明顯高於國企。

一般企業永續債特殊條款及對償付能力的影響

永續債屬於混合資本工具，介於普通優先級債務與普通股之間，兼具債務和股權兩種特性，在條款設計方面與普通高級債券存在差異。永續債通常的一些特殊條款包括：（1）無約定到期日但附有發行人贖回選擇權，或有約定到期日但賦予發行人延期選擇權，兩種方式只是表述上不同但本質一樣；（2）存在重定價週期，最常見的爲3年和5年；（3）有跳躍式、累進式、分段式三種常見的利率跳升機制；（4）通常具有選擇性利息遞延條款，部分“永續債”還設置了利息遞延的懲罰性條款，常見的強制付息事件包括向普通股股東分紅、減少註冊資本；（5）幾乎所有的一般企業永續債均明確約定在破產清算時的清償順序等同於發行人所有其他待償還的債務融資工具，但也有極少數永續債明確約定償還順序在發行人普通債務之後。永續債條款設計的不同，將對債券的“股性”強弱造成明顯影響，而“股性”的強弱是判斷混合資本工具對償付能力影響的基礎。永續債“股性”對償付能力的影響將體現在兩方面，一是永續債發行對於發行人主體信用資質的影響，二是永續債本身的信用資質是否具有次級屬性。

新品種：銀行永續債

18年12月金融委辦公室召開專題會議，研究多渠道支持商業銀行補充資本有關問題，推動儘快啓動永續債發行。銀行永續債的推出有利於加強銀行自身的長期可持續經營能力和抗風險能力，有利於提高金融體系信用創造和支持實體經濟的能力、增強市場信心，促進經濟金融良性循環。和一般企業永續債相比，銀行永續債值得重點關注的特殊條款包括：（1）損失吸收條款，觸發事件包括髮行人核心一級資本充足率降至5.125%或以下、無法生存（PONV）；（2）清償順序在存款人、一般債權人和次級債務之後，股東持有的股份之前；（3）不含利率跳升機制；（4）發行人有權部分或全部取消本期債券的派息，採取非累積利息支付方式。銀行永續債和優先股均屬其他一級資本工具，相比二級資本工具主要區別在於：償付順序更靠後，沒有明確到期日，任何情況下發行銀行都有權取消資本工具的分紅或派息且不構成違約事件等。銀行優先股和永續債主要區別是吸收損失的方式，優先股是強制轉股，永續債一般是減記，此外由於永續債不涉及轉股，在發行審批等一系列流程上不需要涉及交易所市場，其他細節條款方面也存在一些不同。優先股和無固定期限資本債券同作爲其他一級資本補充工具，在各方面優先級上基本是等同的，因而定價原則上應該比較接近。但作爲同一順位的資本補充工具，在極端情況下開始承擔損失吸收功能時，實際操作中可能還是會有一個先後排序，從而對投資者承擔的風險和相關定價產生影響。19年1月24日央行公告爲提高銀行永續債（含無固定期限資本債券）的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，決定創設央行票據互換工具（CBS），公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。同時，將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入MLF、TMLF、SLF和再貸款的合格擔保品範圍。

永續債會計處理新規

19年1月28日財政部印發《永續債相關會計處理的規定》，對永續債的股債性認定進行了更明確的說明。根據新規，永續債發行方在確定永續債的會計分類是權益工具還是金融負債時，應當根據第37號準則規定同時考慮三個方面的判斷標準：到期日、清償順序、利率跳升和間接義務。在新準則中出現的三項標準的判斷思路，事實上在18年發佈的第37號準則應用指南中均已有提及，新準則進行了進一步的細化。而且即使是在新準則下，也沒有給出三項標準的準確劃分條件，存在主觀判斷空間。銀行永續債的股性明顯強於一般企業永續債，正常而言可以計入權益，而一般企業永續債的清償順序是能否確認爲權益的重要爭議點。相比於某一工具應該算股還是算債，更核心的問題其實是發行方和投資方的股債認定是否必須一致，實際操作中基本都是發行人計入權益，投資者按債券投資。對於會計新規，發行人的主要擔憂在於如果不能計入權益可能帶來的財務槓桿壓力、債券條款變更需求、融資成本變化等；投資者的主要擔憂包括髮行人強贖債券、估值損失和再投資風險、新發債券的股性條款可能增多等。考慮到存量永續債債性普遍偏強，直接統一要求轉爲權益計量的風險不大。如果不考慮強贖風險，考慮到未來強債性永續債供給可能減少，老債稀缺性反而有望增強，有利於利差收窄。如果新永續債在監管趨嚴中爲滿足發行人計入股權的需求，條款設計上進一步加強“股性”，可接受的投資者範圍和投資者所要求的風險溢價必然會提高，從而導致利差走擴。

永續債所得稅新規

過去沒有單獨針對企業永續債的所得稅政策文件，實務中一般遵照的是稅務總局於2013年發佈的《國家稅務總局關於企業混合性投資業務企業所得稅處理問題的公告》。由於永續債不一定滿足定期支付利息、沒有明確的投資期限、被投資企業具有的是贖回選擇權而非贖回投資或償還本金的義務，因此按照混合型投資所得稅公告的規定，企業發行永續債支付的利息理論上不應該稅前扣除。不過，實務中永續債發行主體的差異性和發債條款的多樣性，可能使得操作層面難以完全適用41號公告。財政部和稅務總局於19年4月16日聯合發佈了《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》，明確了企業發行的永續債，可以適用股息、紅利企業所得稅政策，同時也明確了企業發行符合規定條件的永續債，也可以按照債券利息適用企業所得稅政策。從《公告》給出的9項標準來看，大部分永續債條款能夠至少滿足9項標準中的5項，理論上利息繳稅可參考普通債務，因此《公告》的出臺或有助於拓寬發債企業融資渠道、節約稅收成本。不過實際操作中仍然有部分永續債募集說明書約定參照股息紅利執行，此方式下發行人利息支出不得稅前抵扣、投資者利息收入可免徵所得稅。發行人和投資人在所得稅層面對永續債股債性質的認定一致。永續債所得稅政策與永續債會計新規並不衝突，稅收和會計上的股債認定允許不同。

總結展望和特殊條款篩查

總的來看，隨着市場認可度提高，永續債這一品種已逐漸成爲重要的信用債門類。在機構加大對收益率尚可資產的挖掘力度、存在拉長久期傾向的背景下，永續債可能成爲部分投資者博取相對價值的品種。但是，投資永續債的最大風險在於發行人選擇遞延展期。永續債遞延展期案例自17年首次出現以來每年增長，19年截至目前已超過18年全年水平，歷史累計公告遞延展期永續債共25支，發行金額合計393億元，雖然從募集條款層面上並不屬於違約，但可能使投資者面臨期限不確定性、估值損失甚至信用方面的次級屬性。目前遞延展期永續債的發行主體均爲一般企業，銀行整體而言違約風險低於一般企業，但銀行永續債不贖回的懲罰機制較弱，對於資本金欠缺、流動性緊張、風控能力偏弱的中小銀行可能體現出次級屬性。總結前述永續債遞延展期案例的經驗，一部分由於發行人資金壓力較大，而永續債遞延展期不算違約，因此選擇展期；另一方面由於條款設計存在“坑”，使得發行人選擇續期後反而有融資成本優勢。建議加強對發行人信用資質和永續債發行條款的甄別，特別是19年財政部準則對於計入權益的永續債提出了更多細緻的要求以及永續債所得稅新規發佈後，永續債條款設計更加紛繁複雜。需特別關注票面利率跳升機制、破產清算時次級屬性、利息遞延是否有懲罰條款、是否有強制付息條款、強制付息條件、會計處理變更時發行人是否可贖回、永續債的利息按股息紅利還是債券利息適用企業所得稅政策、是否有交叉違約條款、擔保增信的生效條件和擔保效率等。在此，我們重點對三類需要注意的條款進行了提示和篩查：（1）票面利率分段且前期不跳升：部分永續債票面利率採用分段式結構，前X個重定價週期不存在跳升，當發行人新票面利率低於再融資成本時有較強動力選擇展期，對待這一類債券的收益率要求有可能需要建立在一個更長的久期上。我們篩查出票面利率分段且前期不跳升的永續債共26支，發行金額合計392.68億元。後續看年內還有16北大荒MTN002將面臨行權，提醒投資者關注。（2）償付順序次級：截至目前只有4支一般企業永續債在償付順序方面明確約定具有次級屬性，債券類型均爲中票，4家發行人中3家爲國企、1家爲非國企。我們還注意到，部分永續債在募集說明書償付順序方面的措辭較爲模糊，有可能爲投資者後續求償造成不必要的困難。（3）會計處理計入負債而非權益：絕大部分一般企業永續債在會計初始確認時計入所有者權益，我們篩查出募集說明書明確約定計入債務而非權益的存量公募永續債共10支，涉及發行金額87.5億元。從這10支永續債的發行時間來看，以永續債會計新規的頒佈時間爲分界線，在新規頒佈之後絕大部分永續債仍然在募集說明書中約定初始會計處理計入所有者權益，只有極少數永續債募集說明書明確約定計入負債，表明發行人和投資者更多仍持觀望態度，會計層面的處理方式較以前尚未發生強烈轉向。根據募集說明書關於會計處理部分的闡釋，10支債券計入負債而非權益的理由主要包括不設利息遞延支付條款、含投資者回售選擇權、與會計新規適應、會計師事務所出具材料等。

永續債定義

“永續債”，顧名思義就是沒有明確到期日或到期日非常長的債券。

從可查找的官方定義來看，根據交易商協會編寫的《銀行間債券市場債務融資工具產品手冊》，“永續票據指的是不規定到期期限，債權人不能要求清償，但可按期取得利息的一種有價證券，在國際上永續票據爲混合債務工具的一種。作爲對投資者不能收回本金的補償，永續票據一般會支付高於普通債券的利息，並且永續票據發行人一般會在債券發行一段時間後擁有贖回權，提高了債券贖回的可能性。”此外，根據交易所發佈的《公司債券業務辦理指南第3號——可續期公司債券業務》，可續期公司債券“是指發行人依照法定程序發行，附可續期選擇權的公司債券。可續期公司債券可以面向合格投資者公開發行，也可以非公開發行。

永續債市場概況

首支永續債券是13年10月武漢地鐵集團有限公司發行的可續期企業債——“13武續債”。隨後發行的“13國電MTN1”爲後續永續中票條款設計的提供了樣板。“永續債”真正連續的、成規模的發行還要從14年下半年算起。隨着市場認可度提高，“永續債”這一創新品種已逐漸成爲重要的信用債門類。截至19年8月末，永續債共發行了1,456支，總髮行量合計23,949億元。

按發行主體的不同，永續債可分爲一般企業永續債、金融機構永續債。截至19年8月末，市場存量永續債共1,329支，債券餘額合計22,024億元。分主體類別來看，一般企業發行的永續債共1,306支存續，債券餘額18,337億元，分別佔全部存量永續債支數和餘額的98.27%和83.26%。金融機構永續債共23支存續，債券餘額3,687億元，分別佔全部存量永續債支數和餘額的1.73%和16.74%。

（1）一般企業永續債

分品種看，中票是一般企業永續債中規模最大的債券品種，其次爲公募公司債，而企業債、定向工具和私募公司債規模較小。在一般企業永續債中，分品種看，中票支數和餘額分別爲945支和12,934億元，佔全部存量一般企業永續債支數和餘額的72%和71%。公募公司債品種佔比位居第二，支數和餘額分別爲270支和4,010億元，佔全部存量一般企業永續債支數和餘額的21%和22%。企業債、定向工具和私募公司債品種的永續債規模相對較少，支數和餘額佔比均在3%以下。

分主體評級看，以AAA和AA+中高等級爲主，低等級佔比很小。分主體評級看，一般企業永續債中主體評級爲AAA的債券共884支、餘額合計14,590億元，分別佔全部存量一般企業永續債支數和餘額的68%和80%。

主體評級AA+的永續債共328支、餘額合計3,013億元，分別佔全部存量一般企業永續債支數和餘額的25%和16%。AAA和AA+中高等級永續債的合計支數和金額佔比分別爲93%和96%，均超過九成。低等級發行人佔比很小，與永續債存在股性特徵、低資質企業發行較爲困難有關。

分企業性質看，絕大部分永續債發行人均爲國企，貢獻了存量債券支數和餘額的95%以上，非國企佔比低、而且大部分來自資質較好的AAA發行主體。一般企業永續債中發行人性質爲國企的債券共1245支、餘額17,523億元，分別佔全部存量一般企業永續債支數和餘額的95%和96%。而非國企存量一般企業永續債僅61支、債券餘額814億元，分別佔全部存量一般企業永續債支數和餘額的5%和4%。從非國企永續債的主體評級分佈也可以看出，AAA評級貢獻了61支非國企永續債中的36支，佔比接近60%，而中低評級佔比較少，這也反映出民企、特別是其中的低資質民企發行永續債難度較大。

（2）金融機構永續債

金融機構永續債又可分爲銀行永續債、證券公司永續債和其他金融機構永續債。

如圖表6，截至19年8月末，金融機構永續債共23支存續，債券餘額3,687億元，其中銀行永續債、證券公司永續債和其他金融機構永續債分別有6支、16支和1支，佔比分別爲26.09%、69.57%和4.35%；債券餘額分別爲3,150億元、522億元和15億元，佔比分別爲85.44%、14.16%和0.41%。具體而言：

銀行永續債自19年1月首次面世以來，截至19年8月末共6家銀行發行3,150億元，支數不多但單支金額較大。中國銀行於19年1月25日發行了第一支銀行永續債19中國銀行永續債01，發行規模400億元，票面利率4.5%，債券存續期與發行人持續經營存續期一致，自發行之日起5年後有權於每年付息日（含第5年付息日）全部或部分贖回債券。此後民生銀行、華夏銀行、浦發銀行、工商銀行和農業銀行先後各發行了一支銀行永續債，期限也均爲5+N。銀行永續債的條款設置與一般企業永續債有很大不同，我們會在後文的單獨章節具體展開討論。儘管銀行永續債從今年纔開始正式啓動發行且支數不多，但由於每支債券的發行規模均達到300-850億元左右，因此合計存量規模佔金融機構永續債總餘額的比例很高。

證券公司永續債共16支522億元存續，均爲私募債。截至19年8月末，證券公司永續債存量債共16支，債券餘額合計522億元，期限均爲5+N，單支債券規模在5-60億元不等，票面利率區間爲4.1-6.8%。

存續其他金融機構永續債僅1支，由中債增發行，股性介於銀行永續債與一般企業永續債之間。截至19年8月末，金融機構永續債中除了銀行和證券公司永續債，就只有中債信用增進投資股份有限公司於19年7月10日發行的一期19中債增金融永續債01存續，規模15億元。由於支數非常少，我們在此對條款進行簡單梳理，後文不再詳細展開討論。①期限：3+N，發行人於債券第3個和其後每個付息日，有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回債券。②票面利率：發行時票面利率4.69%，不含利率跳升機制和其他贖回激勵，採用分階段調整的票面利率計息，當期票面利率=當期基準利率+初始利差，基準利率自首次第4個計息年度起每3年重置一次。③強制付息：具有遞延支付利息條款，強制付息事件包括向普通股股東分紅（按規定上繳國有資本收益除外）、減少註冊資本。④清償順序：債券本金和利息的清償順序於發行人未設定財產擔保的一般負債之後，股東持有的股份之前。⑤會計覈算：會計處理按權益性工具覈算。總的來看，這支其他金融機構永續債在票面利率不跳升、清償順序在一般負債之後股東之前等方面的設定與銀行永續債相似，但在強制付息、遞延利息累積（發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，包含了“已遞延的所有利息”）等方面的設定與一般企業永續債相似，因此股性介於銀行永續債與一般企業永續債之間。

永續債相對利差

我們採用已上市剩餘期限1-10年的728支無擔保永續中票作爲樣本，對永續中票的利差情況進行時點分析。具體方法是使用樣本券19年8月30日中債估值到期收益率數據，減去同時點同評級中債中短期票據收益率曲線上與樣本券剩餘期限（採用中債推薦估值所使用的待償年限）對應的收益率值，得到每支個券相對於同評級中債收益率曲線的利差。這裏需要說明的是，據我們瞭解，中債收益率曲線的測算是跟蹤樣本中的標準券，而標準券的選擇採用隱含評級、資質相對較好，因此直接用個券收益率減去曲線收益率可能會導致永續中票相對於一般中票的利差有一定高估。

永續中票在其他條件相同的情況下收益率高於一般中票，評級越低相對於同評級曲線的利差溢價均值和中位數越高。在全樣本看，永續中票相對一般中票的利差保護空間均值和中位數分別爲177bp和138bp。分評級看，AAA評級永續中票利差均值和中位數分別爲135bp和117bp，AA+評級永續中票利差均值和中位數分別爲232bp和185bp，AA評級永續中票利差均值和中位數分別爲298bp和284bp，可以看出評級越低相對於同評級曲線的利差溢價整體水平越高。

從分化程度來看，發行人信用資質和債券條款設置的差異導致個券利差水平的極差較大。分評級看，AAA和AA+評級永續中票利差的極差還要更明顯大於AA評級，主要由於AAA和AA+樣本的利差上限主體新城控股和鳳凰機場個券利差水平均在1200bp以上，顯著拉大了所在評級樣本的利差極差水平。

分企業性質看，非國企永續中票利差溢價均值和中位數明顯高於國企。分企業性質看，國企永續中票相對一般中票利差溢價的均值和中位數分別爲171bp和137bp，非國企利差溢價均值和中位數分別爲345bp和237bp，非國企加點明顯高於國企。不過由於非國企樣本數量較少，受個券影響會相對較大。

永續債特殊條款

永續債屬於混合資本工具，介於普通優先級債務與普通股之間，兼具債務和股權兩種特性。由於永續債在條款設計方面與普通高級債券存在差異，如何判斷同一發行人發行的永續債和一般高級債信用資質的區別逐漸成爲投資者關心的問題。加上永續債條款比較複雜、個券條款差異較大，會給判斷個券信用資質帶來更大的難度。永續債通常的一些特殊條款包括：

1、期限

永續中票通常無約定到期日，但在債券存續期間附有發行人贖回選擇權。即除非發行人依照發行條款的約定贖回債券，否則將長期存續。一般中票採用這種表述，市場習慣稱爲“永續中票”。

永續企業債或公司債通常有約定到期日，但賦予發行人延期選擇權。即發行人有權在每個重定價週期末延長一個重定價週期或者全額兌付，公司債和企業債採用這種表述，一般稱爲“可續期債”。

以上兩種方式只是表述上的不同，不行使贖回權和選擇可續期本質上是一樣的。

2、贖回權

首個贖回日：發行人有權在債券發行後第N年的付息日當天贖回債券或延長一個重定價週期，此爲首個贖回日設定，國內最常見的爲3年和5年。

後續贖回日：一般有兩種形式，一是首個贖回日後的每個付息日都有贖回權，二是首個贖回日後每個重定價週期末有贖回權。尤其需要關注第一種情況。

3、利率跳升機制

首個重定價週期：首個N年票面利率根據簿記或投標結果確定，確定後票面利率減去當期基準利率得到初始利差。當期票面利率=當期基準利率+初始利差。

後續重定價週期：目前有三種常見的利率跳升機制，利率上浮的幅度對永續債股性特徵產生影響，而利率跳升時點則會對債券實際存續期產生影響。目前市場上常見的利率跳升幅度爲300bp，少數債券採用200bp、400bp、500bp或600bp等。

（1）跳躍式，最爲常見的利率跳升機制，從第二個重定價週期開始，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+上浮基點，這種上調方式相當於在以後每個重定價日固定上浮基點；

（2）累進式，從第二個重定價週期開始，當期票面利率=上期票面利率+上浮基點，這種利率跳升方式相當於持續累加上浮基點；

（3）分段式，在前X個重定價週期中，票面利率確定公式爲當期票面利率=當期利率基準（或初始基準利率）+初始利差，從第X+1個重定價週期開始，票面利率確定公式爲當期票面利率=當期基準利率（或初始基準利率）+初始利差+上浮基點。或前X個重定價週期上浮基點較低，從第X+1個重定價週期開始上浮基點調整至更高水平。

4、利息遞延和強制付息

選擇性利息遞延條款：除非發生強制付息事件，發行人在每個利息支付日前可自行選擇將全部或部分當期利息和已經遞延的利息及其孳息推遲至下一付息日。遞延支付沒有遞延時間以及次數的限制，且不應被視爲違約行爲。

部分“永續債”還設置了利息遞延的懲罰性條款。例如，若發行人在某一計息年度末遞延支付利息，則每遞延支付一次，本期債券的基本利差從下一計息年度起上調X個基點，直至該筆遞延的利息及其孳息全部還清的年度爲止。

強制付息事件一般包括：①向普通股股東分紅；②減少註冊資本。上述兩項最爲常見。除此之外，部分永續債的強制付息事件可能還包括重大固定資產投資，向子公司增資和對外權益投資，向償付順序劣後於該期永續債的其他證券進行任何形式的兌付，破產清算方案通過或者法院判決公司進行破產清償等。

5、破產時償付順序

大部分的一般企業永續債均明確約定在破產清算時的清償順序等同於發行人所有其他待償還的債務融資工具（或負債），也即在破產清償順序上並不具有次級屬性。但也有少數永續債的募集明確約定償還順序在發行人普通債務之後。

永續債的“股性”及其對償付能力的影響

永續債條款設計的不同，將對債券的“股性”強弱造成明顯影響，而“股性”的強弱是判斷混合資本工具對償付能力影響的基礎。

所謂“股性”，是指類似普通股的特徵，包括：無明確到期日、無持續支付要求、破產時的次級受償權。需要注意的是，該“股性”是評級意義上的股性，與會計科目記股記債並不完全對應。

首先，理論上股權資本應該是永續的或者無歸還需求的，它應該是公司資本結構中期限最長的那部分，它的作用是在必要時吸收損失和留存現金。

其次，相對於債權有確定的利息和付息日安排，企業對於分紅保有一定的主動選擇權，如果出現暫停或取消分紅並不會造成法律層面的違約或交叉違約。實踐中雖然企業可能存在一些普通股分紅規則，而且爲了避免向市場傳遞出企業資金短缺發展不暢等負面信號可能選擇持續分紅，但該分紅不具有強制性。

最後，當企業發生破產或清算等惡性事件時，股東相對債權人是次級受益的，爲債權人提供了一個安全墊。當然，股東相對債權人也享有更多權益，例如參與管理決策、投票權和剩餘價值受益權等。

混合資本工具通常會在一定程度上滿足上述三個“股性”特徵的部分或全部。

（1）到期日。混合資本工具儘管期限可能很長，但通常會有個期限，這是混合資本工具相比於普通股在股性上的一個較大劣勢。正如一般債務一樣，如果到期日正好與企業遇到財務困境疊加，再融資需求會大幅增加企業償還壓力。不過，如果混合資本工具的期限足夠長、可以不斷展期，也會被認定爲具有“股性”。實踐中，有些特殊條款會限制混合資本工具的剩餘期限，從而削弱其“股性”，典型的如贖回權。

（2）利息（股息）遞延。與普通股權不同，大部分混合資本工具有確定的股息率或利息率，也有相應的支付日期安排。不過與普通債權不同的是，未能在約定期限支付混合資本工具的股息或利息可能並不構成違約。根據條款約定，混合資本工具可以遞延支付的年限越長，遞延支付的限制越少，遞延支付部分不可累積，則股性越強。其它懲罰措施設計，任何不鼓勵發行人行使遞延選擇權的條款對該工具的“股性”都是有傷害的。

（3）次級屬性。在企業破產清算時，債權人相比股東擁有優先受償權。企業之所以可以獲得成本相對低廉的債務融資，也是由於債權人認爲其在破產時償付順序更靠前，可獲得更高的回收率。混合資本工具如果具有次級屬性，在償還順序上會劣後於高級債務，破產回收率可能會較低，從而具有一定的“股性”。

永續債“股性”對償付能力的影響將體現在兩方面，一是永續債發行對於發行人主體信用資質的影響，二是永續債本身的信用資質是否相對主體具有次級屬性。

（1）對主體償付能力的影響

由於混合資本工具具有“股性”，其發行可以有效增強發行人主體資質並提高同一發行人其他普通債權的回收率。混合資本工具對於發行人主體及其優先級債權的保護作用主要體現在這類工具可以有效吸收發行人經營過程中或破產清算情況時的損失。參考國際評級機構經驗，能夠吸收企業經營過程中損失的工具被評級機構稱爲”going-concernloss absorption”類型混合資本工具，典型的例子是設置了不累積的遞延支付條款，且該條款容易觸發的混合資本工具。只有在企業破產清算時纔會吸收損失的工具被評級機構稱爲”gone-concernloss absorption”類型混合資本工具，典型例子是無到期日或到期日很長且具有次級屬性等特徵。

目前國內永續債在清償順序方面的股性普遍不強，但會計層面計入權益後可以擴充淨資產、降低財務槓桿。目前永續債條款普遍明確約定在破產清算時的清償順序等同於發行人所有其他待償還的債務融資工具，不贖回的加點幅度也不低，加上發行人普遍以中高等級爲主，因此信用資質方面股性不強。但在會計處理上，幾乎所有的永續債在會計處理上計入了所有者權益，因此在財務報表層面可以擴充企業淨資產、降低財務槓桿水平。

（2）對債項償付能力的影響

對混合資本工具本身而言，“股性”很有可能導致其投資者遭受的損失比普通債權人更大，因此國際評級機構對於該工具債項給出的評級往往會在主體評級基礎上降低一定檔次，而且降低的幅度與主體資質有關。參考國際評級機構做法，債項相比主體具體下調多少檔不僅取決於混合資本工具本身“股性”的強弱，同時也需要考慮發行人主體資質。同樣條款的混合資本工具如果是由投資級主體發行，債項減檔的幅度要小於投機級主體發行。而且這裏需要強調的是，混合資本工具具有一定的股性，並不必然導致債項評級被下調，比如單純只是期限很長但不配合有其他股性更強的條款時，並不會影響債項評級。S&P、Fitch和Moody’s均認爲期限對於判斷混合資本工具“股性”是有意義的，但在確定債項評級時不予考慮，即不會僅僅由於期限長而對資本工具的債項進行降級，還需要考慮是否同時具有其他“股性”條款。

銀行永續債推出的背景和意義

18年12月26日央行公告，金融委辦公室於12月25日召開專題會議，研究多渠道支持商業銀行補充資本有關問題，推動儘快啓動永續債發行。一般企業永續債在中國信用債市場已有多年曆史，不過商業銀行永續債的正式發行至此纔開始逐步落地。

既然是具有股性的融資工具，其推出必然與發行主體的資本和權益補充有關。13年開始實行的《商業銀行資本管理辦法》要求商業銀行在2018年底前達到規定的資本充足率監管要求，其中系統重要性銀行資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率分別要求達到11.5%、9.5%和8.5%，其他銀行也要分別達到10.5%、8.5%和7.5%。而當時商業銀行截至18年3季度末的總資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率分別是13.81%、11.33%和10.8%，靜態看距離監管紅線尚有一定距離，但拆分到各家銀行來看，部分銀行已經開始承受一定壓力。如果考慮後續銀行需要加大貸款投放力度支持實體經濟、在資管新規落地過程中需要消化回表非標、經濟下行過程中需要更多資本應對不良率上升等因素，對資本金的要求更高。

爲解決銀行資本充足率不足的問題，18年2月中國人民銀行〔2018〕第3號公告提出，切實提高銀行業金融機構資本的損失吸收能力，鼓勵銀行業金融機構發行具有創新損失吸收機制或觸發事件的新型資本補充債券。18年3月銀監會聯合央行、證監會、保監會、國家外匯管理局發佈了《關於進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》，指出將推動修改有關法律法規，研究完善配套規則，爲商業銀行發行無固定期限資本債券、轉股型二級資本債券、含定期轉股條款資本債券和總損失吸收能力債務工具等資本工具創造有利條件。

銀行永續債的推出是監管文件的落實操作。從銀行自身角度講，資本金是銀行經營中擴大槓桿的基本條件和吸收損失抵禦風險的最後屏障，補充資本有利於加強銀行自身的長期可持續經營能力和抗風險能力。從對金融市場與宏觀經濟的影響來講，有利於提高金融體系信用創造和支持實體經濟的能力、增強市場信心，促進經濟金融良性循環。實際上18年下半年寬貨幣向寬信用傳導不暢，銀行資本金受限是重要原因之一。增強銀行資本補充工具的多樣性和發行效率，有利於推進金融政策支持實體經濟有效性的發揮，將寬信用政策落到實處。

銀行永續債和一般企業永續債對比

由於必須滿足監管要求，銀行永續債條款調節空間小。由於銀行資本工具在條款設置上必須符合《資本充足率管理辦法》中對各級別合格資本補充工具的規定才能補充相應級別的資本，因而條款設計限制嚴格。

和一般企業永續債相比，銀行永續債在發行人、發行目的、推出時間、條款設計依據、損失吸收條款、清償順序、到期日、利率跳升、利息取消等方面均存在不同。銀行永續債值得重點關注的特殊條款包括：（1）損失吸收條款：當其他一級資本工具觸發事件發生時，即發行人核心一級資本充足率降至5.125%（或以下），發行人有權在報銀保監會並獲同意、但無需獲得債券持有人同意的情況下，將屆時已發行且存續的銀行永續債券按照票面總金額全部或部分減記，促使發行人核心一級資本充足率恢復到5.125%以上。當二級資本工具觸發事件發生時，發行人有權在無需獲得債券持有人同意的情況下將屆時已發行且存續的永續債券按照票面總金額全部減記。其中，二級資本工具觸發事件是指以下兩種情形的較早發生者：1）銀保監會認定若不進行減記，發行人將無法生存；2）相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，發行人將無法生存（PONV）。（2）清償順序：清償順序在存款人、一般債權人和次級債務之後，股東持有的股份之前。（3）利率跳升：不含利率跳升機制。（4）利息取消：發行人有權部分或全部取消本期債券的派息，且不構成違約事件。採取非累積利息支付方式，即在發行人決議取消部分或全部債券利息的情形下，當期未向債券持有人足額派發利息的差額部分不累積至之後的計息期。

銀行資本補充工具對比

銀行資本補充方式可分爲內源性與外源性兩大渠道。所謂內源性補充就是銀行內部積累，主要依賴銀行每年留存利潤及撥備等。外源性補充指的就是各種外部融資渠道和工具。

銀行永續債推出之前，我國銀行資本充足水平管理工具不多，特別是偏債型工具較爲稀缺，且補充資本的質量不高。在銀行永續債推出之前，我國商業銀行能夠在境內使用的資本工具有普通股（包括IPO、定增、配股、可轉債等轉股類證券轉股）、優先股、減記型二級資本債（最常用、體量最大），分別可以補充核心一級資本、其他一級資本和二級資本（工具具體條款設置需要滿足相關監管條件）。相對海外市場，我國銀行能採用的資本充足水平管理工具並不多，偏債型工具尤其稀缺，且補充資本的質量並不高（近年主要依賴二級資本債發行）。但很多銀行不僅二級資本有補充需求，一級資本也面臨壓力，僅僅依靠二級資本債無法滿足補充一級資本的需求。

銀行永續債和優先股均屬其他一級資本工具，相比二級資本工具（目前主要是銀行二級資本債），主要區別在於：償付順序更靠後，沒有明確到期日，任何情況下發行銀行都有權取消資本工具的分紅或派息，且不構成違約事件等。詳細條款對比請見圖表13。

銀行優先股和永續債資本順序相同，但也存在差異。銀行優先股和永續債都是補充其他一級資本的工具，條款設計和定價模式都很接近，主要區別是吸收損失的方式，優先股是強制轉股，永續債一般是減記。此外，由於永續債不涉及轉股，在發行審批等一系列流程上不需要涉及交易所市場。其他細節條款方面也存在一些不同，例如優先股會規定票面股息率不得高於最近兩個會計年度的年均加權平均ROE，但永續債在這方面沒有強制要求。

優先股和無固定期限資本債券同作爲其他一級資本補充工具，在各方面優先級上基本是等同的，因而定價原則上應該比較接近。但作爲同一順位的資本補充工具，在極端情況下開始承擔損失吸收功能時，實際操作中可能還是會有一個先後排序，從而對投資者承擔的風險和相關定價產生影響。比如無固定期限資本債券定義上更偏債而且沒有轉股條款，存在清償順序先於優先股的可能性。如果發行文件能對此類順序加以更明確的限定，就可能會形成優先股和無固定期限資本債券定價的差異。再如減記分爲永久減記和暫時性減記，當觸發吸收損失條款條件時，優先股至少還可以轉股，投資者可以保留股東權益，而永續債條款如果設計爲永久減記，相當於權益永久覈銷，這個角度看，吸收損失後的結果比優先股要差。

銀行永續債的投資制約

政策、估值等因素可能限制銀行永續債的投資羣體和需求。

首先，銀行永續債償付順序在二級資本債之後，股性更強，投資者要承擔的風險更大，市場接受程度可能還要弱於二級資本債。

其次，銀行資本工具定價不夠市場化、一級發行利率經常低於二級估值導致買入即浮虧、市場流動性差等問題也導致投資者對其需求有限。會計覈算和稅收處理上也還有一些細節問題有待明確。

此外，銀行永續債作爲一類創新產品，在部分金融機構的投資範圍監管方面可能還存在一定限制。而銀行理財在資管新規淨值轉型的大框架下，投資長期限且有一定股性的無固定期限資本債券也比之前要困難。

央票互換工具(CBS)

19年1月24日，央行公告爲提高銀行永續債（含無固定期限資本債券）的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，決定創設央行票據互換工具（CentralBank Bills Swap，CBS），公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。同時，將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品範圍。

（1）創設央行票據互換工具的主要考慮：央行票據互換工具可以增加持有銀行永續債的金融機構的優質抵押品，提高銀行永續債的市場流動性，增強市場認購銀行永續債的意願，從而支持銀行發行永續債補充資本。

（2）央行如何開展央行票據互換操作：央行票據互換操作採用固定費率數量招標方式，面向公開市場業務一級交易商進行公開招標。央行從中標機構換入合格銀行發行的永續債，同時向其換出等額央行票據。到期時，央行與一級交易商互相換回債券。銀行永續債的利息仍歸一級交易商所有。央行票據互換操作的期限原則上不超過3年，互換的央行票據不可用於現券買賣、買斷式回購等交易，但可用於抵押，包括作爲機構參與央行貨幣政策操作的抵押品。央行票據期限與互換期限相同，即在互換到期時央行票據也相應到期。在互換交易到期前，一級交易商可申請提前換回銀行永續債，經央行同意後提前終止交易。

（3）央行票據互換操作可接受滿足下列條件的銀行發行的永續債：一是最新季度末的資本充足率不低於8%；二是最新季度末以逾期90天貸款計算的不良貸款率不高於5%；三是最近三年累計不虧損；四是最新季度末資產規模不低於2000億元；五是補充資本後能夠加大對實體經濟的支持力度。

（4）CBS並不是QE。首先，央行開展CBS操作是“以券換券”，不涉及基礎貨幣吞吐，對銀行體系流動性的影響中性。雖然一級交易商可以將換入的央行票據作爲抵押品，與其他市場機構開展交易或參與央行相關操作，但這並不意味着只要一級交易商換入央行票據就可以自動從央行獲得資金，兩者並不存在直接聯繫。其次，在CBS操作中，銀行永續債的所有權不發生轉移，仍在一級交易商表內，信用風險由一級交易商承擔。

（5）如何理解央行票據票面利率與CBS費率：例如，19年2月20日中國人民銀行開展了首次CBS操作，費率爲0.25%，操作量爲15億元，期限1年，央行對換出的央行票據設置了2.45%的票面利率。事實上，儘管央行票據設置了票面利率，但互換操作到期時換出的央行票據也將同時到期並被註銷，不會發生本息的兌付。因此CBS操作中的央票票面利率並不是持有永續債的商業銀行支付的，只有0.25%纔是商業銀行參與該業務需要向央行支付的費用。0.25%的費率相當於銀行爲了提高永續債的融資能力向央行支付的費用，採用市場化方式定價，參考當前銀行間市場以利率債爲擔保的融資利率與無擔保的融資利率之間的利差確定，有利於平衡對CBS操作的需求。

1、《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》和《企業會計準則第37號——金融工具列報》

由於永續債屬於金融工具的一種，因此遵從《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》（“第22號準則”）和《企業會計準則第37號——金融工具列報》（“第37號準則”）的規定，但兩項準則面向所有金融工具，並不單獨針對永續債，因此相關規定較爲籠統。

2、《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》

財政部在14年3月曾單獨印發《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》，用於規範優先股、永續債等金融工具的會計處理。根據文件要求：

（1）按照金融工具的合同條款及其所反映的經濟實質而非僅以法律形式進行分類。企業應當按照金融工具準則的規定，根據所發行金融工具的合同條款及其所反映的經濟實質而非僅以法律形式，結合金融資產、金融負債和權益工具的定義，在初始確認時將該金融工具或其組成部分分類爲金融資產、金融負債或權益工具。

（2）金融負債和權益工具區分的關鍵是能否無條件地避免以交付現金或其他金融資產來履行一項合同義務。如果企業不能無條件地避免以交付現金或其他金融資產來履行一項合同義務，則該合同義務符合金融負債的定義。有些金融工具雖然沒有明確地包含交付現金或其他金融資產義務的條款和條件，但有可能通過其他條款和條件間接地形成合同義務。

（3）資產負債表增設“其他權益工具”項目，發行人在“其他權益工具”和“應付債券”下分別披露劃分爲權益工具和金融負債的優先股和永續債賬面價值。企業應當在資產負債表“實收資本”項目和“資本公積”項目之間增設“其他權益工具”項目，反映企業發行的除普通股以外分類爲權益工具的金融工具的賬面價值，並在“其他權益工具”項目下增設“其中：優先股”和“永續債”兩個項目，分別反映企業發行的分類爲權益工具的優先股和永續債的賬面價值。在“應付債券”項目下增設“其中：優先股”和“永續債”兩個項目，分別反映企業發行的分類爲金融負債的優先股和永續債的賬面價值。如屬流動負債的，應當比照上述原則在流動負債類相關項目列報。

（4）投資方應在報表附註中披露持有的優先股、永續債相關信息。持有優先股、永續債等金融工具的投資方，應在“可供出售金融資產”等相關財務報表附註中，披露優先股、永續債等金融工具的會計分類、賬面價值等相關信息。

（5）投資方對金融工具進行權益債務的劃分，通常應當與發行方分類保持一致。金融工具投資方（持有人）考慮持有的金融工具或其組成部分是權益工具還是債務工具投資時，應當遵循金融工具確認和計量準則和本規定的相關要求，通常應當與發行方對金融工具的權益或負債屬性的分類保持一致。例如，對於發行方歸類爲權益工具的非衍生金融工具，投資方通常應當將其歸類爲權益工具投資。

3、《應用指南》

18年財政部出版的《應用指南》（“第37號準則應用指南”）利用案例等對永續債的股債劃分等準則細節進行了更進一步的解釋說明。在應用指南中，明確提到了：

（1）企業能夠無條件地避免交付現金或其他金融資產時不構成金融負債。如果企業能夠無條件地避免交付現金或其他金融資產，例如能夠根據相應的議事機制自主決定是否支付利息（即無支付股息的義務），同時所發行的金融工具沒有到期日且合同對手沒有回售權，或雖有固定期限但發行方有權無限期遞延（即無支付本金的義務），則此類交付現金或其他金融資產的結算條款不構成金融負債。

（2）永續債破產清算時清償順序等同於其他債務可能導致該永續債分類爲金融負債。某些永續債條款可能也會約定永續債債權人破產清算時的清償順序等同於其他債務。在此類情況下，企業應當考慮這些條款是否會導致該永續債分類爲金融負債。

（3）利率跳升可能導致永續債劃分爲金融負債，單次跳升機會且幅度爲300bp尚不構成間接義務、可以計入權益。應用指南指出，在實務中相關合同可能包含利率跳升等特徵，往往可能構成發行方交付現金或其他金融資產的間接義務。例如，對於例1中存在的“票息遞增”條款，考慮到其只有一次利率跳升機會，且跳升幅度爲3%（300基點），尚不構成本準則第十條所述的間接義務。而第37號準則中第十條規定，“企業不能無條件地避免以交付現金或其他金融資產來履行一項合同義務的，該合同義務符合金融負債的定義。有些金融工具雖然沒有明確地包含交付現金或其他金融資產義務的條款和條件，但有可能通過其他條款和條件間接地形成合同義務。”在不構成間接義務的情況下，該單次跳升機會且幅度爲300bp的永續債可以計入權益。

19年永續債會計處理新規

在上述準則的基礎上，19年1月28日財政部又專門印發了《永續債相關會計處理的規定》（財會〔2019〕2號）（“會計新規”），對永續債的股債性認定進行了更明確的說明。

1、永續債持有方會計分類的要求

除符合《企業會計準則第2號——長期股權投資》（財會〔2014〕14號）規定適用該準則的外，永續債持有方應當區分下列情況對永續債進行會計處理：

（1）永續債持有方已執行新金融工具準則：持有方在判斷持有的永續債是否屬於權益工具投資時，應當遵循第22號準則和第37號準則的相關規定。對於屬於權益工具投資的永續債，持有方應當按照第22號準則的規定將其分類爲以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，或在符合條件時對非交易性權益工具投資初始指定爲以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益。對於不屬於權益工具投資的永續債，持有方應當按照該準則規定將其分類爲以攤餘成本計量的金融資產，以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，或以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。在判永續債發行方會計分類應當考慮的因素

根據會計新規，永續債發行方在確定永續債的會計分類是權益工具還是金融負債時，應當根據第37號準則規定同時考慮三個方面的判斷標準：到期日、清償順序、利率跳升和間接義務。

（1）到期日。永續債發行方在確定永續債會計分類時，應當以合同到期日等條款內含的經濟實質爲基礎，謹慎判斷是否能無條件地避免交付現金或其他金融資產的合同義務。當永續債合同其他條款未導致發行方承擔交付現金或其他金融資產的合同義務時，發行方應當區分下列情況處理：1）永續債合同明確規定無固定到期日且持有方在任何情況下均無權要求發行方贖回該永續債或清算的，通常表明發行方沒有交付現金或其他金融資產的合同義務。2）永續債合同未規定固定到期日且同時規定了未來贖回時間（即“初始期限”）的：當該初始期限僅約定爲發行方清算日時，通常表明發行方沒有交付現金或其他金融資產的合同義務。但清算確定將會發生且不受發行方控制，或者清算發生與否取決於該永續債持有方的，發行方仍具有交付現金或其他金融資產的合同義務；當該初始期限不是發行方清算日且發行方能自主決定是否贖回永續債時，發行方應當謹慎分析自身是否能無條件地自主決定不行使贖回權。如不能，通常表明發行方有交付現金或其他金融資產的合同義務。

（2）清償順序。永續債發行方在確定永續債會計分類時，應當考慮合同中關於清償順序的條款。當永續債合同其他條款未導致發行方承擔交付現金或其他金融資產的合同義務時，發行方應當區分下列情況處理：1）合同規定發行方清算時永續債劣後於發行方發行的普通債券和其他債務的，通常表明發行方沒有交付現金或其他金融資產的合同義務。2）合同規定發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金或其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。

（3）利率跳升和間接義務。永續債發行方在確定永續債會計分類時，應當考慮第37號準則第十條規定的“間接義務”。永續債合同規定沒有固定到期日、同時規定了未來贖回時間、發行方有權自主決定未來是否贖回且如果發行方決定不贖回則永續債票息率上浮（即“利率跳升”或“票息遞增”）的，發行方應當結合所處實際環境考慮該利率跳升條款是否構成交付現金或其他金融資產的合同義務。如果跳升次數有限、有最高票息限制（即“封頂”）且封頂利率未超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，或者跳升總幅度較小且封頂利率未超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，可能不構成間接義務；如果永續債合同條款雖然規定了票息封頂，但該封頂票息水平超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，通常構成間接義務。

2、永續債持有方會計分類的要求

除符合《企業會計準則第2號——長期股權投資》（財會〔2014〕14號）規定適用該準則的外，永續債持有方應當區分下列情況對永續債進行會計處理：

（2）永續債持有方暫未執行新金融工具準則：持有方在判斷持有的永續債屬於權益工具投資還是債務工具投資時，應當遵循第22號準則和第37號準則的相關規定，通常應當與發行方對該永續債的會計分類原則保持一致。對於屬於權益工具投資的永續債，持有方應當按照第22號準則的規定將其分類爲以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，或可供出售金融資產（權益工具投資）等，符合第22號準則有關規定的還應當分拆相關的嵌入衍生工具。對於屬於債務工具投資的永續債，持有方應當按照第22號準則規定將其分類爲以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，或可供出售金融資產（債務工具投資）。

永續債會計新規解讀

（1）判斷永續債是股還是債的核心，是看發行人是否能夠無條件地避免交付現金和金融資產的義務。如果無論在何種條件下，該工具的兌付（或贖回）的權力完全在發行人手中，就應該屬於權益工具。

（2）三項標準的判斷思路不是新提法，只是進行了進一步細化。在新準則中出現的三項標準的判斷思路，事實上在18年發佈的第37號準則應用指南中均已有提及，新準則進行了進一步的細化。

（3）即使是在新準則下，也沒有給出三項標準的準確劃分條件，存在主觀判斷空間。由於相關混合資本工具條款的複雜性，會計準則一般不可能細化到每個具體條款的股債認定，因而會產生主觀判斷的空間。即使是新發布的專門針對永續債會計處理規定也未能完全明確地回答當前常見的永續債條款是股還是債的問題。比如利率跳升多少幅度必須確認爲債券。

（4）銀行永續債的股性明顯強於一般企業永續債，正常而言可以計入權益，而一般企業永續債的清償順序是能否確認爲權益的重要爭議點。從條款看，銀行永續債與一般企業永續債相比，一是清償順序明確劣後於普通債務，二是沒有利率跳升，因此正常而言可以計入權益。而一般永續債破產清算時償還順序等同普通債務，是該品種能否確認權益的重要爭議點所在。按照永續債新規，此時應當“審慎考慮”此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金或其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。

（5）相比於某一工具應該算股還是算債，更核心的問題其實是發行方和投資方的股債認定是否必須一致，實際操作中基本都是發行人計入權益，投資者按債券投資。某個產品的股債屬性可以討論，但只要強制要求雙方認定一致，總會有一方的需求無法得到滿足，從而造成相關產品在當前各自認定條件下的供求平衡。如前文所述，財政部14年曾發文提到發行人和投資者對永續債的股債屬性“通常”應保持一致，但由於未做強制要求，近年一般永續債的發行實踐彙總，發行人與投資者選擇對各自有利的會計處理的情況普遍存在。

（6）投資者需關注永續債股債的會計認定只是一方面，更重要的是從評級和投資風險的角度對其股性債性進行分析，甄別股性強弱背後的信用風險和久期風險。作爲債券投資者，關注永續債會計角度的股債認定只是一個方面，真正要對其風險收益價值做判斷，還是要從評級和投資風險的角度對其股性債性進行分析。永續債評級意義上的“股性”強弱，其實隱含的是信用風險和久期風險。爲了避免出現永續債投資後超預期展期的風險，投資前必須對其各類偏股性條款進行細緻考察。

（7）發行人的主要擔憂在於如果不能計入權益可能帶來的財務槓桿壓力、債券條款變更需求、融資成本變化等。存量一般企業永續債債性普遍偏強，如果會計準則趨嚴，要求將這部分從權益調回負債，會重新對發債企業財務槓桿造成壓力，發行人也需要時間重新補充權益如果不能計入權益，企業發行永續債的意義和動力就會下降，可能會爲了增強債券的股性而對發行條款進行變更，但偏股性條款的加入可能會帶來融資成本的上升。

（8）投資者的主要擔憂包括髮行人強贖債券、估值損失和再投資風險、新發債券的股性條款可能增多等。對於存量永續債，如果發行人不能再將存量永續債計入權益，可能會行使強贖權力。而贖回價格一般是面值，可能帶來估值損失和再投資風險。對於新發永續債，如果在監管趨嚴中被要求增加股性條款，投資的風險就需要重新加以判斷和控制，機構也需要斟酌如何定價才能更好地覆蓋風險。

（9）存量永續直接統一要求轉爲權益計量的風險不大，或有助於老券利差壓縮，而新發永續債利差可能走擴。考慮到存量永續債債性普遍偏強，直接統一要求轉爲權益計量的風險不大。如果不考慮強贖風險和其他因素，考慮到未來強債性永續債供給可能減少，老債稀缺性反而有望增強，有利於利差收窄。如果新永續債在監管趨嚴中爲滿足發行人計入股權的需求，條款設計上進一步加強“股性”，可接受的投資者範圍和投資者所要求的風險溢價將會提高，從而導致利差走擴。這是發行人和投資者無法調和的利益訴求所導致的，雙方差異在定價上的反映程度要看會計準則執行的嚴格程度。

永續債所得稅政策背景

過去沒有單獨針對企業永續債的所得稅政策文件，實務中一般遵照的是稅務總局於2013年發佈的《國家稅務總局關於企業混合性投資業務企業所得稅處理問題的公告》（“混合型投資所得稅公告”）。

混合型投資所得稅公告對兼具權益和債權雙重特性的投資業務的企業所得稅處理給出了判定標準。對於同時符合下列條件的混合性投資業務，對於被投資企業支付的利息，投資企業應於被投資企業應付利息的日期，確認收入的實現並計入當期應納稅所得額；被投資企業應於應付利息的日期，確認利息支出，並按稅法和《國家稅務總局關於企業所得稅若干問題的公告》第一條的規定，進行稅前扣除：

（1）被投資企業接受投資後，需要按投資合同或協議約定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利潤、固定股息，下同）；

（2）有明確的投資期限或特定的投資條件，並在投資期滿或者滿足特定投資條件後，被投資企業需要贖回投資或償還本金；

（3）投資企業對被投資企業淨資產不擁有所有權；

（4）投資企業不具有選舉權和被選舉權；

（5）投資企業不參與被投資企業日常生產經營活動。

由於永續債不一定滿足定期支付利息、沒有明確的投資期限、被投資企業具有的是贖回選擇權而非贖回投資或償還本金的義務，因此按照混合型投資所得稅公告的規定，企業發行永續債支付的利息理論上不應該稅前扣除。

不過，實務中永續債發行主體的差異性和發債條款的多樣性，可能使得操作層面難以完全適用41號公告。部分永續債募集說明書中約定不明確，還可能導致實際操作中存在重複徵稅現象。因此，業界一直期盼能有進一步明確永續債企業所得稅政策問題的相關文件出臺，爲稅務操作提供更爲準確的指引和依據。

永續債所得稅新規的主要內容

財政部和稅務總局於19年4月16日聯合發佈了《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》（“永續債所得稅新規”）。

政策明確了企業發行的永續債，可以適用股息、紅利企業所得稅政策。根據永續債所得稅新規，投資方取得的永續債利息收入屬於股息、紅利性質，按照現行企業所得稅政策相關規定進行處理，其中，發行方和投資方均爲居民企業的，永續債利息收入可以適用企業所得稅法規定的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益免徵企業所得稅規定；同時發行方支付的永續債利息支出不得在企業所得稅稅前扣除。

同時明確了企業發行符合規定條件的永續債，也可以按照債券利息適用企業所得稅政策。發行方支付的永續債利息支出准予在其企業所得稅稅前扣除；投資方取得的永續債利息收入應當依法納稅。符合規定條件的永續債，是指符合下列條件中5條（含）以上的永續債：

（1）被投資企業對該項投資具有還本義務；

（2）有明確約定的利率和付息頻率；

（3）有一定的投資期限；

（4）投資方對被投資企業淨資產不擁有所有權；

（5）投資方不參與被投資企業日常生產經營活動；

（6）被投資企業可以贖回，或滿足特定條件後可以贖回；

（7）被投資企業將該項投資計入負債；

（8）該項投資不承擔被投資企業股東同等的經營風險；

（9）該項投資的清償順序位於被投資企業股東持有的股份之前。

新規還要求，企業發行永續債，應當將其適用的稅收處理方法在證券交易所、銀行間債券市場等發行市場的發行文件中向投資方予以披露。

此外，發行永續債的企業對每一永續債產品的稅收處理方法一經確定，不得變更。企業對永續債採取的稅收處理辦法與會計覈算方式不一致的，發行方、投資方在進行稅收處理時須作出相應納稅調整。

永續債所得稅新規解讀

（1）大部分永續債條款能夠至少滿足9項標準中的5項，理論上利息繳稅可參考普通債務。從新規給出的9項標準來看，儘管1）被投資企業對該項投資具有還本義務（可以不斷展期）、2）有明確約定的利率和付息頻率（利息可以遞延）、3）有一定的投資期限（取決於發行人是否贖回或展期）、7）被投資企業將該項投資計入負債（可能計入權益或者負債）這4條是否能夠滿足可能存在一定不確定性，但一般而言大多數企業至少能滿足其中的5項：4）投資方對被投資企業淨資產不擁有所有權、5）投資方不參與被投資企業日常生產經營活動；6）被投資企業可以贖回，或滿足特定條件後可以贖回；8）該項投資不承擔被投資企業股東同等的經營風險；9）該項投資的清償順序位於被投資企業股東持有的股份之前。因此理論上大多數永續債發行人的利息支數應該可以稅前扣除。相比於此前混合型投資所得稅公告要求必須同時滿足約定的5項條件，新規要求9項當中滿足任意5條（含）以上更具有靈活性。

（2）新規的出臺理論上有助於拓寬發債企業融資渠道、節約稅收成本。由於大部分永續債條款能夠至少滿足9項標準中的5項，因此可以按照債券利息適用企業所得稅政策，發行人的利息支數准許稅前扣除。對比此前按照混合型投資所得稅公告的規定，企業發行永續債支付的利息理論上不應該稅前扣除，永續債所得稅新規的出臺有助於拓寬企業融資渠道、節約稅收成本。

（3）不過實際操作中仍然有部分永續債募集說明書約定參照股息紅利執行，此方式下發行人利息支出不得稅前抵扣、投資者利息收入可免徵所得稅。在實際操作中，也存在按對永續債利息按股息紅利處理的情況，例如19中電路橋MTN001（3+N）、19魯黃金MTN005（3+N）中均明確約定，“根據2019年1月1日起執行的《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》第一條，本期長期限含權中期票據適用股息、紅利企業所得稅政策，即：投資方取得的永續債利息收入屬於股息、紅利性質，按照現行企業所得稅政策相關規定進行處理，其中，發行方和投資方均爲居民企業的，永續債利息收入可以適用企業所得稅法規定的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益免徵企業所得稅規定；同時發行方支付的永續債利息支出不得在企業所得稅稅前扣除。”

（4）發行人和投資人在所得稅層面對永續債股債性質的認定一致。發行人和投資人在所得稅層面對永續債股債性質的認定一致，當投資人永續債利息收入適用企業所得稅法規定的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益免徵企業所得稅規定時，發行方支付的永續債利息支出不得在企業所得稅稅前扣除。當發行方支付的永續債利息支出准予在其企業所得稅稅前扣除；投資方取得的永續債利息收入應當依法納稅。

（5）永續債所得稅政策與永續債會計新規並不衝突，稅收和會計上的股債認定允許不同。在永續債所得稅新規中，被投資企業是否將該項投資計入負債僅是判斷永續債利息是作爲股息紅利處理還是債券利息處理的9項標準之一，而且所得稅政策中明確提及了“企業對永續債採取的稅收處理辦法與會計覈算方式不一致的，發行方、投資方在進行稅收處理時須作出相應納稅調整”，實際上對永續債稅收處理方法和會計覈算方式不一致的做法給予了認可、預留了空間，二者並不必然相同。即使在會計處理時認定爲股，在稅收處理時依舊可以認定爲債。

總結前述內容，關於永續債投資，我們有如下結論：

（1）隨着市場認可度提高，永續債這一品種已逐漸成爲重要的信用債門類。一般企業永續債經過多年發展，目前歷史發行規模和存量規模已較大，不過供給仍主要來自中高等級和國有主體，低等級、非國企佔比較低。而銀行永續債處於蓬勃發展階段，儘管支數尚且不多，但由於單支規模較大，因此市場擴容也較快。

（2）在機構加大對收益率尚可資產的挖掘力度、存在拉長久期傾向的背景下，永續債可能成爲部分投資者博取相對價值的品種。在債券收益率整體已累積下行較大幅度的情況下，機構可能加大對市場上收益率尚可的資產的挖掘力度。三季度市場已經出現了較爲明顯的拉長久期現象，永續債作爲一種潛在久期更長、而且收益率相對同評級非永續債券存在一定溢價空間的資產，可能成爲部分投資者博取相對價值的品種。

（3）投資永續債的最大風險爲永續債遞延展期風險。永續債遞延展期雖然從募集條款層面上並不屬於違約，但可能使投資者面臨期限不確定性、估值損失甚至信用方面的次級屬性。永續債由於發行人可以選擇不行使贖回選擇權而直接進行展期，也通常設置了選擇性利息遞延支付條款，因此存在利息和本金遞延展期的可能性。特別是其中部分信用資質較弱、週轉壓力較大的企業可能更有動機推遲進行償付。目前已經能夠看到遞延展期案例每年增長，雖然從募集條款層面上並不屬於違約，但可能使投資者面臨期限不確定性、估值損失甚至信用方面的次級屬性。永續債遞延展期案例於17年11月首次出現，18年數量增長，19年截至目前已發生15起，超過18年全年水平。目前已公告遞延展期永續債共25支，發行金額合計393億元（圖表18）。其中：利息遞延的永續債包括15中城建MTN002、17鳳凰MTN002、17鳳凰MTN001共3支，發行金額合計40億元。其中，15中城建MTN002在17年11月首次遞延支付利息後，18年11月再次選擇遞延支付利息。在票面利率重置日選擇展期的個券共22支，涉及發行金額合計353億元。其中14首創集團可續期債01、15中電投可續期債等13支債券共243億元根據募集條款規定展期後票面利率不加點，投資者選擇續期主因節約融資成本，有部分企業也可能由於流動性壓力較大；15森工集MTN001、15宜化化工MTN002、15海南航空MTN001等9支債券共110億元在票面利率大幅跳升的情況下，發行人仍選擇不贖回的永續債，而且15森工集MTN001於19年2月4日還對利息進行了遞延支付，反映出相關發行人資金鍊緊張，再融資困難。此外其中的吉林交投是首家票面利率跳升仍選擇展期的城投發行人。

總結前述永續債遞延展期案例的經驗，一部分由於發行人資金壓力較大，而永續債遞延展期不算違約，因此選擇展期；另一方面由於條款設計存在“坑”，使得發行人選擇續期後反而有融資成本優勢。

（4）目前遞延展期永續債的發行主體均爲一般企業，銀行整體而言違約風險低於一般企業，但銀行永續債不贖回的懲罰機制較弱，對於資本金欠缺、流動性緊張、風控能力偏弱的中小銀行可能體現出次級屬性。此前遞延展期的永續債發行人均爲一般企業，目前銀行永續債尚未發生遞延展期的情況。與一般企業永續債相比，銀行永續債由於要計入一級資本則不能設利息跳升條款，不贖回的懲罰機制比較弱，是否贖回取決於債券定價機制以及存續期內的市場利率走勢。例如如果選擇固息發行且成本較低，在利率上行週期中，銀行不贖回的動力就會增加，對於投資者而言就面臨被動延期的風險；抑或票面利率由基準利率和固定利差兩部分組成，當重定價週期的票面利率低於銀行再融資成本，銀行可能也有動力選擇遞延展期。總體而言銀行整體的違約風險要比一般企業低，由於缺乏償付能力選擇延期的可能性相對較小。不過實際投資中還是要看具體發行銀行的信用資質，近期與永續債同屬一級資本工具的錦州銀行優先股不付息事件也體現了混合資本工具的次級屬性。在未來宏觀經濟走弱和金融監管加強的大背景下，資本金欠缺、流動性緊張、風控能力偏弱的中小銀行不排除選擇永續債遞延展期的可能性。

（5）持續關注會計新規和所得稅新規可能帶來的個券條款新變化和估值差異。會計新規方面，如果新永續債在監管趨嚴中爲滿足發行人計入股權的需求，條款設計上進一步加強“股性”，可接受的投資者範圍和投資者所要求的風險溢價將會提高，從而導致利差走擴。這是發行人和投資者無法調和的利益訴求所導致的，雙方差異在定價上的反映程度要看會計準則執行的嚴格程度。稅收方面，大部分永續債理論上利息繳稅可參考普通債務，因此所得稅新規的出臺理論上有助於拓寬發債企業融資渠道、節約稅收成本。不過實際操作中仍然有部分永續債募集說明書約定參照股息紅利執行，此方式下發行人利息支出不得稅前抵扣、投資者利息收入可免徵所得稅。這種條款方面的差異可能也涉及到發行人與投資者之間的協商和博弈，最終也會反映到個券的定價層面。

（6）建議加強對發行人信用資質和永續債發行條款的甄別，特別是19年財政部準則對於計入權益的永續債提出了更多細緻的要求以及永續債所得稅新規發佈後，永續債條款設計更加紛繁複雜。永續債評級意義上的“股性”主要取決於公司信用資質及永續債條款，因此我們一是建議投資者對永續債發行人審慎篩選，儘量規避資金鍊緊張、再融資困難、有較大可能性對所發永續債進行遞延展期的主體。二是建議投資者格外注意發行相應條款，以防止出現“真永續”情形，包括是否有利率跳升機制、跳升幅度及跳升時點、利息遞延是否有懲罰條款、是否有強制付息條款、強制付息條件、會計處理變更時發行人是否可贖回、永續債的利息按股息紅利還是債券利息適用企業所得稅政策、是否有交叉違約條款、擔保增信的生效條件和擔保效率等。

在此，我們針對票面利率分段且前期不跳升的永續債以及償付順序次級的永續債進行篩查列示，便於投資者查詢。此外，前期有部分會計處理計入負債而非權益的“另類”永續債，也進行篩查列示。

票面利率分段且前期不跳升

部分永續債票面利率採用分段式結構，前X個重定價週期不存在跳升，當發行人新票面利率低於再融資成本時有較強動力選擇展期。如前文所述，部分永續債在票面利率設置方面，前X個重定價週期中當期票面利率=當期利率基準（或初始基準利率）+初始利差，從第X+1個重定價週期開始，票面利率確定公式爲當期票面利率=當期基準利率（或初始基準利率）+初始利差+上浮基點。由於在前X個週期不存在跳升，發行人根據該公式確定的新票面利率就比存在跳升時有更大的可能性低於企業再融資成本，此時公司有較大動力對永續債進行展期。因此，投資者需要對這一類票面利率採用分段式結構且前期不跳升的條款進行仔細甄別，對待這一類債券的收益率要求有可能需要建立在一個更長的久期上。

我們篩查出票面利率分段且前期不跳升的永續債共26支，發行金額合計392.68億元（圖表19）。從債券類型來看，有17支爲企業債，其餘9支爲中票。從票面利率的條款來看，普遍劃分爲2-4個階段，最長可以在前20個計息年度內不進行跳升。這26支債券中，行權日靠前的13支債券已全部公告選擇展期。當然這並不意味着凡是票面利率分段且前期不跳升的債券均一定會選擇展期，而是我們的篩查僅以存續債券爲樣本，那些未選擇展期的債券兌付完成後已不再存續。除了前述13支已展期債券外，後續看年內還有16北大荒MTN002將面臨行權，提醒投資者關注。

償付順序次級

幾乎所有一般企業永續債均明確約定在破產清算時的清償順序等同於發行人所有其他待償還的債務融資工具（或負債），也即在破產清償順序上並不具有次級屬性。截至目前只有4支一般企業永續債在償付順序方面明確約定具有次級屬性，分別爲：廣州越秀集團有限公司於18年12月6日發行的18越秀集團MTN007，紅豆集團有限公司於19年8月1日發行的19紅豆MTN002，中國南山開發（集團）股份有限公司於19年8月2日發行的19南山開發MTN002，以及中國鐵道建築集團有限公司於19年9月19日發行的19中鐵建MTN001。4支債券類型均爲中票，4家發行人中越秀集團、南山開發和中鐵建爲國企，紅豆爲非國企（圖表20）。

但我們注意到，部分永續債在募集說明書償付順序方面的措辭較爲模糊。例如，18保利發展MTN004、18招商蛇口MTN001A、18招商蛇口MTN001B等在募集說明書中僅約定了“本期中期票據的本金和利息在破產清算時的清償順序優先於發行人股東對公司剩餘破產財產的分配”，而事實上股東本就位於破產財產分配順位的最後，次級債務的償付順序也能實現優先於股東受償。當然，保利發展和招商蛇口均爲資質較好的央企，破產清算的可能性很低，條款中出現這種較爲模糊的措辭影響不大。但如果其他一些資質較弱的民企將來也應用了類似條款，不嚴謹的措辭有可能爲投資者後續求償造成不必要的困難，因此最好能夠謹慎對待。

會計處理計入負債而非權益

絕大部分一般企業永續債在會計初始確認時計入所有者權益，我們篩查出募集說明書明確約定計入債務而非權益的存量公募永續債共10支，涉及發行金額87.5億元。

（1）債券發行時間：從這10支永續債的發行時間來看，以永續債會計新規的頒佈時間19年1月28日爲分界線，在此之前發行、計入負債而非權益的存量公募永續債共7支、發行規模合計62億元；在新規頒佈之後發行、計入負債而非權益的存量公募永續債共3支、發行規模合計25.5億元。可以看出，在會計新規頒佈之後，絕大部分永續債仍然在募集說明書中約定初始會計處理計入所有者權益，只有極少數永續債募集說明書明確約定計入負債。表明發行人和投資者更多仍持觀望態度，會計層面的處理方式較以前尚未發生強烈轉向。

（2）發行人：10支債券共涉及7家發行主體，其中前6家均爲城投企業，直至19年8月才首次出現非城投企業將永續債計入負債而非權益。

（3）計入負債而非權益的理由：根據募集說明書關於會計處理部分的明確闡釋，上述10支債券計入負債而非權益的理由主要包括：①不設利息遞延支付條款，即發行人不能選擇在每個利息支付日將全部或部分當期利息和已經遞延的利息及其孳息推遲至下一付息日，如15溫州鐵投可續期債、15貴陽軌道可續期債、17桂鐵投MTN001。②含投資者回售選擇權，如18涪陵Y1、19涪陵Y1、19晉建Y2。在加入了回售選擇權後，實質上可理解爲允許多次行權的可回售債，與普通可回售含權債的區別在於沒有明確到期日、行權次數無限制。這3支債券在募集說明書中均賦予發行人調整票面利率選擇權。此時發行人需要提前公告是否調整票利率、調整方式（加/減）以及調整幅度。若發行人未行使調整票面利率選擇權，則下一個重新定價週期票面利率仍維持原有票面利率不變。如果投資者願意接受新定價週期的票面利率，可以不斷續期。此外，19涪陵Y1和19晉建Y2除了含投資者回售選擇權，還不含利息遞延支付條款（不過會計處理條款部分明確提及計入負債的理由是投資者回售權），導致債券的股性被進一步弱化。③與會計新規適應：19宜興環保MTN002在募集說明書中稱，經對發行條款和相關信息全面分析判斷，在會計初始確認時不計入所有者權益，還專門強調了本次發行符合永續債會計新規的相關規定。結合會計新規來看，該債券計入負債，可能與在破產清算時的清償順序等同於發行人其他債務有關。④會計師事務所出具材料：春華水務的3支中票在會計處理部分均稱，根據會計師事務所出具的不計入權益的專項說明，債券不計入發行人權益。