張禮卿：疫情衝擊下的全球金融動盪及其影響

作者|張禮卿（中央財經大學教授、國際金融研究中心主任）

一、當前全球金融市場的波動及其性質

2020年年初以來，受新冠肺炎疫情的影響，全球金融市場持續動盪。從3月9日到13日，全球股市度過了2008年金融危機爆發以來最爲驚心動魄的一週。從9日到12日，美國三大股指兩次熔斷，創下了美國股指史上的第二、三次熔斷。僅僅四天，標普等權重指數的跌幅達到18%。12日，全球超過10個國家的股市發生熔斷。除了美股發生9%以上的暴跌外，英國富時100、法國CAC40、德國DAX均出現了超過10%的巨大跌幅，日經225指數也跌去了9%以上。很顯然，這是一次全球性的股市暴跌。

值得注意的是，在3月12日的股指暴跌中，債券、黃金、外匯等資產的價格全都出現了大幅下挫。作爲避險資產，當股價暴跌時，債券、黃金、日元和瑞士法郎等通常都會出現不同程度的上漲。所有資產價格同時下跌的情形在歷史上並不多見，表明美國乃至全球金融市場出現了流動性危機。

張禮卿

面對危機，12日美聯儲緊急宣佈提供1萬億美元的流動性，並承諾根據需要進一步爲市場注入流動性。美聯儲的緊急出手一度使道指大幅反彈了1000多點，但很快又走跌，並在收盤時狂跌2352點或10%。爲了緩解疫情對全球金融市場的衝擊，美聯儲於3月15日（週日）再度出手，宣佈緊急降息100個基點，將聯邦基金利率直接降爲零，同時推出價值7000億美元的量化寬鬆計劃。然而，投資者的恐慌情緒並沒有得到有效的緩解。15日晚間，美股股指期貨依然大幅下挫，達到跌停5%的限制。16日，美股三大指數開盤後再度熔斷，創下六個交易日內三次熔斷的罕見歷史記錄。

本輪全球金融市場波動的主要原因，是世界衛生組織宣佈新冠肺炎具有“全球大流行病”（pandemic）特徵後，投資者擔心疫情蔓延無法得到有效控制，進而導致企業利潤普遍下滑、經濟增速下行甚至發生衰退。聯合國貿易和發展會議3月8日發佈的一份研究報告顯示，全球100家最大跨國公司中，三分之二的企業發佈公告稱新冠肺炎疫情將對公司業務造成影響，41家公司發佈了利潤下調預警。在全球5000家最大的企業中，將近一半的企業下調了盈利預期，盈利預期大約下降9%。而發展中國家的大型企業受到的影響更大，盈利預期的下降可能會達到16%。另外，受新冠肺炎疫情影響，預計2020年全球外國直接投資（FDI）將下降5%至15%，具體取決於疫情的發展。

從目前看，全球金融市場波動尚未明顯影響到實體經濟，仍然屬於流動性危機。但是，如果股市進一步暴跌，並且導致金融市場的融資和避險功能喪失，信用活動無法正常開展，金融機構被迫要求接管，企業倒閉增加，失業人數增加，實體經濟嚴重受損，那麼危機性質將會轉變爲全球金融危機。

未來如何發展？一方面，將取決於歐美有關國家的疫情發展。多數衛生專家認爲，疫情在下半年將會趨於緩解，並在年底前結束；也有一些則認爲，這將是一場跨年度的疫情。究竟如何，在很大程度上要看各國政府能否找到正確的應對方法。另一方面，美聯儲等主要經濟體貨幣當局的政策應對效果也將影響全球金融市場穩定。可以預計，美聯儲將繼續推出擴張性貨幣政策，包括進一步加大量化寬鬆的力度，並且不排除選擇負利率。

二、全球經濟衰退正在來臨？

經濟合作與發展組織（OECD）在3月3日發佈的最新《全球經濟展望報告》中發出警告稱，由於新冠肺炎疫情的影響，全球經濟增長將遭遇金融危機以來的最低水平。在最好的情況下，2020年全球經濟將僅增長2.4%，相比去年11月時的預測下調了0.5個百分點，這也是2010年以來的最低水平。但如果病毒擴散至整個亞洲、歐洲和北美洲，那麼2020年全球經濟增速將跌至1.5%。

3月4日，IMF總裁克里斯塔麗娜·格奧爾基耶娃在一個關於新冠病毒疫情應對的新聞發佈會上指出，發病率和死亡率、限制人員流動的疫情控制措施，以及供給鏈受限和信貸收緊造成的營商成本上升，都會導致總供給受到破壞。同時，不確定性上升、預防行爲增多、疫情控制措施，以及資金成本增加導致支出能力下降，需求也會下降。該機構指出，疾病造成的經濟損失約有三分之一是直接成本：失去生命、關閉工作場所和檢疫隔離帶來的成本。剩下的三分之二將是間接成本，反映了消費者信心的下降、商業活動的收縮以及金融市場的收緊。不論出現哪種情景，2020年的全球增長率都將低於去年的水平。

儘管全球經濟衰退的可能性正在顯著上升，但仍然具有不確定性。是否陷入衰退，將主要取決於三個方面的因素。第一，疫情發展情況。如果疫情在歐洲、北美、南美等地區快速蔓延，那麼對全球經濟將構成致命打擊，並極有可能引發全球經濟衰退。第二，美聯儲及各國的財政、貨幣政策。強有力的政策應對，將有助於防止經濟衰退的出現。據美國有線電視新聞網（CNN）3月17日報道，美國財政部長姆努欽在與共和黨參議員會面時指出，新冠肺炎疫情給美國經濟造成的影響可能會超過2008年的金融危機，可能使失業率達到20%。正因如此，美國除了近日多次緊急降息並啓動大規模量化寬鬆政策外，還計劃推出一項超過1萬億美元的經濟刺激計劃。這項計劃將包括直接向每個美國人至少支付1000美元，以及給予企業高達1000萬美元、個人高達100萬美元的延期納稅批准。相信這些政策有助於降低經濟衰退的發生概率。第三，治療藥物的全面臨牀使用和抗新冠病毒藥物的發明。這方面的積極進展無疑會從根本上降低全球經濟衰退的可能性。

筆者預計，從短期來看，如果疫情六月底之前能夠基本結束，在主要經濟體財政貨幣政策的大力刺激下，下半年有可能出現較大的回升。如果疫情基本結束，全球供應鏈有望恢復，國際貿易、投資活動也將逐漸走向正常。如是，全年仍有可能實現2%左右的增長。否則，全年增速有可能滑落至1%甚至更低，從而出現全球性經濟衰退。

三、對中國的影響

自疫情發生以來，中國的宏觀經濟遭遇了自2009年以來最爲嚴重的衝擊。據估計，1-2月，由於餐飲、酒店、旅遊、娛樂、交通等方面受到嚴重影響，全國消費支出減少了1.38萬億元。乘用車銷售量同比下降幅度達到41%，是近20年來的最大下降幅度。同時，由於交通限制、居家隔離和推遲節後復工復產等導致很多企業無法正常開工，產出急劇減少，工業生產同比下降了13.5%。進出口貿易也較上年大幅下降。據海關統計，今年前兩個中國外貿進出口總值大幅下降。按美元計價，1-2月中國進出口總值5,919.9億美元，同比下降11%。其中，出口下降17.2%，進口下降4%，貿易逆差70.9億美元。

3月初以來疫情的全球蔓延，對中國經濟的增長帶來了新的下行壓力。由於出口將顯著減少，預計淨出口對經濟增長的貢獻將由原先的略有正值轉爲負值。如果大規模的投資擴張計劃能夠實現，那麼預計全年消費、投資和淨出口對於增長的貢獻率將分別爲40%、65%和-5%。另外，由於全球供應鏈面臨進一步的衝擊，中國的外向型發展企業將受到更爲嚴重的打擊，流入中國的外商直接投資數量也可能會遭遇更大的不確定性。可以肯定的是，如果今年試圖保持5%左右的GDP增長，國家必須更大幅度地提高國內投資的增長速度，並且設法提升消費需要。

不過，如果中國的疫情在4月底能夠如期結束，那麼疫情全球蔓延以及由此引起的全球金融市場動盪，對中國也可能帶來一些相對積極的影響。

首先，股市、債市有可能迎來較大規模的資本流入。在過去幾年，伴隨着銀行間債券市場的開放和“債券通”機制的設立，中國的債券市場已經基本開放。面臨全球疫情蔓延和經濟衰退的威脅，包括美國在內的很多國家都在降低利率甚至將基準利率降爲負值，債券收益率不斷創下歷史新低。相比之下，中國的債券收益率相對較高。數據顯示，3月11日，中國10年期國債收益率要比美國高出大約190個基點左右。這種差距有可能在未來一個較長的時期內存在，從而將會吸引較大規模的外國債券投資者進入。

同樣，由於經過長期的調整，中國的股票市場目前總體上處於價值投資期，市盈率較低。從全球範圍看，對於國際組合投資者來說比較具有吸引力。如果中國能在四月底之前結束疫情，經濟將會進入一個較強的反彈期。伴隨資本賬戶的擴大開放，中國股市下半年有可能出現一個外資流入的相對高峯期。

如果能夠成功地吸引更多的外國資本流入，特別是債券投資的流入，那麼對於中國政府和企業降低發債成本都將產生積極影響。

其次，人民幣匯率有可能穩中有升。疫情的全球蔓延不利於中國的出口，很可能導致貿易逆差擴大，並且使人民幣面臨貶值壓力。但是，如果中國的資本市場、債券市場甚至直接投資領域都能吸引較大規模的外國資本，那麼這些資本流入就將抵消人民幣貶值的壓力，使之保持穩定，甚至驅使其產生一定程度的升值。而且，人民幣若能夠保持穩中趨升，不僅有助於鼓勵外國投資者在中國境內獲取並持有人民幣資產，而且也將鼓勵國外和國內投資者在離岸市場上獲取和保有人民幣資產。

最後，在一定程度上有助於人民幣的國際化。自2月20日至3月9日，美元指數從接近100持續下跌，12個交易日內下跌了5%。近日受技術性因素等影響，出現反彈。但是，美聯儲多次緊急降息並開始實行量化寬鬆政策，很可能使得美元在未來一個時期繼續疲軟走勢。人民幣國際化從根本上講是一個貨幣的國際競爭過程。如果美元持續走軟，對人民幣國際化來說將是機會。2009年全球金融危機後美聯儲實行量化寬鬆貨幣政策，導致美元出現了多年的疲軟走勢，在一定程度上促進了人民幣國際化最初幾年的快速發展。未來不排除出現類似情況。

疫情蔓延、油價暴跌和全球金融市場波動，有可能使歐洲、中東和拉美一些宏觀經濟比較脆弱的國家陷於金融動盪甚至貨幣危機的困境。而這也爲中國人民銀行通過以人民幣計價的雙邊互換協議，爲其貨幣金融穩定提供幫助創造了機會。這樣的努力，在客觀上可以促進人民幣作爲借貸貨幣的國際使用。如果美元持續動盪，中國還可以選擇一些經貿往來比較密切的國家，使其貨幣盯住人民幣，從而使人民幣作爲錨定貨幣和儲備貨幣的地位獲得提升。

本文首發自網易研究局，不構成投資決策。

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