債市等待轉機，違約率有回落，關注結構機會——海通債券月報（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

姜珮珊、杜佳等 姜超宏觀債券研究 

摘 要

【利率債觀察】債市等待轉機：一方面，當前通脹壓力持續且拐點未到，而且經濟出現一些邊際改善的跡象，社融信貸支撐後續經濟短期走穩，貨幣寬鬆受限。另一方面，專項債提前發行規模或有限，三季度銀行債券投資增速回落，配置力量能否恢復尚存不確定性。

【信用債觀察】違約率整體有回落，投資仍需等待：信用債年底仍有一定的到期壓力，和去年比起來低評級主體的償付壓力有所緩解，但去年四季度有很多寬信用的政策，比如緩釋工具、央行指導等，今年這些政策少了很多，所以就目前的形勢看，不太可能像去年那樣子，年底和次年年初有一輪明顯的行情。信用債投資仍需等待時機。

【可轉債觀察】關注結構機會：10月轉債指數震盪小幅收漲，但成交量繼續縮減，估值有所下降，市場表現略顯清淡。整體上看，經歷三季度的估值拉昇行情之後，四季度轉債以震盪消化估值爲主，策略上偏穩健。展望明年，我們認爲轉債仍有結構性行情，其中成長板塊佔優，尤其是基本面有改善預期的5G、新能源汽車產業鏈等，相關標的可逢低佈局。短期關注滯漲的銀行、週期、可選消費板塊。

通脹制約寬鬆，債市等待轉機——利率債11月報

10月市場回顧：債市持續調整，呈現熊陡行情

由於豬價大漲推升通脹預期、9月經濟邊際改善、市場寬鬆預期多次落空，明年專項債提前發行引發擔憂，10月債市持續調整。

具體來看，央行全月回籠資金300億元。R001和R007月均值分別上行11BP和7BP；DR001和DR007月均值分別上行11BP和3BP。1年期國債收於2.66%，較9月末上行10BP；10年期國債收於3.29%，較9月末上行15BP。1年期國開債收於2.76%，較9月末上行3.5BP；10年期國開債收於3.72%，較9月末上行18BP。

11月政策前瞻：政策保持定力，貨幣寬鬆受限

LPR推出以來，市場一直期待央行下調LPR的基準利率——MLF利率。但MLF利率的下調一直缺席，此前LPR的下降靠的是銀行報價加點數的壓降，而10月LPR維持不變。

回顧歷史上的降息週期，每次降息CPI均處於下行週期，且通脹都降至政策目標以下。而當前通脹上行加速，經濟增長有韌性，基本面並不支持央行進一步放鬆。但是另一方面，過去央行的加息週期均伴隨PPI的正增長。當前PPI降幅擴大，預計四季度PPI或依然位於負值區間，再加上3季度GDP增速再創新低，貨幣也不至於收緊。

從央行表態來看，易綱行長認爲要珍惜正常的貨幣政策空間，孫國峯司長提出要防止通脹預期擴散。這意味着央行將保持定力，通過公開市場操作維護資金面的鬆緊適度，降息等進一步寬鬆政策或將繼續缺席。

11月債市前瞻：通脹制約寬鬆，債市等待轉機

歷史上債市調整結束的原因往往來自於此前調整因素的“證僞”，包括通脹再度回落、基本面下行、貨幣繼續寬鬆，當然也有避險情緒發酵、海外聯動等短期利好因素。

一方面，當前通脹壓力持續且拐點未到，而且經濟出現一些邊際改善的跡象，社融信貸支撐後續經濟短期走穩，貨幣寬鬆受限。另一方面，專項債提前發行規模或有限，三季度銀行債券投資增速回落，配置力量能否恢復尚存不確定性。

違約率整體有回落，投資仍需等待——信用債11月報

10月行業利差監測與分析。1． 10月信用利差整體上行。10月信用債收益率上行，信用利差開始走擴；具體來看，等級利差方面，各期限信用債等級利差均下行，等級利差全面壓縮；期限利差分化。2． 產業債與城投債利差分化。具體來看，AAA級產業債-城投債利差目前在-2BP，與9月份持平；AA+級產業債-城投債利差目前在130BP左右，較9月底下行3BP；而AA級產業債-城投債利差目前在75BP左右，較9月底上行6BP。3．重點行業利差變動：鋼鐵、採掘行業信用利差走擴，超額利差收窄；地產行業信用利差分化，低等級債超額利差走擴，中等級債超額利差收窄。4．行業橫向比較：高等級債中，商業貿易、有色金屬和建築材料爲利差最高的三個行業；AA+等級債券中，建築裝飾和有色金屬行業是利差最高的兩個行業；AA級低等級債券中，傳媒行業利差最高，其次爲建築裝飾和商業貿易。10月不同等級各行業利差分化，AAA級債券行業利差全面上行；AA+級債券行業利差漲跌參半，AA等級債券行業利差以下行爲主。

10月市場回顧：淨供給減少，收益率上行爲主。10月主要信用債品種共發行7909億元，到期6620.73億元，淨供給1288.3億元，較前一個月的1413.93億元有所減少。在發行的773只主要品種信用債中有258只城投債，佔比約33.3%，發行數量較前一個月有所減少。10月國債收益率以上行爲主，信用債收益率上行爲主。

10月評級調整及債券違約情況回顧。10月公告1項信用債主體評級向上調整行動，爲評級上調；公告8項主體評級向下調整行動，涉及評級下調和展望下調。與前一月相比，向上調整的評級數目維持不變，向下調整的評級數目減少。評級上調和下調的主體中均無城投平臺。評級下調的債券發行主體中，從行業分佈來看，涉及行業包括製造業，房地產業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業。10月新增違約債券8只，涉及企業共7家。就企業性質來看，民營企業5家佔比最多；就是否爲上市公司來看，上市共2家；從行業分佈來看，建築行業2家佔比最多。10月新增違約主體2家，爲西王集團有限公司，企業性質爲民營企業，實際控制人爲王勇。西王商標被認定爲中國馳名商標，主營業務爲日常食品生產和銷售。截至19年10月末其僅存續本次違約債券，餘額爲10億元，最新主體爲BB。廣東東方鋯業科技股份有限公司，企業性質爲公衆企業，第一大股東爲中國核工業集團有限公司。公司是專業從事鋯及鋯系列製品的研發、生產和經營的重點高新技術企業。截至19年10月末其僅存續本次違約債券，餘額爲1.16億元，最新主體爲C。

投資策略：違約率整體有回落，投資仍需等待

1）信用債收益率繼續上行。上週信用債市場收益率整體上行，只在最後一個交易日有所緩和。整體看，上週AAA級企業債收益率平均上行9BP，AA級企業債收益率平均小幅上行8BP，城投債收益率平均上行6BP。10月信用債整體是調整行情，不同品種間表現有所差異，AAA級調整幅度更大一些，而AA級信用利差逆勢壓縮，反映了在追求高收益的目標下資質有所下沉，不過下沉的目標主要還是短久期的AA城投債。

2）今年違約率整體有回落。根據我們的計算，信用債發行人19年邊際違約率爲0.85%（年化後的），比18年全年的1.01%有所回落，當然這其中沒有包括今年頻頻出現的撤銷回售與場外兌付的情況，如果全部認定爲違約的話也不會超過去年的違約率水平。違約主體依舊以民企爲主，19年民企發行人年化後的邊際違約率在3.91%左右，國企僅爲0.17%，其中民企邊際違約率較18年有明顯的下降，降了大約1個百分點，或與經歷過多輪風險爆發後存量風險下降有關。

3）信用債投資仍需等待時機。信用債年底仍有一定的到期壓力，和去年比起來低評級主體的償付壓力有所緩解，但去年四季度有很多寬信用的政策，比如緩釋工具、央行指導等，今年這些政策少了很多，所以就目前的形勢看，不太可能像去年那樣子，年底和次年年初有一輪明顯的行情。信用債投資仍需等待時機。

關注結構機會——可轉債11月報

10月轉債表現：轉債縮量上漲

10月轉債縮量上漲。10月轉債指數小幅上漲0.52%，日均成交量環比下降33.2%，同期滬深300指數上漲1.89%，中小板指上漲2.53%，創業板指上漲2.69%。遠東傳動等4只轉債上市，冰輪、光電轉債退市。漲幅前5位分別是天康轉債（43.2%）、中裝轉債（13.5%）、安圖轉債（12.2%）、絕味轉債（11.8%）、藍思轉債（10.5%）。

行業漲跌各半。10月轉債全樣本指數（包含公募EB）上漲0.25%，漲幅低於中證轉債指數（0.52%）。從風格來看，大盤混合性券表現較好。從行業來看，必需消費、金融、醫藥表現較好，機械製造、電力交運表現較差。

轉股溢價率壓縮。截至10月31日全市場的轉股溢價率均值32.89%，相比9月下跌1.03個百分點；純債溢價率均值15.07%，環比上漲0.21個百分點。價格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上的轉債轉股溢價率分別爲64.52%、34.13%、18.21%、5.85%，環比分別變動2.13、-3.03、-1.84、-1.56個百分點

10月轉債發行加速。10月共有金能科技（15億元）等14只轉債發行，順豐控股（58億元）、新希望（40億元）等7只轉債獲批文，桐昆股份（23億元）、璞泰來（8.7億元）等14只轉債過會，藍帆醫療（31.4億元）、楚江新材（18.3億元）、益豐藥房（15.8億元）等11只轉債獲受理。此外，10月新增了上海銀行（200億元）、國投資本（80億元）、隆基股份（50億元）等15只轉債預案。

11月權益前瞻：短期震盪上行

經濟短期改善。10月官方製造業PMI回落至49.3%，但財新制造業PMI回升至51.7，製造業走勢分化。10月發電耗煤增速大幅回升至19.3%、創18年2月以來新高，加上全國地產銷售增速回升，印證經濟短期仍在改善。

寬鬆預期回落，債市陷入調整。上週TMLF操作缺席，市場寬鬆預期再次回落。回顧歷史上的降息週期，每次降息CPI均處於下行週期，且通脹都降至政策目標以下。而當前通脹上行加速，經濟增長有韌性，基本面並不支持央行進一步放鬆。債市10月也陷入調整，利率曲線熊陡，我們認爲在通脹拐點還未到來、經濟改善還未“證僞”的時候，建議多看少動、耐心等待轉機。

市場震盪上行。從三季報情況來看，全部A股19Q3/19Q2/19Q1歸母淨利潤累計同比6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融後爲-1.9%/-2.8%/1.3%，業績出現改善跡象。而10月經濟出現改善跡象，四季度經濟有望企穩回升，對應A股盈利或有望繼續改善。短期對權益市場的制約是通脹上行，導致貨幣政策難以放鬆。11月權益市場或穩中趨漲，震盪走勢之下板塊演繹結構性行情。

11月轉債策略：關注結構機會

10月轉債指數震盪小幅收漲，月線已經出現5連陽，但成交量繼續縮減，估值有所下降，市場表現略顯清淡。從行業來看，10月主要是必需消費和金融板塊漲幅較大，尤其是金融板塊權重較高，拉動轉債指數上漲；如果從轉債中位數價格的變動來看，10月份是出現了1%左右的下跌。整體上看，經歷三季度的估值拉昇行情之後，四季度轉債以震盪消化估值爲主，策略上偏穩健。展望明年，我們認爲轉債仍有結構性行情，其中成長板塊佔優，尤其是基本面有改善預期的5G、新能源汽車產業鏈等，如啓明、水晶、長信、拓邦、通威、大族等。短期關注滯漲的銀行、週期、可選消費板塊，如蘇銀、張行、長久、星源、文燦、桐昆、顧家等。

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

（本文有刪減）