（原標題：2019年淨利潤119億，運輸、廣告、土地收益，京滬高鐵的想象空間在哪？）

4月15日，京滬高鐵（601816.SH）披露了2019年年報，年報信息顯示2019年公司實現營業收入329.42億元，同比增長5.72%；淨利潤119.4億元，同比增長16.48%，營業總成本171.30億元，比上年減少4.34億元。

年報信息顯示，其主營業務即鐵路運輸收入依然佔據了絕大部分的收入，在329.42億元的營收中貢獻了326.6億元的收入，但其本身的客運業務收入、運輸旅客數量則出現同比下滑；其餘2.8億元來自於“其他業務”，年報中並未詳細披露這些業務的構成，但年報在總結2019年業務新成效時提及了“加大車站商業經營開發力度”、“土地資產創效增收”等增量業務。

京滬高鐵是中國第一家高鐵上市公司，其年報顯露中國高鐵經濟版圖的一角，儘管在目前京滬高鐵維持了穩定的增長和良好的淨利潤，但作爲一家上市公司，京滬高鐵這一鐵路系統的“資本窗口”能夠提供充足的想象空間嗎？

運輸業務是否見頂？

京滬高鐵是中國最繁忙的高鐵線路，年報顯示，2019年，京滬高速鐵路全線運送旅客2.15億人次，佔全國鐵路旅客發送量的6.0%；客運週轉量完成956.1億人公里，佔全國鐵路客運週轉量的6.58%。

鐵路運輸收入也是京滬高鐵絕大部份的收入來源，該收入分爲兩個部分，一個是客運業務，即爲乘坐擔當列車的旅客提供高鐵運輸服務並收取票價款；另一個是路網服務，即其他鐵路運輸企業擔當的列車在京滬高速鐵路上運行時，向其提供線路使用、接觸網使用等服務並收取相應費用等。

在2019年路網服務部分提供的營收爲170億元，同比增長12.69%，客運業務部分貢獻的營收爲156.4億元，同比下降0.92%。

爲什麼客運業務部分收入下降？答案在開行列車數量之中，年報數據披露2019年全線開行列車18.73萬列，較上年17.25萬列增加1.48萬列，增幅8.58%，其中公司擔當列車3.60萬列，較上年3.93萬列減少0.32萬列，減幅8.14%。

開行擔當列車減少帶來的是運輸旅客量的減少，年報信息顯示京滬高鐵擔當列車全年運送旅客5333萬人，較上年5398萬人減少65萬人，減幅1.21%。

這種趨勢並非2019年突然出現，實際上2019年披露的京滬高鐵招股說明書顯示，從2016年以來京滬高鐵每年本線列車的數量就在不斷減少，但本線列車的發送人次減少還是頭一次出現。

西南交通大學交通運輸與物流學院副教授左大傑對經濟觀察報表示：“高鐵成網之後，高鐵車次增加，很多車次都要上京滬高鐵上去運行，於是，其他運輸公司的車多了，京滬高鐵的車就少下來了”。

本線和跨線列車間的增減顯示了每條鐵路都存在的運能上限，在左大傑看來，目前京滬高鐵的運載能力還有提升的空間，但也比較緊張了。

列車開行數量主要受到最小列車追蹤間隔、列車開行速度等因素影響，按照左大傑的介紹，目前京滬高鐵正在做最小追蹤間隔3分鐘的試驗，目前追蹤間隔大概是5分鐘。

從5分鐘提高到3分鐘能夠釋放多少運力？左大傑表示：“追蹤間隔受到很多因素制約，其中一個因素就是列車速度，高速意味着制動距離長，列車與列車之間的距離就要拉開，列車追蹤間隔時間就長。一個小時內，追蹤間隔5分鐘可以發12趟，追蹤間隔3分鐘可以發20趟，但與此同時列車的速度也會受到限制。”

在北京交通大學經濟管理學院教授趙堅看來，國鐵集團實際上是將京滬高鐵作爲一個股份制改造的樣本，因爲採用網運分離的模式，它本質上更接近於一個資產管理公司，而不是一個運輸公司。該集團在未來發展方向有兩種選擇，一種是延續目前的模式，用收購類似於京福鐵路客運專線安徽有限責任公司這樣同類路網運營公司進行業務的擴張，另一種方式是可以通過收購一些動車段、電務段等，實現鐵路的網運一體。在趙堅看來，後一種模式可能有更強的示範效應。

成本、費用壓縮的空間在何處？

本線列車和跨線列車增減影響的是另一個問題：毛利潤率。

按照國泰君安證券研究相關報告中的測算，儘管平均每列本線列車的毛利貢獻要高於跨線列車，但是在毛利率方面，2016年、2017年、2018年三年本線業務的毛利率分別爲28%、34%和36%，而跨線業務則爲59%、59%、60%。

在2019年的年報中也顯示了這樣的跡象，在營業收入特別是路網服務部分的營業收入持續增長的同時，2019年京滬高鐵的營業成本進一步壓縮，減少1.2%，毛利潤率則增長3.46%。

營業成本之外，另一項被顯著壓縮的是財務費用，2019年京滬高鐵的財務費用相較於2018年下降了45%。財務費用的降低得益於利息支出的降低和利息收入的提高，2019年京滬高鐵利息支出從2018年的12.6億元降低至10.9億元，利息收入則從0.9億增長至4.6億元。

京滬高鐵在年報中披露，利息降低是由於帶息負債日均餘額減少，利息支出減少。

利息收入爲何增加？年報中提及2019年京滬高鐵利用存量資金創收，繼續與商業銀行建立銀企合作關係，採取協議存款利率上浮、大額存單方式，實現存量資金創效。

可以預見，對於長期借款餘額超過200億元的京滬高鐵而言——實際上，按照其招股說明書中的披露，若對京福安徽公司的投資中大約200億元的自籌部分需要用借款方式籌集的話，其負債還有進一步攀升的可能——和銀行進一步溝通協作，降低財務費用依然是其下一步壓縮費用，提高利潤的重要途徑。

在2019年年報中，京滬高鐵2020年的經營計劃部分就提及要“降低公司財務費用。積極協調相關銀行爭取優惠利率，最大限度降低存量和新增貸款利息負擔。”

土地效益的想象空間有多大？

2019年9月，自然資源部作出《關於京滬高速鐵路股份有限公司上市涉及土地資產處置的覆函》(自然資函[2019]492號)，同意將位於北京、河北、山東、安徽、江蘇、上海6省市的585宗、總面積35,561,433.15平方米的京滬高速鐵路股份有限公司已使用的國有劃撥土地，按原用途作價1,228,065.33萬元投入京滬高鐵公司，由國鐵集團代表國家行使出資人權利，相關土地權利類型轉變爲作價出資土地使用權。

這部分土地使用權被納入了京滬高鐵的無形資產之中，2019年京滬高鐵無形資產相較於2018年期末，增加129億，主要爲土地使用權增加。

2019年京滬高鐵披露的招股說明書中詳細介紹了這些劃轉土地的用途、位置等信息，這些土地分佈在北京豐臺、大興，天津武清、西青，河北滄州等多地，用途大部分爲鐵路用地，小部分爲公共設施用地。按照招股說明書中的信息，計算上9月劃撥的土地，京滬高鐵擁有使用權的土地宗數爲1043宗，總面積爲3935萬平方米。

年報和此前招股說明書中的種種跡象顯示，京滬高鐵正在加大力度的推動土地資產創收增效。

京滬高鐵在招股說明書“公司業務發展計劃”部分提及要“規範京滬高鐵土地資產臨時佔用的使用程序，顯化土地資產價值，維護土地資產合法權益”。在其目前的內設機構中，運輸經營部(又稱：戰略發展部)的一項職責即爲“負責公司土地、站車和其他資產資源開發與管理”。同時，在對2020年經營計劃的描述中也提及“在抓好車站商業經營、土地臨時佔用管理等既有業務外，積極探索新形勢下公司多元化經營發展途徑，充分挖掘和開發利用公司資產資源潛力，大力培育公司新的利潤增長點”。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進對經濟觀察報表示，京滬鐵路的土地效應包括兩個方面，一個是鐵路站點內部的商業部分，一個是站點周邊的土地開發。後者可以和更多開放商合作，比如現在很多的高鐵新城建設，特別是一些尚有較大開發空間的城市會圍繞站點進行城市開發，這個和京滬高鐵都有很多關聯，這些都是土地資產，都有一個比較好的價值，從某種意義上，京滬高鐵本身就具有開發商性質，如果未來這些土地還能和其他地鐵等交通設施掛鉤，會帶來更多的開發機會。

鐵路用地綜合開發是鐵路領域一個長期討論的話題，在頂層文件上意圖已經較爲明確，早在2013年、2014年國務院兩份文件已經提及相關內容，2019年《鐵路法（修訂草案）》（徵集意見稿）中也提及“國家有關部門、地方人民政府應當支持鐵路運輸企業利用現有建設用地，鼓勵鐵路運輸企業對既有鐵路站場及毗鄰區域實施土地綜合開發利用”。

但在實際操作中仍舊面臨着種種問題，趙堅對經濟觀察報表示，鐵路沿線基本沒有土地開發價值，具有開發價值的主要是城市站點附近的土地，但鐵路的站城一體化開發受到城市規劃和容積率的限制，需要一個系統的改革。