隆基股份成立於 2000 年， 總部位於陝西西安，組件和單晶硅片是公司核心業務。目前公司已發展成爲全球最大的單晶硅片製造商，單晶組件出貨量連續多年位居全球第一，單晶 PERC 電池和組件轉換效率連續多次刷新世界記錄。

回顧隆基股份發展歷史，2014 年底隆基進入電池組件環節，5 年時間成爲全球排名前四位的組件廠商。2014-2018 年，隆基營收年化復 合增長率爲 56.3%，組件出貨量（2015-2018 年）年化複合增長率約爲 73.2%。公司立足技術進步和產品領先原則，深挖產品競爭力，持續強化盈利能力。

組件和單晶硅片是核心業務 海外銷售佔比快速提升

2019 年公司實現總收入 328.9億元，其中太陽能組件業務實現收入 145 億元，收入佔比達到 44%；單晶硅片收入達到 129億元，收入佔比達到 32%，是公司最核心的兩塊業務。從收入區域來看，2016 年以來海外收入佔比呈現提升趨勢，2019年海外收入佔比達到 38%，主要得益於光伏市場多元 化發展，市場需求更加分散。

2020 年 2 月，公司公告全資子公司隆基樂葉擬現金收購寧波江北宜則新能源科技有限公司 100%股權，交易基準定價暫定爲 17.8 億元。宜則新能源主營業務爲光伏電池及組件的生產、銷售以及現有廠房租賃業務，生產基地位於越南。其主要控股公司包括 Vina Cell Technology Co., Ltd、Vina Solar Technology Co., Ltd、宜則國際有限公司、上海宜則新能源科技有限公司、廣西宜則國際貿易有限公司。寧波宜則 2018 年實現收入 23.4 億元，實現歸母淨利潤 0.6 億元。2019 年 前三季度實現收入 20.6 億元，實現歸母淨利潤爲 2.5 億元。寧波宜則業績承諾爲：2019 年、2020 年及 2021 年實現調整扣非淨利潤分別不低於 2.2 億元、2.41 億元和 2.51 億元，累計不低於 7.12 億元。

寧波宜則目前擁有光伏電池年產能超 3GW（相當於 2019 年末隆基電池產能 的近30%），光伏組件年產能超7GW（相當於2019年末隆基組件產能的近50%）具有較好的盈利能力。越南光伏有望成爲公司除了馬來西亞古晉之外的又一海外 工廠。本次股權收購事項如順利實施，將有助於公司快速獲得電池、組件海外產 能，進一步完善產業佈局，規避海外貿易壁壘，增強公司的整體競爭力。

財務結構穩健，現金流向好

光伏行業具有典型的重資產特徵，多晶硅料、硅片、電池片、組件的產能 建設均需要較大資金支持。目前多晶硅料產能擴建資本開支爲 15 億元/萬噸， 硅片、電池片超過 5 億/GW，常規組件超過 1 億元/GW。而產能擴張是確保公 司規模優勢、成本優勢及產品品質最有效的手段之一，對企業現金流要求較高。

決定企業興衰存亡的是現金流，無論是光伏中上游的產能擴張，亦或是下游光伏電站的運營，對資金需求均較大，垂直一體化佈局對企業現金流提出了更加嚴格的挑戰。企業通過融資等手段，往往會造成資產負債率增加、現金流 壓力變大。如果需求下滑或受到補貼拖欠、限電等影響，企業回款能力將減弱，從而影響現金流。此前行業龍頭尚德等不合時宜地增加負債擴建產能，結 果導致流動性緊張並帶來經營風險。

截止至 2019 年三季度末，公司總負債規模達到 277.7 億元，資產負債率達到 51.3%。公司總負債呈持續增長趨勢，主要原因是隨着公司經營規模的不斷擴大，經營性負債和銀行貸款相應增加，同時公司還通過債券直接融資優化負債結構，也導致了負債總額的增長。與同行業比，第一太陽能（FIRST SOLAR）資產 負債率較低，近幾年在 25%左右；大全新能源和晶科能源資產負債率較高，最高超過 80%。隆基股份資產負債率目前不超過 60%，總體有所上升，主要原因是 公司仍處於快速發展期，爲滿足經營規模持續擴大的需要，銀行貸款以及債權融資增加所致，但均處於合理水平，保證了公司持續經營的穩健性。

可融資性評級由高到低分爲九級：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、 CC。公司目前可融資評級提升至 AAA 級，與同行業比，公司可融資性評級良 好，可融資空間較大。2020 年 2 月 25 日，權威光伏行業媒體 PV-Tech 發佈了 2020 年度第一季度組件製造商可融資性 PV Module Tech 評級，隆基成爲全球唯一獲最高級 AAA 級評級的組件製造商。

管理+技術+成本優勢 打造競爭優勢

2019 年中國硅片產量達到 134.6GW，同比增加 25.7%，全球市場佔比達 到 97.8%，呈持續提升趨勢。過去十年，中國硅片產量複合增速（CAGR10） 達到 40.8%。

硅片生產廠商的由來主要有三個途徑：一是以前無硅棒和硅片生產、研發經驗，直接從事硅棒、硅片生產；二是硅片上游或下游的廠商介入硅片生產， 主要供應集團內部使用（如英利綠色能源等）；三是原爲電子級半導體硅片廠 商，將電子級半導體硅片技術移植至太陽能硅片生產（如中環股份、卡姆丹克 等）。

目前多晶硅片市場專業化分工程度低於單晶，垂直一體化的公司仍有大量產能，單晶是行業的發展趨勢。多晶硅片專業化公司主要以保利協鑫能源控股有限公司爲主。單晶硅片市場已經實現了專業化分工，國內主要以隆基股份、 中環股份、晶龍集團等爲主。2018 年中國大陸單晶硅片產能爲 75.6GW，產量 爲 49.2GW。從市場份額看，單晶硅片龍頭爲隆基股份，國內市場份額爲 37%；中環股份市佔率爲 33.1%，排名第二。

全球產能佈局，資本開支提速

目前隆基股份擁有全球最大的單晶硅片生產能力，全球單晶硅片出貨量第—，並在全球範圍內建立完善的銷售渠道和快速服務響應能力。隆基單晶硅總部位於西安，已經建立起以西安爲中心，覆蓋寧夏、雲南、江蘇、馬來西亞的生產佈局。

截止 2018 年，公司單晶硅片產能 28GW。根據公司《未來三年（2019-2021） 產品產能規劃》，計劃單晶硅棒/硅片產能 2019 年底達到 36GW，2020 年底達到 50GW，2021 年底達到 65GW；單晶電池片產能 2019 年底達到 10GW，2020 年底達到 15GW，2021 年底達到 20GW；單晶組件產能 2019 年底達到 16GW， 2020 年底達到 25GW，2021 年底達到 30GW，進一步鞏固高效單晶一體化龍頭地位。其中硅片產能根據目前建設進度預計 2020 年底可達到 65GW，較原規劃時間提前1年。爲了保障高效單晶產品的市場需求，公司加快各項產能建設速度。

技術優勢突出，引領行業發展

隆基股份受全國半導體設備和材料標準化技術委員會材料分技術委員會的委託，負責起草《再生硅料分類和技術要求》的國家標準，參與《太陽能電池用 硅單晶》、《太陽能級多晶硅》、《太陽能電池用硅單晶切割片》、《太陽能級多晶硅 片》等國家標準的起草工作。

隆基股份連續數年堅持高額研發投入，研發與營業收入佔比始終保持在 5-7% 之間。2017 年研發投入 11.08 億元，2018 年研發投入 12.31 億元，從 2012 上 市年到 2018 年年底，隆基股份累計研發投入 36.95 億元爲行業之首。

公司持續研發投入，自主創新能力不斷提升。公司成功完成研發並順利導入生產全面推廣的重點技術成果有：單晶快速生長技術、金剛石線切割工藝、 太陽能單晶硅片高效清洗工藝技術、提高太陽能硅單晶轉換效率研究、高效晶 硅生長關鍵技術及成套工藝等。公司目前正在全面導入生產的單晶快速生長技 術，將實現單晶生產速率 30-40%的提升，不僅大幅縮短了長晶時間，提升了單 爐產能，而且有效改善了單晶性能，在降低成本的同時提升了產品品質。以上 研發成果有利於持續提高公司在拉晶與切片環節的成本控制能力與品質保障能 力，有利於進一步降低度電成本、推進產業升級，從而提升公司產品綜合競爭優勢。

發佈 M6 光伏硅片，引領硅片升級

在“降本”、“提效”的雙重因素驅動下，“大尺寸” 、 “薄片化”已成爲硅片環節的主要發展方形。“薄片化”由於能夠有效減少單片用硅量，在金剛線切割 技術的助力下，已成爲硅片企業共同瞄準的技術創新方向。2018 年行業單晶硅 片平均厚度在 180μm 左右，多晶硅片厚度在 180-185μm，較 2017 年厚度減 薄 5μm。單晶硅片已具備量產 150μm 厚度硅片的能力，部分定製的 N 型硅 片厚度可達到 125μm。2018 年，M2（156.75-210mm）仍然是硅片的主流尺 寸。2018 年下半年，企業希望通過擴大硅片尺寸提升組件功率，探索 158.75mm、161.7mm、166mm 等更大尺寸，硅片大尺寸化還要綜合考慮與產線的兼容性、產品的可靠性等。目前，大尺寸硅片產品尚未形成規模化。預計 2020 年在與電池廠商的共同推動下，量產硅片將趨向更薄、更大。

繼 2018 年晶科能源提出 G1（158.75mm 方形硅片後），2019 年 6 月 4 日 在 SNEC-2019 展會上，隆基發佈全新 P 型 M6 180μm 厚度單晶硅片。相比 156.75mm 邊距、216mm 直徑的 M2 類型產品，此次發佈的 M6 產品，邊距達到 166mm，直徑達到 223mm。更大硅片尺寸有助於提升電池、組件轉換效率。採 用 M6 尺寸硅片後，72 型組件功率可達到 420-430W，將有助於光伏系統 BOS 系統成本進一步壓縮，助力度電成本降低。

盈利預測與估值分析

公司的業績核心由光伏組件和單晶硅片業務驅動。我們判斷，公司未來兩年增長點源自：1）基於公司在單晶硅片和組件環節的優勢地位，受益於國內外光伏需求增加帶動產品出貨量不斷增加；2）不斷佈局海外產能，拓展海外市場，進一步提升組件產品市佔率；3）轉型爲垂直一體化光伏 EPC 集成方案提供商。

公司作爲光伏一體化龍頭，產業鏈佈局涵蓋硅片/電池/組件 3 個領域，目前已在單晶硅片環節形成了絕對的競爭優勢， 且競爭格局好於預期；同時公司積極拓展下游組件銷售渠道通路，目前進展迅 速。我們預計隨着光伏平價的到來，行業有望迎來全面性成長。隨着疫情衝擊的影響逐步緩解，我們預計海外需求有望迎來高速增長；而國內來看，由於 2020 年競價政策已全面明朗，需求有望迎來逐季高增長。出口需求疊加國內需求釋放，下半年有望迎來需求共振。

結合公司發佈的2019年年報和2020年一季報與行業供需情況，預計公司2020-2022年每股收益爲1.66、1.99、2.39元，按照目前收盤價格27.71元計算目前市盈率爲16.6倍，考慮到公司高成長疊加行業龍頭，可以給與2020年20-25倍市盈率對應股價爲33.2-41.5元。

考慮到歐美疫情拐點還沒有來臨，目前海外光伏裝機受到短期影響，但隨着歐美假期管控，一旦疫情得到有效控制，光伏裝機量將出現報復性反彈機會，所以目前操作上還需要控制倉位，等待疫情拐點來臨後再逐步加倉佈局！

本文作者：水晶球財經博主——操盤手濤哥111

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