導語：兩種不同類型的商業模式，各位投資者會選擇哪家公司？

長春高新(SZ:000661)自2019年1月以來，截止12月06日，單年度股價漲幅已經超過156%，並且在11月15日達到496.76元的歷史最高股價，總市值也達到844億元，距離千億市值藥企只有一步之遙。

歸其原因，就在於最近三年公司生長激素的業績獲得了爆發性的增長。同時，由於生長激素的市場空間非常大，A股的很多藥企都紛紛佈局瞄準了這一藍海市場。其中，安科生物就是目前最有實力能夠挑戰這家被稱爲“A股生長激素之王”的公司。

那麼，最近幾年奮起直追的安科生物(SZ:300009)能否撼動長春高新的地位呢？下面，作者就帶你一起解讀下A股這兩家生長激素領域的龍頭公司。

01 生長激素的介紹及其發展歷程

說起生長激素，大家應該都不陌生，簡單的說，它就是由人腦垂體前葉分泌產生的一種蛋白質激素，是人出生後促進生長的主要激素。如果人體的生長激素分泌不足，通俗的說就是會導致“發育不良”。因此，生長激素藥物就成爲了目前國際上治療兒童矮小症唯一有效的藥物。

生長激素藥物的臨牀應用已經有半個多世紀的歷史。它與胰島素一樣，同樣有它的發展歷程，主要分爲5個階段：

第一代生長激素。1958年，Raben從人腦垂體中提取出來“人垂體源性生長激素”用於治療疾病，但是因爲其中可能污染有其他垂體激素以及容易受供體病毒污染，最終在1985年被美國FDA禁止使用。

第二代生長激素。1981年，美國基因泰克公司利用大腸桿菌包涵體技術研製出192氨基酸的基因重組人生長激素——Met-rhGH，在1985年被美國FDA批准用於生長激素缺乏症的治療。

第三代生長激素。20世紀80年代中期，開始用普通大腸桿菌基因表達技術來合成生長激素，含有191個氨基酸，但是抗體產生率仍然比較高，分泌和提取過程複雜，容易帶入雜質而導致過敏反應發生。因此沒有被使用。

第四代生長激素。到了20世紀80年代末期，利用哺乳動物細胞重組DNA技術合成含有191個氨基酸的生長激素，該產品和天然的生長激素結構更爲接近，但缺點是繁殖速度慢，容易產生動物源性感染，所以市場份額逐漸萎縮，目前很少廠家生產，在歐美市場也已經被淘汰。

第五代生長激素。直到20世紀90年代，開始使用金磊大腸桿菌分泌型基因表達技術合成的生長激素，產物直接分泌於菌體之外。其氨基酸含量、序列和蛋白質結構與人垂體生長激素完全一致，生物活性、效價、純度和吸收率極高。因此，成爲了目前世界主流的產品，被國際上大多數領先廠家採用，截止現在該藥物已經佔據了全球95%以上的市場份額。

生長激素分爲粉針、水針和長效製劑三種劑型。其中，由於粉劑的療效不佳，未來水劑和長效劑型是蛋白藥物的發展趨勢，水針會漸漸替代粉針，長效也會替代短效。這個趨勢也可以從藥品招標信息得知，生長素粉針年化費用近1.9萬元，水針年化費用在4.2萬元左右，而長效劑型的年化費用在19.6萬元左右。

目前，我國市場上最主要的生產激素廠家爲金賽藥業（長春高新控股子公司）、安科生物、聯合賽爾和諾和諾德。其中諾和諾德爲原研產品，長春高新是目前國內唯一一家擁有全部三種劑型生長激素的公司。那麼，安科生物要想挑戰長春高新這個老牌“大牛股”，勢必要拿出幾件像樣的“法寶”，纔有必勝的把握。

02 兩家公司都有哪些“法寶”？

要知道這兩家公司到底誰的勝算更大，自然要來瞧瞧他們各自都有哪些厲害的“法寶”。

我們先來瞧瞧安科生物的主營業務和它的“法寶”，看看厲害程度如何。

安科生物共有六塊主營業務，按照2018年的營收分別爲生物製品（7.65億元）、中成藥（4.39億元）、化學合成藥（1.09億元）、原料藥（6801萬元）、技術服務（5716萬元）和其他業務（2376萬元），這六塊業務的銷售毛利率分別爲88.24%、86.2%、25.25%、60.26%、66.65%和58.59%。

可以看到，公司最賺錢的業務就是來自於生物製品和中成藥，2018年這兩塊業務的銷售收入佔總營收的比例也分別高達52.66%和30.20%，合計營收將近83%，佔比非常大。所以，安科生物這兩塊業務的增長就成爲了與長春高新決戰勝負的關鍵。

從生物製品的業務來看，主要在於基因工程藥的銷售，也就是生長激素。2018年這塊業務的增速有所放緩，2017年生物製品的營業收入達到6.35億元，同比增長31%，但是2018年增速下降到了20.5%。其中，生長激素產品的營業收入爲6.84億元，同比增長22.44%，毛利率爲89.18%，相比2017年略有下降0.12%。

安科生物目前有粉針和水針劑型兩款生長激素產品在市場銷售。其中，公司的“第一件法寶”粉針劑型注射用重組人生長激素（商品名：安蘇萌）早在1999年就被獲批上市。

初始時被批准的適應症有兒童生長激素缺乏症及重度燒傷、努南綜合症（Noonan綜合徵）和SHOX基因缺少但不伴GHD患兒。到了去年7月30日，安科生物公告稱，國家藥監局批准了公司藥品補充適應症的申請，批准該藥物增加Noonan綜合徵引起的兒童身材矮小、SHOX基因缺陷所引起的兒童生長障礙適應症的補充申請。

截止2018年底，這款粉針劑型注射用重組人生長激素已經擁有了7個適應症。這也就意味着，一款藥物增加的適應症越多，銷量就會越大，因而對公司業績的貢獻就越大。

而“第二件法寶”水針劑型注射用重組人生長激素在2019年6月獲得藥品GMP證書，意味着可以上市銷售。正如前面作者所介紹的，相比粉針，水針劑型重組人生長激素使用起來更方便、市場競爭格局良好、價格更貴，約爲粉針的兩倍。

根據數據顯示，2018年國內水針劑型生長激素的銷售額達到2.74億元，佔比60%左右，而粉針劑型銷售額爲1.81億元，佔比40%左右。因此，可以預計安科生物的這款水針劑型產品的銷量會比在售的粉針劑型注射用重組人生長激素高。

另外，安科生物還有“第三件法寶”長效製劑重組人生長激素注射液已經完成三期臨牀試驗，目前處於待臨牀總結、申報生產準備工作中。

不出意外，預計最快2020年也會獲批上市銷售。

如果成功上市，安科生物就會成爲國內僅次於長春高新的第二家擁有長效製劑的上市公司，同時也是我國第二家能夠擁有三種生長激素劑型的公司。

除了生長激素領域的“法寶”之外，安科生物還有另外兩件“法寶”，分別是重組人干擾素α2b“安達芬”系列製劑和抗精子抗體檢測試劑盒“安思寶”，前者是應用於病毒性肝炎等病毒性疾病的治療，後者是用於免疫性不孕不育的檢測。

而中成藥業務的增長，主要來自於外用貼膏的銷售。目前安科生物的中成藥產品有活血止痛膏、風油精和蛇膽川貝液（無糖型）等。公司的中成藥業務最近幾年的增長非常快，2017年營業收入爲2.18億元，同比增長達到41.98%，到了2018年營業收入增加到4.39億元，增速高達101.63%，實現了質的飛躍。

其中，外用貼膏產品的營業收入爲3.6億元，同比增長高達115.33%，毛利率爲90.82%，相比2017年提升8.84%。

然後，我們再來看下長春高新的主營業務和它的“法寶”情況。

同樣的，長春高新也有三大業務，分別是製藥業、房地產和服務業，2018年的營業收入和收入比例分別爲47.50億元、88.38%；6.05億元、11.26%；1930.28萬、0.36%。前兩大主營業務的銷售毛利率分別爲90.41%和44.31%。

可以看到，公司主要的賺錢項目是來自於製藥業務，也就是基因工程藥品\生物類藥品的銷售。

而且，給公司貢獻製藥業務收入的就是來自於持有99.50%股權的子公司金賽藥業。2018年長春高新實現歸母淨利潤14.63億元，金賽藥業一家子公司就貢獻了11.32億元，佔比77.38%。因此，可以說，長春高新的“最大法寶”正是這家成立於1996年同時也是國內首家開發出重組人生長激素的企業。

金賽藥業早在1998年就上市了重組人生長激素粉針劑，2005年又上市了亞洲首支水劑重組人生長激素注射液。經過二十多年的發展，目前金賽藥業已經成爲了中國生長激素的龍頭企業。

2018年公司的營業收入達到31.95億元，同比增長53.39%；淨利潤11.32億元，同比增長65.01%。最重要的原因就在於銷售額佔比超過99%的生長激素產品的業績增長，相比2017年增長近10億元，增幅達到52.05%。其中，2018年重組人生長激素注射液的銷售額超過20億元，毛利率高達96.97%。

可見，在產品非常賺錢的同時，公司的業績還持續放量，也難怪金賽藥業的創始人金磊、林殿海敢於向母公司長春高新提出未來三年累計實現扣非後淨利潤不低於58.27億元的業績承諾。

除此之外，金賽藥業還擁有注射用重組人促卵泡激素等核心產品，並且屬於國內首仿，在2015年獲批上市銷售，三年後的2018年營業總收入達到1.35億元，同比增長197.32%，毛利率也從22.13%增長至65.48%。目前，國內的重組人促卵泡激素注射劑市場格局爲，默克雪蘭諾佔比62.75%，默克佔比34.3%，而金賽藥業目前的佔比只有2.95%，仍有非常大的增長空間。

同時，長春高新還有長春百克生物和吉林華康藥業兩家公司，前者是經營高毛利的疫苗業務，2018年總營收也達到10.31億元，後者則是中西藥的銷售，營業收入也有5.27億元。兩家公司的貢獻也是給長春高新的業績提供了強有力的貢獻。

所以，從安科生物和長春高新這兩家公司的生長激素銷售情況來看，明顯長春高新的銷售額大於安科生物，但是後者除了有生物製品業務以外，還有業績增長快速的中成藥業務作爲補充。所以，從產品結構這點來看，安科生物的業務彈性比較大。

那是否可以說明安科生物其實可以通過“奇招”來攻克長春高新“這座大山”呢？我們來看下這兩家公司過去五年以來的財報情況就能見分曉了。

03 經營能力能否支撐安科生物“單挑大龍”？

先來看兩家公司長春高新和安科生物的總營收和淨利潤及其增長情況對比：

從上面兩圖可以看出：從體量上來看，過去五年以來長春高新的總營收和淨利潤都遠遠高於安科生物。如果剔除2018年長春高新的6.05億元房地產營收和1930.28萬元的服務業，單純製藥業務的營業收入也有47.5億元，也是安科生物總營收的3.25倍。除了有房地產的部分業務外，最重要的原因就在於安科生物在同質化競爭中，生長激素業務的市場份額被長春高新逐步搶走了。

這點從銷售區域的增長情況就可以看出，兩家公司的銷售戰場都集中在華東、東北、華中和西南等地，加上都是屬於生長激素和中成藥的同質化產品。

在這些主要區域的戰場裏，很明顯華東、東北和華北等地的市場份額被長春高新搶走了，特別是華東和東北地區，長春高新2018年的總營收分別爲10.55億元、7.62億元，兩個區域加起來18.17億元就已經佔了約54%的銷售比例。

反觀安科生物，最高區域的華東（不含安徽）和華中西南，總營收分別達到3.44億元和2.22億元，合計才5.7億元佔比也達到了51.6%。所以從銷售規模就可以看出，明顯長春高新的銷售能力更高。

當然，這也跟公司所在區域有關，長春高新已經多年深耕在華東和東北等地，具有得天獨厚的優勢，而位於安徽的安科生物，要去搶“地頭蛇”的地盤，勢必在天時地利人和方面都有所欠缺。

再從各自的增速來看：2014-2016年，安科生物的總營收增速明顯高於長春高新，在2017年首次被長春高新超越；淨利潤增速方面，2018年安科生物比上年同期下降5.25%，顯著低於市場預期，而總營收比上年同期增長33.32%，2018年的業績出現“增收不增利”的情況。

反觀長春高新，多年以來一直保持着穩健的增長，2014-2018年五年間的總營收年均複合增長率爲18.9%，淨利潤爲25.9%，而安科生物過去五年間的總營收CAGR爲21.95%，略微高於長春高新，但是淨利潤的CAGR指標卻只有19.05%，屬於典型的“增收不增利”情況。這其中最重要的原因，就在於安科生物最近幾年銷售費用的不斷提高。

根據安科生物2018年的財報顯示，第四季度因重組人生長激素、重組人干擾素等基因工程藥物未能及時滿足市場快速發展帶來的供貨需求，短期內影響了高毛利產品的收入增速，從而影響了淨利潤的增長。

更重要的原因，從上圖中就可以看出，2018年公司的銷售費用高達6.41億元，同比大增72.54%，銷售費用率也是同比大增9.96個百分點至43.83%。

對於銷售費用的大幅增加，使得投資者“大跌眼鏡”，這直接導致了2018年業績的急劇下滑，遠遠低於市場預期。安科生物在2018年財報中是這麼解釋的，“主要是因爲公司本期收入增長較多、銷售費用相應增長，以及公司爲推進精細化營銷策略，部分產品銷售由原先代理模式改爲由公司直接負責或共同建設模式，加大了學術推廣及銷售終端開發力度，市場推廣費及會議費增長較大所致。”

安科生物的市場推廣費由2017年的3623萬元增加至2018年的2.28億元，會議費由2017年的4088萬元增加至2018年的1.41億元。可見，公司銷售費用花的錢實在太快太多。

如果熟悉A股醫藥公司經營模式的投資者，一定對這些銷售項目並不陌生，比如步長製藥、龍津藥業等等，曾經銷售費用佔營收的比例都超過70%。但藥企銷售費用高的問題，也是目前我國醫藥行業的“通病”。

根據數據顯示，自2012年以來國內醫藥企業的銷售費用幾乎年年增長，2018年就達到了2000億元。“重銷售、輕研發”的經營模式也是我們跟歐美藥企“重研發、輕銷售”的根本區別。

歸其原因，主要是受2017年“兩票制”全國實施的影響，使得安科生物和其他部分製藥類醫藥公司的銷售費用大幅上升。因爲在實行“兩票制”後，原本應該由代理商公司承擔的一些市場推廣費等銷售費用，就需要由藥企來承擔。再加上安科生物自己又要做市場推廣，因此銷售費用就居高不下了。

雖然2018年長春高新因爲金賽藥業的收入增加使得銷售費用增速有所下降，但是最近幾年公司的銷售費用同比增長率也是非常高的。

2016年銷售費用只有9.48億元，但是2017年增加到了15.65億元。而2018年長春高新的研發費用只有3.28億元，佔總營收的比重只有6.1%。

而且，2017、2018這兩年的銷售費用漲幅卻高達121%，2018年20.95億元的銷售費用還是研發費用的6.39倍。2019年上半年，長春高新的銷售費用爲11.74億元，同比增長19.17%，佔營收比爲34.61%。而研發投入也只有1.94億元，僅同比增長不到4%，也是明顯低於銷售費用增幅。

不過，好在這兩家公司的銷售毛利率過去五年以來的銷售毛利率都不算低。

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從上圖可以看出，長春高新的銷售毛利率高於安科生物，而且2019年以來保持平穩上升的態勢。

安科生物，2019年的銷售毛利率卻保持平穩。最重要的原因就在於金賽藥業的研發團隊實力雄厚，畢竟是國內首家自主研發成功三種不同劑型生長激素的公司。而且，毛利率更高、產品競爭力更強的水針和長效製劑生長激素，能夠持續爲公司帶來更多的業績增量。

反觀安科生物目前只有會在未來逐步被水針替代的粉針生長激素，而水針產品目前還不能給公司帶來非常大的銷量，因此毛利率還不能有所提升。

但是，安科生物在2019年3月以12.88元/股的價格在深交所非公開發行新增股份5295.34萬股，募集資金總額不超過6.82億元。公司將會把其中的9000萬元用於投入年產2000萬支重組人生長激素生產線擴建提升項目，將產能從1000萬支擴充至3000萬支，預計全部投產後可新增公司年銷售收入7億元。

因此，可以預測公司從2020年開始粉針和水針這兩款生長激素的銷售將會給公司帶來更大的業績貢獻。

另外，安科生物通過定增募集的資金，有2.8億元是用在單抗產品的研發項目，1.27億元是用在了精準醫療創新中心。這也就說明了公司對產品結構進行了調整，未來會在保持生長激素穩定增長的基礎上，擴充單抗的業務。

最重要的原因就在於單抗的市場更大，由於我國腫瘤的發病和死亡率在逐年上升，國內對抗體藥物的需求巨大。根據數據顯示，預計到2025年，我國抗體的市場規模將超過300億元。

從安科生物2019年的項目投資規劃也可以看出，管理層能夠儘早意識到生長激素的市場趨於飽和，並且提前做出未來我國醫藥行業更多的偏向於單抗等創新藥的發展趨勢，這點可以給管理層點贊。

但是，同樣看到機遇的肯定不止安科生物一家，很多藥企都瞄準佈局了要搶佔這塊市場。因此，對於公司能否分到更多的“蛋糕”，就要看安科生物的研發實力和運營能力了，一切交由時間來解答。

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04 結語

綜上所述，我們可以看到安科生物最近兩年在生長激素業務方面相比長春高新還有差距，主要的原因就在於研發方面，金賽藥業擁有更好的研發實力。因此，在產品的核心競爭力方面，擁有三種劑型生長激素的長春高新有更多的話語權。

不過，按照管理層的規劃，安科生物的水針生長激素預計最快可以在2020年解決產能問題，實現業績的放量。同時，安科生物的中成藥銷售最近幾年也保持着快速的增長，爲公司的業績貢獻了不小力量，如果未來依然保持着穩健增長的話，大概率又會重新走上快速成長的軌道。

目前來看，這兩家公司都呈現出了“銷售費用高，研發費用低”的典型現象。從公司實施的策略來看，主要是由於長春高新多年處於幾乎壟斷國內生長激素的局面，更多是把錢投入到銷售費用上，在其他公司的研發能力沒有上來之前，儘快賣的更多，才能賺的更多，因此對於研發的投入相對較少，但這也是穩健的戰略。

而安科生物走的是“臥薪嚐膽型”的戰略，除了注重本身生長激素、中成藥等產品的內生性增長之外，公司也在通過不斷地收購來積攢更多的“法寶”，比如單抗等，從而增加公司的核心競爭力。

所以，綜合來看，可以判斷出長春高新是一家步入成熟期的公司，目前做的就是通過已有的產品來不斷搶佔市場份額，繼續穩固其生長激素的龍頭地位。

而安科生物則是處於平穩成長的階段，未來在生長激素、中成藥和單抗等衆多產品持續放量的情況下，公司也會逐步步入成熟期

。本文來源於-阿爾法工場研究院

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