作者

但堂華 聯繫人，SAC執業證書編號：S0080116080033

朱韋康聯繫人，SAC執業證書編號：S0080117080045

積極財政政策如何發力？

上期週報我們討論了居民消費乏力、消費升級遇阻的原因，除了地產週期放緩、居民槓桿難加之外，包括所得稅和消費稅在內的個稅較高也是壓制消費的另一個力量。既然居民和企業都無力加槓桿，政府加槓桿也就成爲了對經濟重要的支撐力量。大洋彼岸特朗普在17年9月已經公佈了減稅框架，涵蓋了個稅和企業稅減免的各項措施。中國上半年財政支出節奏偏慢，寬財政的進度比較落後。本期週報討論，在不擴大赤字的前提下，後續實施積極的財政政策有哪些可能，如果擴大財政支出，資金來源又是否充裕。

寬財政看點在減稅

在目前財政赤字給定的情況下，積極的財政政策有兩個基本方向，對應中醫和西醫：一是給企業和居民減稅，通過提高私人部門的投資回報率來增加私人投資，由於私人部門的投資效率較高，故總體的效果較好，但是見效慢，相當於中醫。二是增加政府開支，由於政府直接購買服務，經濟刺激見效快，近似於西醫，但是政府資金的使用效率一般，而根據凱恩斯理論，政府支出也會擠出私人消費和投資，在促進經濟增長的效率方面較低。從美國的里根、小布什減稅的影響來看，減稅可以大幅提升美國的私人消費和投資增速，進而帶動美國的長期經濟增長。

在大政府的模式下，中國一向是以政府開支爲主，政策容錯的空間比較有限，08年10月提出的4萬億刺激計劃就是增加開支的典型，配合了寬鬆的貨幣政策，人爲創造了2010年10.6%的GDP增速脈衝，但是好景不長，政府開支也帶來了政府債務的擴張，尤其是4萬億資金由中央撥付的只有1萬億左右（要知道08年全年的中央財政支出就也1.33萬億，09年只升至1.53萬億），剩下的需要地方政府自行籌集，所以引發了城投的大肆擴張。財政支出的剛性特點導致擴張難，收縮也難，現在的經濟狀況也是4萬億後地方財政和增長空間透支的餘波，中央和地方在教訓面前的支出態度都會比較謹慎。

更微妙之處在於，學術研究表明，其實四萬億的財政支出導致了國進民退，市場化程度降低，也拉低了經濟生產的效率，蛋糕也難以繼續做大，而有限蛋糕下國企繼續擠壓民企的生存空間。此時如果再度擴大開支，效率會進一步降低。減稅成了首要考慮的工具，尤其是能夠降低政府在經濟中所佔的比重，提升生產效率。另一方面，拉弗效應下減稅不會過多增加財政負擔，可行性較高。根據拉弗曲線，只有當稅率高於最優值時，降低稅率才能增加稅收收入。過去十年企業和個人所得稅降稅的經驗表明也許我國的稅率已經過高，超過了拉弗曲線的最優值，因此歷次減稅反而能夠提高稅收。

儘管稅收提高，過去的企業減稅能幫企業減負嗎？從實際情況看，我們用應交所得稅比工業企業利潤計算得到工業企業的平均有效稅率（剔除PPI的影響），在2005-2014年間總體在下降（圖1），僅僅在08-09年大幅下降，主要由於2008年企業所得稅新稅法實施，統一內外資企業所得稅，而且法定稅率由33%降爲25%，導致當年稅負明顯下降。但是從2010年開始，稅負開始上升，除了企業由虧轉盈導致稅收增加的因素外，稅收徵管趨嚴、避稅更加困難等可能是原因之一。2016年營改增擴大到全行業後，抵扣鏈條完全打通，影響企業稅負的因素主要是企業經營週期和經營模式。缺乏增值稅抵扣的服務業企業的實際稅負有可能是提高的，可能是2015年後企業稅金高於企業收入增速（圖2）的原因。可見企業的稅負後續仍然有釋放的空間。

年初政府工作報告承諾，今年企業和個人減稅8000多億元，市場主體減輕非稅負擔3000多億元。值得期待的是，面對加速下行的經濟形勢，國務院會議也已經佈置減稅促進消費，減稅進程提速，10月1日開始提高基本扣除額至5000/月，稅率採取新的累進稅率。回顧個稅的歷次改革，主要圍繞起徵點的提高（圖3），最近一次上調個稅起徵點是2011年，相比前幾次上調的絕對幅度較大，2012年的個稅的金額和佔比出現了首次下降（圖4），而且個稅的增速低於人均可支配收入的增速（圖5），但是2013年後，個稅佔比持續增加，個稅的增速也持續高於人均可支配收入的增速，居民稅負較重，主要因爲居民的收入增長後，起徵點沒有隨着增長已經脫節，急需提高起徵點。從06、07和11年三次提高起徵點看，個稅增速不受影響，因此財政收支不受影響。

除了稅收的總量減少，稅收的結構優化也能四兩撥千斤。出於徵稅的便利性，發展中國家多以間接稅爲主體，能夠提高籌集財政收入的效率，而發達國家爲調節收入分配，傾向於徵收個稅等直接稅。中國過去以間接稅爲主體，在流轉、交易環節通過價格而納稅，包括增值稅、消費稅等，17年爲例，全年增值稅、消費稅共徵收6.66萬億，佔比47%，而企業和個人所得稅只有4.4萬億，佔比30.5%。在個人承擔的稅負方面，消費稅和增值稅也遠多於個稅。但是情況已經在好轉，個稅和企業所得稅的佔比在2010年後持續提高，體現了直接稅比重的上升。從公平的角度，由於邊際消費傾向遞減，間接稅體制下，低收入者的實際負擔較重，而個人所得稅、企業所得稅以及開徵在即的房地產稅，都屬於直接稅，可以通過超額累進稅率直接調整收入分配，尤其是房產稅能夠將存量最大的資產納入徵稅對象，有利於促進消費和保證公平。所以降低消費稅、提高個稅起徵點和增加房產稅是一套組合拳，一起出臺效果更佳。

企業的結構性減稅還能幫助實現經濟結構的轉型。對比美國上市公司的研發支出，中國的研發支出還有很大的提升空間。爲促進企業研發開支，今年4月發佈的減稅措施就有很多涉及研發扣減的減稅措施：將享受當年一次性稅前扣除優惠的企業新購進研發儀器、設備單位價值上限，從100萬元提高到500萬元；取消企業委託境外研發費用不得加計扣除限制；將高新技術企業和科技型中小企業虧損結轉年限由5年延長至10年。

國稅地稅的正式合併新聞也值得關注。7月20日，分設24年的全國縣鄉國稅地稅機構正式合併，標誌着全國省市縣鄉四級稅務機構分步合併至此全部完成。同日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《國稅地稅徵管體制改革方案》，明確國稅總局對稅務系統的垂直管理，可以在一定程度上消除原地方稅務局徵收“過頭稅”的現象，遏制徵稅亂象。

綜合看，財政支出主要是在地方層面，而目前地方財政加槓桿的空間已經不大，減稅是中央加槓桿的最易之舉。今年財政在減稅方面動作較多，降低消費稅、提高個稅起徵點和增加房產稅、企業的結構性減稅值得期待。今年財政在減稅方面動作較多，降低消費稅、提高個稅起徵點和增加房產稅、企業的結構性減稅值得期待。

以史爲鑑：經濟下滑的年份財政支出在哪些領域發力？

我國經濟從之前的“高速增長”逐漸轉變爲“中高速增長”，這個過程伴隨着經濟增速的逐步下行，也因此近幾年財政政策從定調上看幾乎都是積極的。從財政赤字目標的設定來看，2009年以來也都是積極的，目標赤字額從1萬億左右一直上升至2017年的2.38萬億（2018年持平2017年目標赤字額水平）。但實際上，如果當年實際執行的財政赤字甚至大於年初設定的目標赤字，那麼能夠說明那一年的財政政策是更爲積極的。由於存在可用於調節實際赤字和目標赤字的資金池（由調節性基金和結轉資金構成），實際赤字額可以用池子中的資金調節至與目標赤字相等，從而滿足赤字率約束。因此，我們考察反映實際支出的指標，往往考察的是調節前的收支差額，即一般公共預算收支差額。從歷史上看，實際支出高於目標赤字的年份，是2009-2011年，以及2015年-2017年。因此，我們重點考察09年和15年財政支出明顯發力的領域。

從08年-17年各領域的財政支出增速來看，09年和15、16年的財政支出增速的提高也最爲明顯。09年最突出的是交通運輸領域，財政支出同比增速達206%，其次是節能環保（124%）、農林水事務（116%）和醫療衛生（100%）。當時4萬億計劃中，約1.5萬億投向鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造，約3700億投向了農村水電路氣房等民生工程和基礎設施，有1500億元投向了醫療衛生、教育、文化等社會事業發展。一系列的政府投資成功拉動了內需，幫助經濟渡過了金融危機。可以看出，當時的投資主要是以基礎建設投資爲主，成功帶動了製造業投資的復甦，對沖了房地產投資的下行。

2015年財政在金融監管領域的支出增速是超過100%的，或許與股災救市有關。16年財政支出最突出的特點就是住房保障支出同比增速達到將近400%，棚改相關配套支出是16年積極財政政策的主要發力點。2015年6月，國務院頒佈《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，2015-2017年要完成1800套棚改任務，正式宣告了棚改貨幣化安置的大幕。此舉成功化解了許多城市的房地產庫存，並且貨幣化安置部分極大地促進了消費需求，同時帶動地產投資增速從15年底的2.5%的水平上升至16年-17年幾乎都在6%以上的水平。

2018年來看，出於地方政府債務負擔和過去大規模支出的教訓，財政支出結構或偏重扶貧、環保、科創類支出，基建支出或仍低迷。從財政支出同比增速來看，支出的重點領域是科學技術（圖7）、社會保障和就業、金融監管。今年扶貧和農田水利支出增速一直不高（圖8），主要因爲農田水利建設投入涉及的管理部門較多，包括髮改委、農業、水利、財政、開發辦、扶貧辦和土地管理等部門都參與支農資金的分配和管理，多頭管理和資金分散，甚至出現重複建設的情況，降低了資金的使用效率。

與09年的基礎設施建設、16年的棚改不同，今年的財政支出不再是大規模的固定資產投資這樣的“猛藥”，而更多的重點在科技、社會保障和金融監管這些“良藥”。“猛藥”副作用大，推升資產價格，但見效快；“良藥”利於長遠，但見效慢。在當前我國經濟面臨較多外部摩擦、內需不足經濟下行壓力較大的情況下，財政支出這劑良藥興許更需要配合大力減稅的措施，中央政府多管齊下加槓桿，才能托住經濟這面大旗。

財政資金充裕爲寬財政託底

政府存款來看，在中央高度關注財政資金盤活工作的情況下，今年財政存款的庫存水平與去年相比仍舊有所增加，6月末在財政有較大幅度支出之後，國庫財政存款仍舊有3.2萬億的水平，比去年同期增加了將近4000億元。財政存款的投放對於市場形成了基礎貨幣投放，按照當前貨幣乘數5.56計算，與去年同期相比增加的4000億元能夠形成廣義貨幣的回籠約2萬億元。從這一點來講，雖然央行今年以來力圖保持合理充裕的流動性水平，但由於國庫財政存款的增加，對沖了部分流動性，實際上今年看來財政存款形成貨幣效果是緊縮的。實際上，從14年開始，國務院就開始對提高財政資金使用效率高度關注（第一份系統性的要求盤活存量、加快支出的文件是“財預[2014]85號”），此後又頒佈了多項措施提高財政資金使用效率，財政存款結束了以往高增長的勢頭，15年至今財政存款餘額水平總體較爲穩定。

國庫的政府存款中，主要包含公共預算資金（含稅收收入和非稅收入等）、政府性基金預算資金（主要包括土地出讓收入和彩票公益等）以及國有資本經營預算資金（主要包括國家出資企業所得利潤、國有資產轉讓收入等）。從公共財政收支來看，今年以來財政支出增速不及收入增速（14年至今財政支出增速除年初因素以外幾乎都高於收入增速），帶來財政收支盈餘；全國政府性基金收支差額自15年以來再創新高。（備註1：2018年3月，財政部印發《預算穩定調節基金管理暫行辦法》。《暫行辦法》提出，政府性基金預算結轉資金規模超過該項基金當年收入30%的部分，應當補充預算穩定調節基金。預算穩定調節基金規模能夠滿足跨年度預算平衡需要的，應當加大沖減赤字、化解政府債務的力度。近年以來相關盤活存量財政資金措施見附表。）

此外，之前年度的財政結餘可爲今年財政支出提供資金。從2018年的政府性基金預算收入來看，今年政府土地出讓金增速尚可，有助於此後的結轉資金調入。

因此今年上半年來看，財政存款投放不足。而下半年來看，財政收入的高增長，加上土地出讓收入的高增長可能帶來的更多的政府性基金劃撥補充預算穩定調節基金，下半年財政支出的子彈預計將較爲充裕。

如果財政存款投放加快以及盤活存量仍不足以支撐經濟，那麼後續中央赤字的增加就會變得比較必要。但每年赤字的變動需要經過人大審批，如果是擴大預算赤字的政策，可能也需要等到明年才執行。

注

報告原文請見2018年7月21日中金固定收益研究發表的研究報告。

相關法律聲明請參照：