摘要：展望未來，考慮到消費和投資的恢復有賴於居民和企業對經濟預期的修復，很難如生產一樣快速回暖，疊加未來外需仍有較大的下行風險，可能出現需求的恢復速度持續慢於生產端，供過於求帶動生產再度回落的情況。未來考慮到消費和投資的恢復有賴於居民和企業對經濟預期的修復，很難如生產一樣快速回暖，疊加未來外需仍有較大的下行風險，可能出現需求的恢復速度持續慢於生產端，供過於求帶動生產再度回落的情況。

來源：屈慶債券論壇

原標題：需求的恢復慢於供給，警惕生產端二次探底風險——江海證券債市策略2020-5-15

1、當日市場回顧及交易反思

今日利率整體呈現震盪下行趨勢，在上午MLF縮量續作未降息，4月經濟數據較3月顯著改善，500億30年國債發行等諸多利空因素的影響下，市場利率並未明顯上行，反映出利率經過前期的大幅調整和昨日的衝高回落，恐慌情緒已經明顯緩和，隨着利空因素的逐步兌現，市場利率進一步上行的動力明顯減弱。

午後利率震盪下行，尤其是3-5年品種下行幅度尤其顯著，一方面體現出市場對資金面維持寬鬆的一致預期，另一方面也體現出市場配置需求依然旺盛。

展望未來，4月是經濟全面恢復以來的第一個月，4月經濟數據反映了經濟運行迴歸正軌後的真實水平。考慮到4月消費、投資數據的改善幅度不及預期，失業率進一步攀升，經濟V型復甦已然無望，此前市場對經濟過於樂觀的預期需要得到修正。而供給壓力的高峯期雖未過去，但邊際增幅也將逐步收斂，隨着利率反彈後對配置盤的吸引力上升，供給對市場情緒的衝擊也將逐步緩和。貨幣政策雖未進一步寬鬆，但經濟復甦偏慢決定了貨幣政策寬鬆趨勢仍在。影響市場的利空因素正在逐步減少，潛在利多因素正在逐步增加，雖然輕言利率重拾下行趨勢還爲時過早，但對於利率的走勢未來可以更積極一些。

2、早盤市場策略

在今日30年國債發行壓力較大和4月份宏觀數據公佈在即的時候，昨日利率高開低走，午後明顯下降，說明市場情緒得到一定的修復，也可能是認爲利空逐步出盡，而債券利率調整到了高位，投資價值體現。昨日海外市場，歐洲股市大幅下跌，表明股市二次探底壓力增加。美國方面，周度失業數據再度超過預期，就業壓力很大，美股收漲，但是盤中出現大幅波動。美國有些州放鬆防控復工後，新增病例明顯增加，在疫情壓力下，復工的節奏或低於預期。整體而言，需要警惕海外市場對經濟過於樂觀的預期下的股市可能出現的二次探底。

今日看點是4月份宏觀數據，30年國債發行情況和股市的走勢。宏觀數據方面，3-4月份經濟改善較爲明顯，但是後期持續性存疑；30年國債利率此前已經明顯回升，投資價值開始顯現，雖然下週依然還有較大供給壓力，可能制約利率下行空間，但是壓力也在逐步緩和，警惕機構可能提前介入而不是等供給壓力完全結束；股市方面，最近走弱跡象明顯，或利於債券市場。

不確定的則是MLF和OMO的變化，沒有，影響不大；有，可能就是驚喜。

整體而言，我們認爲經歷了此前的大幅調整後，我們對目前的債券市場並不悲觀，倉位上可以更積極的應對。穩妥點，投資3-5年債；激進點，佈局10年品種。繼續規避30年品種，即使利率高點可能也已經探明。

3、需求的恢復慢於供給，警惕生產端二次探底風險

剛剛公佈的4月經濟數據顯示，工業生產加速恢復，好於預期，投資和消費雖與3月相比有所改善，但改善幅度低於預期，失業率上升至6%。總體來看，4月經濟數據反映出供給端和需求端的割裂在進一步加大，在復工復產政策的推動下，工業生產的恢復速度明顯較快，但需求端受制於企業對未來預期的惡化和居民收入的下降，恢復速度慢於生產端。

實際上，4月份的數據基本是全面復工復產後的宏觀經濟情況的真實反映，但是消費和投資低迷，這說明經濟面臨的壓力還是很大，後期很難出現v型復甦。

未來考慮到消費和投資的恢復有賴於居民和企業對經濟預期的修復，很難如生產一樣快速回暖，疊加未來外需仍有較大的下行風險，可能出現需求的恢復速度持續慢於生產端，供過於求帶動生產再度回落的情況。隨着國內經濟逐步回到正軌，未來需要把關注的焦點由數據的環比變化轉移到累計同比的變化上來。

4、午盤市場綜述

上午重要數據和事件公佈較爲密集：首先昨天到期的MLF今日縮量續作，反映了一方面央行保持流動性平穩的基調未變，另一方面短期內繼續加碼寬鬆的意圖有所減弱，這也是經濟數據邊際改善，貨幣政策密集寬鬆後進入觀察期的必然表現。從實際效果來看，本月央行通過定向降準投放2000億，MLF投放1000億，MLF到期回籠2000億，即使不考慮持續投放的再貸款資金，整體流動性的供給無論是從數量還是價格的角度都是進一步寬鬆的，因此不必過度關注MLF縮量和未降息。

隨後公佈的4月主要經濟數據整體喜憂參半，一方面4月數據同比普遍較3月明顯改善，工業單月同比轉正，消費投資單月同比跌幅明顯收窄，證實了4月經濟較3月回暖；另一方面失業率上升至6%，投資和消費的回暖速度慢於市場預期，反映出經濟復甦的速度並沒有市場預期的那麼樂觀，未來就業的壓力給消費帶來的壓力依然存在，經濟不存在V型復甦的可能。展望未來，考慮到消費和投資的恢復有賴於居民和企業對經濟預期的修復，很難如生產一樣快速回暖，疊加未來外需仍有較大的下行風險，可能出現需求的恢復速度持續慢於生產端，供過於求帶動生產再度回落的情況。

臨近中午市場普遍關注的30年國債招標結果公佈，雖然中標利率略高於市場預期1bp左右，但考慮到單隻500億的巨大供給量，且認購倍數整體較爲正常，表明配置盤認爲目前的利率水平是有價值的，配置需求已經開始逐步釋放。考慮到未來利率債供給壓力雖然依然存在，但進一步大幅上升的可能性已經不大，且隨着利率的反彈配置價值也逐步凸顯，本輪利率調整的頂部已經基本探明。

綜合來看，上午的數據和事件對市場整體偏利空，但市場表現較爲平靜，預期中的供給衝擊也波瀾不驚，後續除了繼續關注供給壓力的釋放情況外，市場短期已無太多利空因素，可以對未來的利率走勢更積極一點。

5、工業基本恢復正常，需求是主要矛盾——4月經濟數據點評

上午統計局公佈了4月經濟數據，數據顯示4月工業生產繼續恢復但斜率放緩，投資消費補償性回暖。具體來看：

現階段恢復情況生產>投資>消費。4月工業增加值同比已轉正（3.9%），固定資產投資-2.2%，但社零同比-7.5%，需求不足是最大隱憂。環比表現看，3月工業企業基本復工，4月生產增長斜率明顯放緩（環比增速從3月的32%降至2%）；投資尤其是基建明顯改善（4月環比增6.2%），消費恢復速度最慢（4月環比增0.3%）。

工業生產方面，4月反彈主因仍是恢復性增長，經過兩個多月的復工復產後，過半主要行業已基本恢復正常生產節奏，未來生產端走勢主要取決於下游需求變化。4月工業增加值同比增速反彈幅度最大的行業，如汽車製造、專用設備製造、通用設備製造、金屬製品製造等，3月復產速度普遍偏慢，即隨着產業鏈協同復產鏈條打通，4月生產端仍在補缺口。以統計局公佈的17個主要行業看，其中10個行業4月增加值同比增速已超過去年12月，說明過半行業生產已經步入正常狀態。外需的壓力尚未完全反映在數據上，出口交貨值同比增1.1%。 

投資需求來看，基建領銜投資反彈，房地產韌性最強。1-4月基礎設施投資同比-11.8%，製造業投資-18.8%，房地產開發投資-3.3%，降幅分別比1-3月份收窄7.9、6.4、4.4個百分點。4月固定資產投資中基建恢復速度最快，但作爲內需刺激的主要抓手，基建反彈力度仍顯不足。相比而言，現階段地產投資尤其是施工投資仍是穩投資的壓艙石。邊際上看，4月隨着銷售情況轉好，新開工面積同比增速回升，是支撐房地產投資反彈的主要動力。

消費端，4月餐飲、可選消費開始補償性恢復，但必需品消費與可選消費分化嚴重。4月隨着防疫管控的進一步放鬆，餐飲等外出型消費改善，汽車、家電傢俱等地產後週期消費、服裝、金銀珠寶等可選消費明顯增多。但從銷售額同比增速的絕對水平來看，消費品類之間分化嚴重，糧油食品、飲料、中西藥品等必需品，以及通訊器材、文化辦公用品等消費升級類商品銷售額同比增速已經超過去年年底，但服裝、金銀珠寶、家電傢俱等地產後週期消費與疫情前仍有較大差距。目前汽車銷量已接近疫情前水平，但持續性有待繼續觀察。

就業壓力顯現，逆週期調控政策需要繼續加碼。就業壓力主要體現在四個方面：第一，1-4月全國城鎮新增就業354萬人，與上年同期相比少增105萬人，就業規模整體收縮。第二，4月全國城鎮調查失業率爲6.0%，比3月份反彈0.1個百分點；其中16-24歲人口、25-59歲人口調查失業率分別爲13.8%、5.5%，分別比3月份高0.5、0.1個百分點，應屆生就業壓力大。第三，4月全國企業就業人員周平均工作時間爲44.3小時，比3月減少0.5小時，加班趕工似乎讓位於訂單不足。第四，統計局調研結果顯示，4月末外出農民工規模恢復至往年的九成，但目前大部分行業已經恢復正常生產，這部分農民工未來或難回到就業崗位。

總體來看，現階段工業已經恢復正常生產節奏，經濟的關鍵矛盾是需求能否支撐生產。潛在的風險點一是外需壓力，二是聚集性、接觸性消費恢復速度，三是居民收入預期惡化後汽車等耐用品消費是否會二次探底。我們認爲二季度GDP大概率轉正，但難以回到疫情前水平，逆週期政策仍需繼續加碼，債市總體安全。