來源 |  《當代金融家》雜誌2020年第6期，原題爲《探索國際巨災債券發展經驗對我國啓示》

近年來，隨着我國經濟發展的腳步逐漸加快，如地震、洪水、瘟疫等自然災害事件造成的損失日趨加重，使國家財政越來越難以承受，不僅降低了巨災救助效率，而且不利於經濟發展的可持續性。面對此類風險損失，發達國家市場多采取由保險機構承保，並將風險責任分保給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），再由SPV發行巨災債券，將風險分散給更多普通投資人的方式，提供一定比例的保障；發展中國家則多數採取由政府或政府基金作爲發起人，並通過國有保險機構將風險責任分保給國際再保險公司，再由再保險公司將風險責任轉分保給世界銀行設立的SPV，發行巨災債券提供風險保障。

國際巨災債券的發展經驗

美國巨災債券的發行運作

美國巨災債券起步早發展快。到目前爲止已成功發行30多筆，USAA公司是美國巨災債券最大發行者。1997年6月USAA通過開曼羣島Residential Re．發行首隻1年期颶風巨災債券，發行量4.77億美元。USAA巨災債券發行包括A-1和A-2兩部分。A-1部分只有利息（不包括本金）有風險，是AAA（最高）投資等級；A-2部分，本金和利息都有風險，是BB級（低投資等級），A-2部分的風險準備金是A-1部分兩倍多。

巨災債券的發行主要包括三方面費用：一是違約風險保證金；二是設立特別目的機構（SPV）費用；三是投資銀行業務成本。USAA巨災債券約定的觸發條件是3級以上的單一颶風給USAA公司造成的損失，暴露期爲一年。債券到期時，若沒有達到觸發點，投資人即可完整地得到本金與利息。若達到觸發點，投資者認購的若是本金保證型巨災債券，SPV（特殊目的機構）會足額償還債券本金給投資人，但會延遲支付；若是本金風險型巨災債券，將對投資者減少或不支付本金與利息。由此交易，USAA公司獲得10億〜15億元損失的80%返還。

日本巨災債券的發行運作

日本是地震風險多發國家。1997年12月，Tokyo Marine & Fire通過Parametric Re發行9000萬美元巨災債券，觸發條件爲10年內東京地區發生7.1級以上地震。Parametric Re通過參數模型設計在東京不同區域的地震震級與本金損失相關聯。如果債券期限內東京核心區域發生7.1級地震，投資者將損失70%本金。如果在東京郊區發生7.1級地震，投資者將損失44%本金。

歐洲巨災債券的發行運作

瑞士再保險公司是歐洲巨災債券主要發行人。2006年6月，瑞士再保險公司配售9.5億美元的自然巨災債券，並制定Successor計劃針對每一種風險因素提供了風險分佈圖和風險觸發點，投資者可以在單個風險和多項風險組合中的不同風險層和觸發點選項之間進行選擇。

國際巨災債券的主要特點

以高收益債券爲主

巨災債券期限一般爲3年，主要集中在BB評級，大多爲高收益債券，平均發行利率爲5%〜10%，單隻規模集中在1億美元至4億美元之間。巨災債券發行規模受巨災影響，通常災後明顯上升。但投資者對風險的疑慮也會增加，促使發行利率上升，如2005年卡特里娜颶風襲擊美國後，2006年巨災債券的發行量和發行利率同步上升。

發起人和投資者類型不斷豐富

巨災債券發展初期，發起人以美日歐的保險公司、再保險公司爲主。隨着市場發展，政府及其管理機構、被保險機構開始作爲發起人。發展中國家正在持續嘗試，墨西哥、菲律賓、智利、哥倫比亞、祕魯等均有發行巨災債券。

投資人主要爲非傳統投資者，如專注於保險風險的巨災投資基金等

近年來，對沖基金、主權財富基金、養老金和共同基金等另類投資者所佔市場份額不斷提升。2019年巨災基金投資佔巨災債券投資規模的比重達59%，對沖基金和共同基金佔比分別爲11%和5%。

觸發機制以損失賠償型爲主

包括損失賠償型、行業損失型、物理參數型和模型損失型。損失賠償型觸發機制是以發起人的實際損失爲基礎設計債券清算條件，由投資者在約定限額內承擔發起人特定的風險暴露，有利於保險公司針對特定保單精準管理風險，故該類型發行量最大，截至2019年底，損失賠償型巨災債券餘額佔比達67%。

觸發風險較高

截至2019年底，全球累計有62只巨災債券觸發清償條件，本金的損失合計約27.15億美元，損失率整體介於BB和B評級的公司債之間。當觸發清償條件，債券本金損失往往較大，62只巨災債券有30只本金損失超過50%，其中17只損失100%。

我國巨災債券的發行案例及設計思路

我國巨災債券的發行案例

2015年7月，中國再保險股份有限公司所屬子公司中再產險在境外成功發行首隻以地震風險爲保障對象的巨災債券，該巨災債券發行規模爲5000萬美元，發行期限爲3年，特殊目的機構Panda Re設立在百慕大。中再集團及中再產險以再保險轉分的方式，將其所承保的部分國內地震風險分保給特殊目的機構Panda Re，再由Panda Re在境外資本市場發行巨災債券進行融資，以融資本金爲這部分風險提供全額抵押保險保障。此次巨災債券發行的定價以中再產險2015年巨災模型公司（RMS）的地震累計模型結果爲基礎，綜合國內外債券市場調整風險附加。

在政策層面，2015年“巨災債券運用與監管”被列爲保險業“十三五”規劃重點研究課題。2016年9月，保監會發布《中國保險業發展“十三五”規劃綱要》指出，推動巨災債券的應用，逐步形成財政支持下的多層次巨災風險分散機制，研究建立巨災風險管理數據庫。

巨災債券觸發機制的兩個思路

一是參照各省級行政單位啓動的突發公共衛生事件響應等級，達到一定級別（如特別重大突發公共衛生事件）啓動觸發機制。如近期新冠肺炎因其傳染性強、影響範圍大，大部分省市啓動了Ⅰ級響應。但這種方法的弊端是巨災事件影響程度和損失大小難以量化，會造成較大影響和較小影響的事件被同等對待。

二是參考世界銀行流行病債券，設定一定量化標準，如死亡人數、增長速度、蔓延趨勢等，如達到相應標準，則觸發賠償條款。但流行病債券觸發條件過於苛刻，難以起到避免疾病蔓延的作用。巨災債券在設置觸發機制時可考慮將觸發量化條件降低，使巨災債券真正起到儘早干預的作用。

巨災債券觸發機制的閾值選取

巨災債券的閾值即爲巨災債券執行賠付的觸發點，即巨災造成的損失達到閾值時，巨災債券不再正常還本付息，轉而利用本金和利息對巨災造成的損失進行救助。閾值的選取主要考慮兩個方面。首先，較低的閾值會使債券價格下降，發行成本顯著上升，較高的閾值會使債券的價格會上升，發行成本相應的也會下降；其次，閾值的選取會影響巨災損失的賠付情況，較高的閾值會令許多閾值以下的巨災損失得不到賠付，或賠付時間嚴重滯後；較低的閾值可以更好地覆蓋巨災造成的損失，但投資者可能面臨較大損失。

推進我國巨災債券發展的建議

我國巨災事件主要有發生頻率低、風險損失大、突發性強等特點。一是巨災事件發生頻率可能是幾年、幾十年甚至上百年一次。大範圍流行病的發生頻率也很低。二是地震、洪水、流行病等影響範圍較大，一旦發生會使大量保險標的同時受損，造成數以億計的鉅額經濟損失。僅靠保險公司難以完全承擔賠付。三是巨災事件作用機制複雜，事前難以準確預測。因此，建議除允許傳統保險公司和再保險公司發行巨災債券外，可進一步探索建立由其他發行主體設計發行巨災債券的運作機制，設計科學的發債機制和償債機制，實現資金的保值增值。

一是探索構建中國特色的巨災債券運作機制。

對大型企業，建議可在發行企業債券時增加“巨災條款”；對中小型企業，建議可通過SPV和銀行直接發行巨災債券或進行巨災ABS融資。對以企業爲主體發行的存量債券，建議給予一定期限內可申請增加巨災條款的權限，或在原債券發行文件中補充巨災條款，給予企業自由選擇轉換的權利。如企業選擇此條款，債券票面利率即相應提高0.5%，一旦發生巨災事件，企業可享受申請順延半年或一年支付利息的權利；如企業未選擇此條款，則債券票面利率保持不變，當發生巨災事件時，仍要如約即時支付利息。但未來企業新發債券時仍可擁有自由選擇巨災條款的權力。

對地方政府，建議發行巨災債券的期限宜以長期爲主，採取5年、10年、30年期等，緩解巨災給地方公共財政造成的壓力，平滑短期支付衝擊。地方政府巨災債券的收益率應高於同期國債收益率水平，略低於同期企業發行的巨災債券收益率。

二是大力發展債券市場，爲巨災債券發行創造條件。

應建立嚴格的評審標準和專業的信用評級機構，由專業的風險評估機構對其進行合理評估和資深的發行人對其進行合理定價。

三是構建巨災風險模擬模型和巨災風險指數體系。

應不斷深化相關研究，有效運用多種技術手段模擬不同程度的巨災風險損失分佈參數，構建完備風險巨災模擬模型，建立巨災風險保障體系。加快建立巨災風險指數體系，進一步降低巨災債券的基差風險。

四是建立科學有效的激勵約束機制。

首先，多數投資者屬風險迴避型，對創新型金融產品接觸較少，需要政策引導支持、培育擴大投資者羣體，探索引入養老金、主權財富基金投資長期機構投資者；其次，適度引入政府信用支持建立信用保證機構，爲巨災債券的發行提供擔保，增強巨災債券的流動性和吸引力。 

（作者單位爲中央國債登記結算有限責任公司中債研發中心。本文僅代表作者個人觀點，不代表所任職單位意見）

市場·聯通

1

增強債券市場韌性提高服務實體經濟能力

馬賤陽    中國人民銀行金融市場司副司長

任何事物的發展都有其客觀規律和發展邏輯，要在總結歷史經驗教訓和成功經驗的基礎上，進一步推進中國債券市場的創新發展和改革開放。顯而易見的是，打造一個僵化一統的債券市場，是不利於增強債券市場韌性的。

2

以票據市場規範創新助力中小微企業發展

宋漢光   上海票據交易所黨委書記、董事長

上海票據交易所自成立以來，以系統建設和制度建設爲依託，全面提升票據市場規範化、市場化、專業化水平，爲票據市場更好服務中小微企業提供了良好的環境。隨着越來越多中小微企業使用票據，票據市場服務中小微企業的作用也在逐步增強。

3

發揮債券市場優勢紓解中小企業融資難題

曹媛媛    中國銀行間市場交易商協會副祕書長

債券市場作爲直接融資市場，具有產品標準化程度高、信息披露制度完善、投資人分散等天然特點，應借鑑國際成熟市場發展經驗，結合我國市場發展需求，不斷豐富債券市場品種、推出精準化的產品和服務，進一步紓解中小企業融資“腸梗阻”這一世界性難題。

改革·創新

4

發展信用違約互換破解中小微融資困境

孫麗豔單位爲中國人民銀行上海總部，陳華單位爲中國證券登記結算有限責任公司

本文結合中小微企業特點、融資方式和融資面臨的約束條件，提出發展信用違約互換，通過分散信用風險和釋放商業銀行資本金使信貸資源流入中小微企業，以破解中小微企業融資困境。

5

探索國際巨災債券發展經驗對我國啓示 

商  瑾    中央國債登記結算有限責任公司中債研發中心

2020年初新冠肺炎疫情蔓延造成我國國民經濟和企業經營的鉅額損失。今後，如何有效避免類似巨災事件的巨大沖擊值得深入思考。建議除允許傳統保險公司和再保險公司發行巨災債券外，探索建立由其他發行主體設計發行巨災債券的機制，爲維護社會穩定更好提供針對性保障。

6

小微金融債券的抗疫功能及其風險管控 

鄭聯盛單位爲中國社會科學院金融研究所，劉洋單位爲中國社會科學院研究生院

在疫情衝擊下，當前首要政策目標是救助扶持小微企業，讓企業先“活下來”。財政政策尤其是稅費減負、財政補貼等或是更直接且有效的選擇。商業銀行則需根據企業信用風險進行合理定價，有效實施風險管理，統籌“普”“惠”和“險”的關係。

7

證券化投資的產品類別分析

張海云爲對外經濟貿易大學金融市場研究中心主任、金融學院教授，胡愷怡爲對外經濟貿易大學金融學院碩士研究生，張樂臨爲北京大學光華管理學院本科學生

證券化產品已成爲固定收益投資中不可忽視的資產大類。目前我國證券化產品的二級分類已接近40種，風險收益特徵各異。只有化繁爲簡，方能有清晰的投資邏輯。本文設計的躍遷散點圖，爲評估和選擇證券化產品類別提供了一個便捷而直觀的視角。

探索·實踐

8

中小微企業債務融資創新的信託探索

張  瑰   中航信託股份有限公司副總經理

當前我國中小微企業普遍面臨較爲嚴重的流動性危機，信託公司如何憑藉自身信託和受託服務功能，通過多角色參與標準化債務融資工具的產品和服務供給，爲具有核心競爭力和良好業務模式的中小微企業發展注入資金，是信託轉型關鍵期面對的長期課題。

9

我國首單“ 疫情防控債”成功發行始末  

孫  鵬    首創證券有限責任公司債券融資總部總經理，吳峯云爲債券融資總部債券融資三部總經理，賈寒爲債券融資三部高級經理

廣義上，“疫情防控債”是適用於發行服務綠色通道信用債的統稱，相關發行主體不僅包括受疫情影響較大的地區或者行業的企業，也包括募集資金主要用於疫情防控領域或者“借新還舊”的企業；狹義上，只有募集資金全部或部分用於防控疫情有關用途的，才能在債券名稱中添加“疫情防控債”標識。