©️資本偵探原創

作者 | 朱曉宇

科創板即將迎來“一哥”。

自提交科創板 IPO申請書以來，中芯國際一直在刷新記錄：6月1日在科創板提交 IPO申請後，中芯國際僅用了29天時間便獲得了註冊批文，刷新了科創板IPO的審覈速度紀錄。閃電過會後，7月5日，中芯國際宣佈科創板的IPO發行價爲27.46 元/股，大基金等實力機構參與認購，從融資規模上來看，中芯國際是繼2010年農業銀行IPO以來，A股規模最大的IPO。

根據招股書，中芯國際此次初始發行股票數量爲16.86億股，佔發行後總股數的 23.62%。若行使超額配售選擇權，新發股本擴大到19.38億股，約佔發行後總股數的 26.23%。

招股書顯示，若行使超額配售選擇權，中芯國際最多可募資532億元，即便不行使超額配售選擇權，中芯國際最少也可募資463億元。屆時，中芯國際將成爲名副其實的科創板“募資王”。

作爲中國大陸芯片製造龍頭企業，如今備受投資者追捧的中芯國際在二十餘年的發展歷程中並非一帆風順：2004年，中芯國際在紐交所和港交所兩地上市，但由於業績表現平平，其遭遇了上市即巔峯的尷尬局面。2019 年 6 月，因成交量持續低迷、企業融資成本太高， 中芯國際宣佈從紐交所退市。

然而退市美股僅一年後，中芯國際便創造了科創板的募資記錄，就連在港股的市值也翻了一番。短短一年時間並不能讓中芯國際的業績實現大蛻變，但中芯國際所處的宏觀環境卻在發生劇烈變化，這使得其迎來了前所未有的發展機遇。

投資者此時的追捧，看重的是中芯國際所處賽道的未來前景。而在資本用錢表達支持之後，中芯國際也或能更好的把握機遇窗口。

20年曲折發展路

中芯國際創辦於2000年，是內地技術最先進、配套最完善、規模最大、跨國經營的集成電路製造企業集團，提供0.35微米到14納米不同技術節點的晶圓代工與技術服務。其總部位於上海，擁有全球化的製造和服務基地。

在上海建有一座300mm晶圓廠和一座200mm晶圓廠，以及一座控股的300mm先進製程晶圓廠；在北京建有一座300mm晶圓廠和一座控股的300mm先進製程晶圓廠；在天津和深圳各建有一座200mm晶圓廠；在江陰有一座控股的300mm凸塊加工合資廠。中芯國際還在美國、歐洲、日本和中國臺灣設立營銷辦事處、提供客戶服務，同時在中國香港設立了代表處。

中芯國際創始人張汝京此前的創業經歷也與半導體行業相關。

1997年，已在美國半導體公司德州儀器工作近32年的張汝京，因德州儀器戰略調整放棄了DRAM（動態隨機存儲器）產業，決定退休返臺。同年，張汝京在臺灣創立了代工廠“世大半導體”，成爲臺灣第三家晶圓代工業者。

彼時臺灣半導體行業已經有臺積電和聯電兩座大山，雙雄夾擊下，張汝京的世大半導體在資金、技術、人才和產能方面都稍顯遜色。世大半導體發展期間，恰逢聯電宣佈五合一案，臺積電也正苦於產能不足，世大半導體剛建好兩座工廠就成了雙雄覬覦的目標。2000年，在世大半導體投資人胡定吾運作下，世大半導體以50億美元賣給臺積電，被迫接受事實的張汝京，只能另尋戰場。

2000年，正值大陸鼓勵發展半導體。賣掉世大兩個月後，張汝京籌集了14.8億美元在開曼羣島註冊了中芯國際，其首批投資者包括上海實業、北大青鳥高盛以及漢鼎亞太等公司。經過考察，中芯國際選擇落戶上海。

圖源網絡

創建之後，中芯國際迅速發展，2004年，創辦僅四年的中芯國際赴美、赴港上市，很快就躋身半導體代工行業的領先陣營。

但好景不長，2008年，存儲芯片的市場價格開始走跌，中芯國際盈利承壓，張汝京奔走尋求國企注資。同年11月，大唐控股以每股0.36港幣價格，花1.72億美元收購了中芯國際16.6%的股權，成爲中芯國際的第一大股東。

注資完成後，中芯國際因產品專利問題與臺積電官司不斷。2009年11月，加州地方法院判決，中芯在65個有爭議的專利項目中非法使用了61個，臺積電要求中芯國際賠償10億美元。面對高昂的賠償金，中芯國際希望與臺積電和解。中芯國際給出的和解方案是，臺積電可以獲得中芯國際8%的股權，另外加2%的認股權。

雖然雙方達成了和解，但在連續不斷的官司風波下，張汝京選擇了辭職。張汝京表示，“和臺積電的官司讓我精疲力盡，而我盡力了。”2009年，張汝京正式退出了中芯國際，告別了半導體行業。

中芯國際創始人：張汝京

之後幾年，中芯國際幾次更換CEO，發展方向也一直飄忽不定。直至2017年，曾在臺積電任資深研發處長的技術狂人梁孟松加盟，與原CEO趙海軍作爲共同聯合CEO，轉機得以出現。

梁孟松加入之後，僅用半年多就把中芯14nm製程試產良率，從3%提升到 95%，至此，中芯國際迎來發展加速期，同時，也開始研發更先進的14納米芯片。

在中芯國際的發展逐步步入正軌的同時，外部發展環境也正發生疾風驟雨般的變化。

2019年，美國升級了對半導體出口的管制，爲此，中國政府加大了扶持國內芯片行業的力度，中芯國際也得益於此，踏上發展快車道。2019年，中芯國際的訂單量開始攀升，其中大客戶就包括華爲等公司。中芯國際在年報中披露，2019年其14納米制程產品產能呈現出需求巨大與供給不足的局面。

美股股價表現不佳、國內需求爆發等多重因素作用下，2019年5月24日，中芯國際退出紐交所，於今年6月轉投科創板，在刷新科創板多項記錄的同時，中芯國際也迎來了投資人更爲審慎的考量。

解碼真實的中芯國際

迴歸中芯國際業績本身，短短一年間，在資本市場遭遇冰火兩重天的同時，中芯國際自身表現並沒有發生太大轉變。

中芯國際招股書顯示，2017到2019年，中芯國際的營業收入分別爲213.9億元、230.17億元、220.18億元，2017、2018兩年同比實現1.9%、7.61%的增長，而2019年，中芯國際的陷入負增長，營收同比下降4.34%。

同期，中芯國際淨利潤分別爲 12.45億元、7.47億元、17.94億元，同比變化爲-52.7%、-39.98%和140.04%。

中芯國際2019年實現淨利“大變臉”，離不開政府層面的支持。拆解招股書後不難發現，近年來，政府對其的補助金額在不斷擴大，2017-2019年，中芯國際享受的政府補助分別爲10.24億元、11.07億元、20.39億元，佔同期淨利潤的比重分別爲82.23%、148.09%、113.69%。2018年、2019年，政府的補助金額已經超過了該公司的淨利潤。

從市場方面來看，招股書披露，中芯國際的主營業務主要集中在中國大陸及香港、美國以及其他地區。2017年之後，來自美國的訂單規模逐漸下滑，來自國內的訂單量開始攀升，營收結構開始多元化且趨於穩定。

2017-2019年，中芯國際來自中國大陸及香港的主營業務收入佔比分別爲47.26%、59.09%、59.39%；來自於美國的主營業務收入佔比分別爲40.01%、31.61%及26.36%；來自於其他地區的主營業務收入佔比分別爲12.73%、9.3%及14.25%。

不過，中芯國際仍然面臨過於依賴大客戶的問題。2017-2019年，中芯國際向前五大客戶貢獻的銷售額佔總營收的比例分別爲50.45%、45.22%及43.21%，雖然在報告期內有所下降，但仍處於較高水平。若未來主要客戶的生產經營發生重大問題，將對其業績穩定性和持續盈利能力產生不利影響。

半導體行業是出了名的高門檻，需要投入大量研發，這一點在中芯國際上同樣體現明顯。招股書顯示，2017-2019年，中芯國際的研發費用分別爲35.76億元、44.71億元、47.44億元，佔同期營業收入的比例分別爲16.72%、19.42%、21.55%，且佔同期淨利潤的比例分別爲287.24%、598.29%、264.5%。

可以看出，中芯國際近年正在持續加大研發投入，從長遠來講，加碼研發有助於公司提升技術產品能力，打造更有競爭力的護城河。但從短期來看，也會爲企業帶來成本壓力。

特別是近年來，中芯國際的綜合毛利率持續走低，且低於同行業均值的情況下，中芯國際更加需要錢投入研發、緩解資金壓力。

招股書顯示，2017-2019年，中芯國際的綜合毛利率均在25%以下，分別爲24.76%、23.02%、20.83%。而同期同行業的半導體公司臺積電、聯華電子、華虹半導體的綜合毛利率平均值分別爲28.99%、28.9%、26.43%，行業公司的綜合毛利率均高於中芯國際。

不過，對於中芯國際而言，錢暫時並不是問題。

截至2019年末，中芯國際賬面上“趴着”超300億元現金。不過這300億中，有139.88億爲2019年長期借款，6.98億爲短期借款，一年內到期的非流動負債爲84.94億元，短期償債壓力較大。因此，中芯國際需要優化負債結構，保證現金流。此次登陸科創板募集的資金，剛好可以起到調節作用。

手中有糧，心中不慌。如今受到投資人追捧的中芯國際，在通過登陸科創板募集到數百億資金後，也將爲自身發展籌集了足夠的糧草。

前景：機遇挑戰並存

臺積電赴美建廠、華爲芯片遭斷供，在中國半導體行業受到外力打壓的同時，中芯國際也迎來了機遇窗口期。

2018年至今，中國財政部、稅務總局、發改委、工信部接連發布多項文件表示，對半導體上下游企業進行稅收減免、財政補助、技術扶持等政策。

2019年，中芯國際不僅享受定向稅收減免紅利，還得到了政府補助金額20.40億元。並且從歷年來的補助情況來看，補助金額依然有上升趨勢。

趨勢面前，嗅覺敏銳的投資者爭相入場。

從配售情況來看，中芯國際本次發行最終戰略配售數量約 8.43億股，佔據初始發行數量的50%，約佔超額配售選擇權全額行使後發行總數量的 43.48%，投資方繳款金額（包含經紀佣金）合計242.61億元。

中芯國際戰略配售規模截圖，圖源招股書

參與本次發行的戰略配售投資者，陣容也相當豪華。

公告顯示，中芯國際此次發行的戰略配售投資者包括國家集成電路產業投資基金二期股份有限公司、青島聚源芯星股權投資合夥企業等共29家投資方。戰略配售投資者涵蓋了央地政府投資基金、國有企業以及海外政府等。

值得注意的是，配售方青島聚源芯星在本輪戰略配售中獲配22.13億元，是中芯國際的戰略投資方之一。據瞭解，“聚源芯星”是由14家產業鏈企業聯合組成的投資基金，包括中微公司、上海新昇、中環股份、韋爾半導體、江豐電子等，這些企業均爲半導體行業的上下游產業。

配售結果名單 圖源：中芯國際公告

而據介紹，參與中芯國際戰略配售的18家大型企業或其下屬企業，均與中芯國際簽署了《戰略合作備忘錄》，包括中國信息通信科技集團有限公司等，將在技術、人才、產品等各方面合作領域內開展戰略合作。

也就是說，在獲得資金支持的同時，中芯國際還獲得了來自產業鏈上下游的資源加持。如此待遇，不可謂不豐厚。

天時、地利、人和，中芯國際如今確實順風順水，不過，對於資金密集、技術密集、人才密集的高科技產業代表中芯國際而言，將時間線拉長後，其所面臨的挑戰依然需要時間解決。

首先，半導體行業門檻高、壁壘大，人才是發展關鍵。

根據《中國集成電路產業人才白皮書（2018-2019年版）》發佈的數據，預計到2021年前後，芯片全行業人才需求規模爲72.2萬人左右，存在26.1萬人的需求缺口。缺口之下，中芯國際對於人才的吸引力需要持續提高。

根據中芯國際《2018年企業社會責任報告》披露的數據，2018年，中芯國際的員工流失率在22%，比行業平均水平高出近一半，行業平均水平爲14.3%。招股書數據顯示，2019年中芯國際的研發人員的平均薪酬爲36.7萬元，比臺積電員工薪酬的中位數38.3萬元還要低。中芯國際的薪酬相較於同行業公司，略微遜色。

除了待遇不足造成的人才流失風險外，中芯國際的芯片研發能力對比其他公司也存在一定的差距。

以產品爲例，2015年，格羅方德開始實現14納米制程晶圓代工的量產，但是中芯國際實現14 納米制程晶圓代工的量產比格羅方德晚了三年。而對比行業龍頭，早在2018年，臺積電7納米制程的集成電路晶圓代工業務就已經量產。

中芯國際董事長周子學也強調，“就集成電路晶圓代工行業而言，在先進工藝線寬這一關鍵指標上，中國大陸企業在生產設備和技術人才等方面與業界龍頭企業還存在一定差距。在集成電路行業面臨全球範圍內充分競爭的背景下，中國大陸企業在與業界龍頭企業競爭的過程中，仍會在未來一段時間內處於相對弱勢的地位。”

不過好在中芯國際的14納米制程晶圓足以應對國內的技術需求。2020年，中芯國際宣佈追加全年資本開支11億美元至43億美元，以應對強勁的訂單需求。而此次中芯國際科創板IPO籌集資金約40%將用於12英寸芯片SN1項目（中芯南方一期），中芯南方爲一家12英寸晶圓廠，主要滿足中芯國際14納米及以下先進工藝節點的研發和量產計劃。

身處重資產、長回報週期、需要大量尖端人才的半導體行業，擺在中芯國際面前的挑戰是巨大的，同時時代造就的窗口期也是顯現的。成立20年以來，中芯國際雖然在一些層面與全球範圍內的業界龍頭存在一些差距，但在行業內依然扮演者舉足輕重的角色。

如今，通過科創板上市吸納鉅額資金的中芯國際已經撬動了更大槓桿，而要回應多方的熱烈期待，還需要中芯國際腳踏實地的加速跑。

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