摘要：

鎳方面：鎳當前供需轉強，但市場對後期四季度印尼鎳鐵供應憂慮依然較重，後期鎳鐵供應過剩幾乎成爲市場“共識”。但是市場對於印尼鎳鐵壓力早有預期，鎳價表現偏弱或一定程度已經反映中線利空壓力，在預期利空真正兌現之前反覆炒作可能影響有限，除非宏觀環境全面轉空，否則鎳價下行空間有限。當前反而需要警惕預期之外的變故發生，一旦預期供應無法兌現，在偏強大環境中預期差修復行情可能較爲劇烈，短期需關注新能源是否成爲新的炒作題材。中線來看，隨着印尼鎳鐵新增產能陸續投產，四季度鎳鐵供應或逐漸過剩，鎳價可能仍將再次向下尋底，全球鎳供應或需部分產能出清，鎳價才能迎來真正拐點。

不鏽鋼方面：庫存情況：無錫和佛山300系不鏽鋼庫存再度下滑，其中熱軋降幅較大，冷軋小幅增加，當前不鏽鋼庫存處於偏低水平。不鏽鋼價格小幅上行，但因高鎳鐵並未跟漲鎳價，不鏽鋼價格漲幅亦偏弱，鎳價對不鏽鋼影響主要在於刺激現貨成交氛圍。從不鏽鋼表觀消費數據來看，不鏽鋼消費持續走強，但不鏽鋼現貨成交不溫不火，主要因中線鎳鐵供應過剩憂慮下，市場信心不足。不過短期現貨仍舊偏緊，下方亦有成本支撐，不鏽鋼庫存處於低位，出口需求邊際改善，不鏽鋼價格仍有一定支撐。

鎳鐵方面：由於鎳礦偏緊和鐵廠微虧，國內鎳鐵廠6月開始有小範圍減產或轉產，但短時間內不存在大面積減產或停產的現象。7-8月環比4月仍保持增勢，大部分鐵廠在維持，預計未來四季度國內鎳鐵產量將逐月減少符合預期。據中聯金統計，今年1-6月份印尼11家樣本中資企業鎳鐵總產量達到26.16萬噸（金屬量），同比增加11.47萬噸，增幅78.1%。7月雅石（振石）2臺爐子繼續增產，未來仍將保持增勢。

主要核心邏輯：

鎳礦市場可流通貨源偏緊，菲律賓鎳礦8月期船報價上漲。截至本週國內產能佔比約33%的中高鎳鐵企業現礦庫存僅夠維持生產1-2個月，而三季度又爲國內鎳鐵廠常規備貨期，近期中小型鎳鐵廠詢盤採購積極，市場成交較前期上漲1-2美元/溼噸；大廠方面，因目前鎳礦庫存充足多可維持3-5個月生產，加之目前鎳鐵價格暫穩至980元/鎳（到廠含稅），短期對於鎳礦壓價意願較強，部分大廠實際成交價格較上輪採購價上調1美元/溼噸至47美元/溼噸，目前尚有訂單繼續洽談中，預計短期鎳礦市場成交價格維穩爲主，預計鎳鐵會有小幅上漲，對鎳價形成正向刺激。

鎳及不鏽鋼市場操作建議：單邊：美聯儲維持基準利率第四次在零水平，重申將動用所有工具支持經濟，主席鮑威爾美國正在經歷“我們有生以來”最嚴重的經濟滑坡，疫情對中期經濟前景構成相當大的風險，需要更多財政政策支持，洪水氾濫，最新的平衡表顯示，由於不鏽鋼7-8月的高排產，鎳處在緊平衡，新能源馬斯克喊話後提振市場信心，印尼NPI迴流國內很少，鎳基本面有走強跡象，在加上外圍宏觀繼續走強，美元指數已經跌至94還有走弱跡象，前期做空是短空獲利需要及時了結，從8月起，可以在108300-110000附近建立多單，目標：11.2萬突破後看11.9萬附近。

風險點：單邊：菲律賓與印尼疫情和政策變動、海外其他國家新冠疫情狀況、不鏽鋼庫存、中國新能源汽車政策、新增產能投產進度。

核心因素評定表：

注：“★★★”主動推漲型因素或主動打壓型因素；“★★”支撐型因素或阻力型因

第一部分 2020年7月鎳市回顧

7月主要邏輯是鎳礦資源緊缺格局下，礦價小幅探漲，鎳鐵存在成本支撐。印尼NPI短期暫無大量外售，國內不鏽鋼高排產下，國內鎳鐵仍存在一定缺口。同時300系不鏽鋼價格上漲，利潤擴大，給與鎳鐵探漲空間。純鎳方面，需求一般，由於純鎳消費格局的改變，當前主要消費領域的替代並不明顯，因此當前鎳價振幅對終端消費影響有限，主要關注可流通資源的體量。目前產業矛盾並不突出，市場主要受宏關情緒擾動較大，美聯儲無限QE加零利率繼續實施，中國M2貨幣已經聯繫三個月保持10%以上的放水增長，寬鬆的貨幣政策是鎳等基本金屬反彈的重要外在動力，預計下月滬鎳價格偏強或繼續創新高走勢，運行區間108300-119000元/噸；7月滬鎳主力合約運行區間爲：101500-112150元/噸，鎳價波動區間較6月放大，LME：12605-13995美金/噸。

圖1：7月份LME3月鎳期貨收盤價

資料來源：WIND，海證期貨

圖2：6月份滬鎳指數收盤價

資料來源：WIND，海證期貨

圖3：俄鎳現貨進口盈虧

資料來源：WIND，海證期貨

圖4：滬鎳持倉量和成交量

資料來源：WIND，海證期貨

第二部分 8月鎳市場觀點和核心邏輯

鎳觀點：鎳礦市場可流通貨源偏緊，菲律賓鎳礦8月期船報價上漲。截至本週國內產能佔比約33%的中高鎳鐵企業現礦庫存僅夠維持生產1-2個月，而三季度又爲國內鎳鐵廠常規備貨期，近期中小型鎳鐵廠詢盤採購積極，市場成交較前期上漲1-2美元/溼噸；大廠方面，因目前鎳礦庫存充足多可維持3-5個月生產，加之目前鎳鐵價格暫穩至980元/鎳（到廠含稅），短期對於鎳礦壓價意願較強，部分大廠實際成交價格較上輪採購價上調1美元/溼噸至47美元/溼噸，目前尚有訂單繼續洽談中，預計短期鎳礦市場成交價格維穩爲主，預計鎳鐵會有小幅上漲，對鎳價形成正向刺激。預計下月滬鎳價格偏強或繼續創新高走勢，運行區間108300-119000元/噸；

不鏽鋼觀點：不鏽鋼消費淡季不淡，需求好於預期，而海外需求逐步恢復，出口壓力逐步緩解，在需求拉動下，不鏽鋼庫存連續三週下降，而原料端，供應逐步恢復，鎳礦價格再次抬頭，鉻礦在高庫存情況下，運行較弱，不鏽鋼成本基本維持，鋼價下方有支撐；另一方面，不鏽鋼企業利潤較高，增產動力足，後續供給無虞，從6月進出口數據來看，不鏽鋼進口大增，出口小幅減少，海外需求復甦不容樂觀，可能對價格形成壓力，預計後市繼續震盪。中期來看，房地產竣工週期開始，海外經濟復甦，不鏽鋼出口得到恢復，需求的帶動下，不鏽鋼價或偏強運行。

第三部 8月供需展望：鎳鐵供應增大，下游消費尚可

一、印尼禁礦致國產鎳鐵減量，鎳鐵迴流量及時間節點成關鍵

印尼禁礦提前至2020年1月實施，其他礦石來源國提供紅土鎳礦增量有限，國內鎳鐵減產在所難免。重點聚焦印尼鎳鐵迴流的數量與時間節點。

1.1 鎳礦供應恢復，礦價維持高位

由於印尼年初禁礦，菲律賓3月底又開始封鎖，我國鎳礦上半年進口量大幅下降，1-4月進口鎳礦約724萬噸，同比下降36%。由於國內鎳鐵企業減產相對較少，鎳礦庫存持續下降，截止6月5日，鎳礦庫存爲789萬噸，較年前高峯1428萬噸下降45%，處於歷史低位。

由於國內鎳礦供應緊張，並且主要分佈在大鎳鐵企業手中，部分鎳鐵企業不得不減產，4月鎳鐵產量減至3.8萬鎳噸。隨着菲律賓開始解封，鎳礦緊張局面有所緩解，5月鎳鐵產量改善，增加至4.4萬鎳噸。今年1-5月，國內鎳鐵產量21萬金屬噸，同比下降6%。預計下半年國內鎳鐵產量將會繼續下滑、Q3、Q4預計同比下降20%左右。

目前不鏽鋼消費進入淡季，印尼鎳鐵又密集投產，國內鎳鐵產量增長有限，考慮到菲律賓鎳礦供應進入高峯，鎳礦庫存將會增加。隨着淡季結束，印尼鎳鐵新項目投產可能延期，國內鎳鐵產量有望再次增長，而菲律賓10月開始又進入雨季，鎳礦庫存將會下降。

圖5：各國鎳礦進口量

資料來源：WIND，海證期貨

圖6：鎳礦港口庫存，摺合金屬量（單位：萬溼噸）

資料來源：SMM，海證期貨

圖7：國內進口主流紅土鎳礦CIF價格

資料來源：SMM，海證期貨

圖8：鎳礦進口量季節性圖表

資料來源：SMM，海證期貨

由於印尼禁礦，菲律賓幾乎是我國鎳礦供應的唯一來源，而菲律賓鎳礦供應商比較集中，Nickel Asia Corp佔產量的55%，呈現一家獨大格局。雖然國內鎳礦需求較去年有所回落，但行業集中度明顯提升，疊加鎳礦低庫存的背景，鎳礦商議價能力增強，菲律賓1.4-1.5%品位鎳礦價格大概率維持在350-390元/溼噸高位。

2.2 印尼鎳鐵項目密集投產，後續項目可能延期

二季度印尼鎳鐵項目投產比較密集，產量增長明顯，對國產鎳鐵的替代加快。今年1-5月印尼鎳鐵產量20.7萬金屬噸，同比增加59%，我國1-4月鎳鐵進口16.9萬金屬噸，同比增加72%，3月開始我國鎳鐵進口量已超過國內產量。6月、7月還有7條產線投產，三季度鎳鐵進口壓力將進一步加大，國內鎳鐵企業仍將負重前行。

受疫情影響，印尼暫停國際客運，預計原本下半年投產的鎳鐵項目可能會延期，投產進度放緩，而4季度海外不鏽鋼需求基本恢復，印尼鎳鐵4季度迴流壓力將會減小，鎳鐵進口量較3季度或將有所下降。

圖9：印尼鎳鐵產量

資料來源：SMM，海證期貨

圖10：印尼不鏽鋼產量（單位：萬噸）

資料來源：SMM，海證期貨

表格1：印尼鎳鐵產能 單位：萬鎳噸

資料來源：SMM 海證期貨研究院

表格2：中國鎳鐵新增產能 單位：萬鎳噸

資料來源：SMM 海證期貨研究院

表格3：全球新增溼法產能統計 單位：萬鎳噸

資料來源：新聞收集整理 海證期貨研究院

表格4：印尼不鏽鋼進展

資料來源：新聞收集整理 海證期貨研究院

表格5：2020年印尼鎳鐵投產項目進展

將國內鎳生鐵（鎳鐵+鎳生鐵）淨進口視作我國鎳生鐵表觀需求量，由於這類二級鎳只用作生產不鏽鋼，那麼可以根據不鏽鋼產量反推其用精煉鎳需求量（假定廢鋼加入比例變動不大，且該指標不做絕對量數據，用作看變化量及變化趨勢）。不鏽鋼用鎳需求量與鎳生鐵表觀需求量的差值需要精煉鎳作爲補充。數據顯示，2019年不鏽鋼對精煉鎳需求月度均值較2018年下降0.8萬噸左右。2020年當鎳鐵出現減產，預計月度減量均值1萬噸左右，但印尼迴流穩步增長背景下，不鏽鋼對精煉鎳需求會有階段性擴大。

圖11：中國主要地區鎳生鐵庫存（單位：噸）

資料來源：SMM，海證期貨

圖12：全球精煉鎳消費量 月/千噸

資料來源：SMM，海證期貨

表格6：2018-2020年中國不鏽鋼產能計劃 單位：萬噸

資料來源：新聞收集整理 海證期貨研究院

二、不鏽鋼產量四季度可期，新能源車表現較好

1.1 不鏽鋼產量四季度可期，鎳板使用比例繼續下降

不鏽鋼行業受疫情影響相對較小，今年1-5月，我國不鏽鋼產量約1050萬噸，同比減少2.5%，其中300系產量488萬噸，同比微降0.4%，5月不鏽鋼產量基本達到往年同期水平，復甦接近尾聲。

目前國內不鏽鋼消費進入淡季，而海外需求恢復較慢，出口壓力大，加上印尼鋼坯迴流的壓力，不鏽鋼需求轉弱，消費端壓力凸顯。6月不鏽鋼企業排產量較高，後續減產概率較大，但降幅有限。今年房地產後週期開始，不鏽鋼行業將受益，隨着淡季結束，不鏽鋼消費轉強，下半年消費將會有不錯表現，預計不鏽鋼全年消費量與2019年基本持平。

由於電解鎳對鎳鐵基本保持升水，電解鎳的使用更多是爲了提升鎳含量，而印尼鎳鐵鎳含量在11%-13%，高於國內的7%-10%，隨着印尼鎳鐵使用比例增加，不鏽鋼耗用鎳板比例將進一步下降，電解鎳需求承壓。

今年1-5月，我國鎳鐵表觀消費量33.6萬金屬噸，同比增加22%，而不鏽鋼產量降幅較小，耗鎳量微降，意味着電解鎳和廢不鏽鋼消費下降較多。我們用不鏽鋼耗鎳量與鎳鐵表觀消費量以及廢不鏽鋼（全年按照20%比例，月度有調整）的差值，作爲不鏽鋼對電解鎳的需求量。今年1-4月，不鏽鋼電解鎳耗用量月度均值較2019年下降0.7萬金屬噸左右，電解鎳使用比例進一步下降。

表格7：2020年我國不鏽鋼新增項目 單位：萬噸

2.2 不鏽鋼下游需求扁平化，總量增長不顯著

國內將近84%的鎳被不鏽鋼集中消化，但不鏽鋼的應用卻是極其分散的，主要的應用在五金製品、家用電器、建築裝飾、機械、汽車等場景。分領域看，工業領域與國家經濟增長高度相關，船舶、汽車、機械設備等板塊增長明顯受到拖累；房地產板塊逐漸進入竣工週期，與之相關的安裝、裝修會受益；家電及家用不鏽鋼製品保持正增長。總體上看，不鏽鋼下游消費板塊有增有減，總量增長方面不顯著。

2.3 新能源汽車受特斯拉提振，全年可期待

特斯拉CEO埃隆·馬斯克聲稱未來將有鎳採購的大合同，引起市場對新能源鎳原料的關注，新能源車企的原料爭奪戰可能從鈷鋰蔓延到鎳領域，同時亦表明含鎳的三元電池前景光明，部分鎳礦相關股票漲停，倫鎳和滬鎳價格亦大幅上漲。但需警惕當前新能源用鎳量佔比仍偏小，新能源需求對鎳影響更多是遠期題材的炒作。特斯拉上海工廠Model Y的生產線正在按計劃建設，預計首批將於2021年交付，且致力於在特斯拉上海工廠本土化供應零部件，預計到2020年年底實現80%的零部件本土化。車企產業鏈供應保障需求持續擴大，國內正極材料生產企業增量訂單競爭加劇。6月，新能源汽車產銷分別完成10.2萬輛和10.4萬輛，同比分別下降25.0%和33.1%。其中純電動汽車產銷分別完成7.9萬輛和8.2萬輛，同比分別下降31.9%和37.6%；插電式混合動力汽車產銷分別完成2.3萬輛和2.1萬輛，其中產量同比增長17.0%，銷量同比下降6.0%；燃料電池汽車產銷均完成81輛，同比分別下降83.9%和83.3%。6月動力電池裝機量爲4.7GWh，同比減少28.9%，環比增加33.9%。6月鐵鋰配套乘用車比例從4%提高到9%，主要增量在上汽通用五菱、東風小康及華晨鑫源汽車。

三元電池能量密度高，裝配的新能源車續航里程高，是企業選擇三元路線的重要原因，而前幾年新能源政策對能量密度的補貼，也加大了三元電池對磷酸鐵鋰的替代。2019年三元電池裝機約38GWh，佔總裝機比61%，受疫情影響，今年1-5月三元電池裝機9.4GWh，同比下降45%，佔總裝機比例約73%。

隨着去年政策補貼開始向整車能耗傾斜，而不再注重能量密度等單項指標，加上三元電池成本較高，三元對磷酸鐵鋰的優勢逐步弱化。今年比亞迪漢車型採用刀片技術，續航里程達到600公里，磷酸鐵鋰短續航的劣勢得到很好彌補，而特斯拉爲了降成本，也推出了配備磷酸鐵鋰的Model 3車型，這兩款下半年的暢銷車型，將帶動磷酸鐵鋰電池裝機佔比的增加，三元電池替代減緩。

更長期來看，根據工信部2025年規劃，新能源車發展空間巨大，市場規模預計年化增長30%以上。隨着充電基礎設施的完善，以及新能源汽車與自動化科技結合的日益加深，新能源汽車的便利化和科技屬性將逐漸獲得人們青睞，未來應用會越來越廣泛。電池方面，磷酸鐵鋰電池能量密度已接近上限，結構方面的創新空間較小，未來續航里程再次突破較難。三元電池高鎳化可以進一步打開能量密度空間，並且隨着技術進步，成本將進一步下降，性價比提升，未來對磷酸鐵鋰的優勢將再次凸顯。

三、LME鎳庫存高位，不鏽鋼庫存未見累庫

截止7月24日，LME鎳庫存：23.98萬噸，微增。周內LME鎳註銷倉單量5.411萬噸，小幅下降，佔庫存比例爲23.46%。SHFE庫存方面，上週庫存減少505噸至2.746萬噸；其中倉單庫存減少700噸至2.704萬噸。此外，國內鎳板社會庫存繼續去化，據SMM數據顯示，至7月24日鎳板上海地區社會庫存爲2.76萬噸，周環比下降1255噸。不鏽鋼無錫、佛山不鏽鋼庫存繼續下降，至7月24日，兩地庫存合計59.79萬噸，較上月減少0.2萬噸。此外，上週LME鎳期價維持小Contango結構，至7月30日LME鎳升貼水（0-3）爲-47美元/噸。

圖13：LME鎳庫存（噸）

資料來源：SMM，海證期貨

圖14：LME NI升貼水走勢圖

資料來源：SMM，海證期貨

圖15：國內不鏽鋼庫存（無錫+佛山）（噸）

資料來源：SMM，海證期貨

四、8月總結與展望

本次報告主要針對疫情影響下，2020年7月及下半年影響鎳市的主要邏輯線條進行了梳理與分析，並對8月份的走勢做了預測，國內鎳鐵企業的生產與供應前景，菲律賓出礦時間節點及節奏，以及印尼鎳鐵替代國產的節奏，不鏽鋼方面：300系不鏽鋼供應和需求皆維持在高位，300系產量創新高，但庫存並未出現明顯累升，市場貨源仍不寬裕，需求亦表現強勁，且因原料端價格堅挺，短期不鏽鋼價格亦受到成本支撐，價格或表現較爲堅挺。中線來看，印尼鎳鐵供應壓力將全部作用到不鏽鋼價格上，隨着鎳鐵供應逐漸過剩，不鏽鋼價格或緊隨成本下行，中線價格偏空。主要結論如下：

綜上所述，建議鎳價在LME：13500美金附近逢低做多，鎳價有望到達14500美金，國內：10.83萬-11.9萬區間。不鏽鋼國內10合約運行區間在：13400-14000元/噸。

海證期貨 蔣海輝 侯婧