摘要：

⚫12月原油價格振盪運行，Brent振盪區間[73，88]。供應端，美國原油產量年內受限於資本支出限制，周度數據預計變化不大；在美國聯合拋儲後，OPEC+是否放棄明年1-2月增產值得關注，全球原油供應小幅增長。需求端，雖然季節性颶風和傳統秋季檢修期結束，美國煉廠開工率和原油加工量將逐漸回升，但歐洲疫情再度加重，需求預期走弱。年內原油依然維持供需緊平衡格局，庫存將小幅下滑。但疫情和美聯儲加息等利空風險不容忽視，油價振盪運行爲主。

⚫關注多遠月瀝青裂解的機會。瀝青現貨生產利潤較差，開工率遠低於往年同期，產量下降。雖然趕工需求接近尾聲，但瀝青庫存也已降至往年同期正常水平。考慮到地方債的發行量依然較大，中長期瀝青需求值得期待。且當前瀝青估值較低，多瀝青裂解安全邊際較高。

⚫核心因素評定表

注：“★★★”主動推漲型因素或主動打壓型因素；“★★”支撐型因素或阻力型因素；“★”背景型因素。

一、行情回顧

11月，原油價格大幅下行。月初，美聯儲召開會議決定縮減購債，OPEC+召開會議維持12月增產40萬桶/天計劃不變，均符合市場預期。油價維持高位，美國曾多次表示將釋放戰略石油儲備，且根據EIA短期能源展望中的預期來決定是否釋放，然而，EIA下調全球原油需求預期，油價再次上行。美國協同印度、日本、韓國和英國一起釋放戰略石油儲備，釋放量低於市場預期，利空出盡，油價止跌回升。

圖1：原油市場行情梳理

資料來源：wind，海證期貨研究所

二、需求端：原油需求預期走弱

（1）冬季疫情或存在反覆

每日新增確診病例低位回升。雖然目前每日新增確診病例處於低位，但近期重心在小幅上移。奧地利自11月22日開啓爲期十天的封鎖，德國疫情加重，默克爾稱，該國疫情形勢十分嚴峻，第四波疫情已全面來襲。歐洲疫情的加重，引發原油需求下滑擔憂。國內疫情以多地小範圍內爆發爲主，冬季或存在反覆，但考慮到疫苗接種、防控措施完善，整體控制相對較好。

圖2：全球每日新增確診病例（例）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖3：新冠疫苗每日接種量（劑次）

資料來源：wind，海證期貨研究所

（2）外盤成品油裂解下跌

外盤成品油裂解價差不斷下降，近期小幅回升。截至11月23日，夏季汽油需求旺季已經結束，NYMEX RBOB對WTI裂解價差不斷下降至17.19美元/桶左右；氣溫下降，取暖油需求走強，NYMEX HO對WTI裂解價差維持在21.56美元/桶左右；倫敦ICE柴油對Brent裂解價差不斷下跌至9.89美元/桶左右。

圖4：外盤成品油裂解價差

資料來源：wind，海證期貨研究所

（3）原油加工需求逐漸回升

美國傳統秋季檢修期和颶風季節已經結束，煉廠開工及原油加工將逐漸回升。10月，美國煉油廠加工量15.5百萬桶/天，環比下降0.12百萬桶/天，截至11月19日，產能利用率爲88.6%，整體均按照往年正常回升。

圖5：美國煉油廠加工量（百萬桶/天）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖6：美國煉油廠產能利用率（%）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖7：歐洲煉油廠加工量（百萬桶/天）

資料來源：wind，海證期貨研究所

國內原油進口需求表現一般，加工需求表現尚可。10月，國內原油進口量3780萬噸，環比下降325萬噸，同比下降476萬噸；國內原油加工量5839.9萬噸，環比上升232.7萬噸，同比下降141.8萬噸，降幅3%。

圖8：中國原油進口量（萬噸）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖9：國內原油加工量（萬噸）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖10：煉油廠開工率（%）

資料來源：wind，海證期貨研究所

（4）全球原油需求預期在走弱

EIA和OPEC下調全球原油需求預期，IEA維持前期預測不變。

EIA在其11月短期能源展望中，預計2021年美國原油需求增速爲149萬桶/日，此前爲148萬桶/日；預計2022年美國原油需求增速爲69萬桶/日，此前爲76萬桶/日。2021年全球原油需求增速預期爲511萬桶/日，此前預計爲505萬桶/日。2022年全球原油需求增速預期爲335萬桶/日，此前預計爲348萬桶/日。預計2021年全球原油總消費量爲9753萬桶/日，此前預期爲9747萬桶/日。預計2022年全球原油總消費量爲10088萬桶/日，此前預期爲10095萬桶/日。

IEA在其11月月報中提出，隨着石油產量的恢復，油價漲勢即將結束。煉油廠活動在秋季維修後有所回升，封鎖放鬆將引發需求轉強。疫情將遏制運輸拉動的石油需求增長。2021年石油需求增幅的預估大致維持在550萬桶/日，2022年維持在340萬桶/日。全球原油精煉產量將在11月、12月增加300萬桶/日。

OPEC在其11月月報中提出，能源價格高企可能意味着今年石油需求減少。將2021年第四季度世界石油需求預測下調33萬桶/日，至9949萬桶/日，原因是受到能源價格“上漲”的影響。將2021年世界石油需求增長預測下調至565萬桶/日（比前值減少16萬桶/日）。預測2021年全球石油需求爲9640萬桶/日，預測2022年世界石油需求爲1.006億桶/日，比2019年多50萬桶/日。將2022年和2021年全球經濟增長預測分別維持在4.2%和5.6%不變。將2021年全球對歐佩克原油需求削減10萬桶/日，至2760萬桶/日，將2022年全球對歐佩克的原油需求預期下調10萬桶/日至2870萬桶/日。

圖11：2021年需求增速預期調整（萬桶/天）

資料來源：EIA、IEA、OPEC，海證期貨研究所

圖12：2021年需求預期調整（萬桶/天）

資料來源：EIA、IEA、OPEC，海證期貨研究所

原油需求繼續回升，但較之前預期有所走弱。歐洲疫情不容樂觀，高油價帶來的負反饋，進一步加劇原油需求下滑擔憂。雖然美國颶風高發季節和傳統檢修期已經結束，原油加工需求和開工率正在回升，國內原油需求也有一定保障，但明年一季度全球原油需求將有所下滑，預期整體在走弱。

圖13：全球原油需求預期（百萬桶/天）

資料來源：OPEC，海證期貨研究所

三、供應端：原油供應小幅增長

（1）美國原油產量較爲穩定

美國原油產量較爲穩定。截至2021年11月19日當週，美國原油產量1150萬桶/天，颶風高發季節結束後，原油產量變化不大；截至2021年11月24日當週，美國原油鑽機數量447部，鑽機數量正平穩恢復中。年內，受資本支出限制，美國原油產量較爲穩定，周度產量數據預計變化不大。

圖14：美國原油鑽機數量（部）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖15：美國原油產量（萬桶/天）

資料來源：wind，海證期貨研究所

（2）OPEC+收緊供應端

OPEC維持超額減產。10月，OPEC原油產量2745.3萬桶/天，環比增加21.7萬桶/天，其中，沙特原油產量975.9萬桶/天，環比增加11萬桶/天；阿聯酋原油產量282.8萬桶/天，環比增加3.8萬桶/天；科威特原油產量250.2萬桶/天，環比增加3.2萬桶/天；伊拉克原油產量414.9萬桶/天，環比增加0.7萬桶/天；尼日利亞原油產量135.4萬桶/天，環比下降4.5萬桶/天。安哥拉、剛果、幾內亞、尼日利亞減產執行率遠大於100%，拉高OPEC整體減產執行率至119.32%。

圖16：OPEC及沙特原油產量（萬桶/天）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖17：OPEC10國減產執行率（%）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖18：尼日利亞原油產量（萬桶/天）

資料來源：wind，海證期貨研究所

美國聯合拋儲後，OPEC+態度至關重要。美國想借聯合拋儲來施壓OPEC+增產，但OPEC+對此並未明確表態，且OPEC在其月報中提出明年一季度原油需求走弱，大幅提高產量將導致油價下跌，不符合OPEC+成員國利益，因此，不排除OPEC+在1-2月份放棄會40萬桶/天的增產，因此，關注11月底OPEC+會議決定。

（3）年內伊朗原油迴歸可能性不大

美伊談判還在持續中，年內伊朗原油重回國際市場可能性不大。伊朗強硬派總統上臺後，美伊談判存在一定阻力，且仍有很多方面未達成一致，因此，年內伊朗原油重回國際市場可能性不大，樂觀預期至少在明年上半年，市場普遍預計將在明年下半年伊朗原油迴歸。

圖19：伊朗原油產量（萬桶/天）

資料來源：wind，海證期貨研究所

（4）全球原油供應小幅增加

全球原油供應預計將小幅增長。美國方面，年內原油產量變化不大；OPEC+在美國聯合拋儲後，疊加預計明年一季度需求走弱，或放棄明年1-2月的增產計劃，關注11月底OPEC+會議決定。伊朗和美國的談判仍是場拉鋸戰，年內重回原油市場的可能性較小。整體來看，全球原油供應年內依然是小幅增加。

圖20：全球原油供應統計及預測（百萬桶/天）

資料來源：海證期貨研究所

四、供需平衡：年內原油維持供需緊平衡

年內全球原油市場維持供需緊平衡格局不變。美國原油產量較爲穩定，OPEC+按照減產協議逐月小幅增產。美國煉廠原油加工需求逐漸回升，但歐洲疫情加劇，導致需求預期走弱。年內全球原油供需依然維持緊平衡狀態，油價下方空間有限。隨着OPEC+繼續增產以及明年一季度需求將環比有所回落，全球原油供需格局將由緊平衡轉換爲松平衡。若嚴格執行減產協議，明年一季度OPEC供應量將超過call on OPEC，OPEC+若想維持當前的高油價，則必須在年底前對當前的減產協議做出調整。

圖21：全球原油供需平衡（百萬桶/天）

資料來源：海證期貨研究所

圖22：call on OPEC（百萬桶/天）

資料來源：海證期貨研究所（虛線爲預測值）

五、庫存端：SPR對市場供需影響較小

原油及成品油庫存均處於歷史同期低位。截至11月19日，美國商業原油庫存43402萬桶，環比增加101.7萬桶；庫欣原油庫存2738.5萬桶，環比增加78.7萬桶；汽油庫存21139.3萬桶，環比下降60.3萬桶；餾分燃料油庫存12171.7萬桶，環比下降196.8萬桶；航空煤油庫存3749.4萬桶，環比下降48.9萬桶。庫欣原油庫存低位回升，Brent-WTI價差走闊。

美國將與印度、日本、韓國和英國一起協同釋放戰略石油儲備。美國方面，將加速國會已批准的1800萬桶SPR銷售，未來幾個月內3200萬桶原油也將進入交易，釋放的石油儲備將於2022、2023、2024年補充回戰略儲備；印度方面，將從儲備中釋放500萬桶原油；英國方面，將從儲備中釋放150萬桶石油；日本方面，計劃釋放420萬桶石油儲備；韓國方面，同意參與聯合釋放石油儲備。

戰略石油儲備釋放量不及市場預期。美國釋放的戰略石油儲備量並不能滿足當前全球原油市場的供需赤字，而且這5000萬桶是分批釋放，對當前市場影響較大的僅爲加速銷售的1800萬桶，且印度、日本、英國釋放的戰略石油儲備量更少，低於市場預期，影響也較爲短暫，目前釋放的戰略儲備未來也將會進行補足。美國通過協同其他國家一起釋放戰略石油儲備，主要在於施壓OPEC+增產，但OPEC至今對此並未有明確表態。

圖23：美國商業原油庫存量（萬桶）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖24：美國庫欣原油庫存量（萬桶）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖25：美國汽油庫存量（萬桶）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖26：美國餾分燃料油庫存量（萬桶）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖27：美國航空煤油庫存量（萬桶）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖28：美國戰略石油儲備庫存量（百萬桶）

資料來源：wind，海證期貨研究所

六、宏觀面：宏觀風險仍存

美國就業與經濟數據表現較好，符合市場預期。10月，美國新增非農就業53.1萬人至1.48億人，失業率4.6%，就業市場持續恢復中。11月，美國Markit製造業PMI爲59.1，環比上升0.7；歐元區製造業PMI爲58.6，環比上升0.3；德國製造業PMI爲57.6，環比下降0.2；法國製造業PMI爲54.6，環比上升1。

圖29：美國非農就業數據

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖30：美國失業率（%）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖31：美國Markit製造業PMI

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖32：歐洲Markit製造業PMI

資料來源：wind，海證期貨研究所

美聯儲提前加息預期較強，美元指數走強。美聯儲開啓縮減購債，市場預期明年年中將開始提前加息，美元指數持續走強，大宗商品價格承壓。

圖33：美元指數及人民幣匯率

資料來源：wind，海證期貨研究所

七、遠期曲線：back結構放緩

Brent與WTI遠期曲線back結構均有所放緩。截至2021年11月24日，Brent原油首行和次行價差爲1.2美元/桶；WTI原油首行和次行價差爲0.58美元/桶。

圖34：Brent遠期曲線

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖35：WTI遠期曲線

資料來源：wind，海證期貨研究所

八、操作策略

（1）波段操作

我們認爲，12月原油價格振盪運行，Brent振盪區間[73，88]。供應端，美國原油產量年內受限於資本支出限制，周度數據預計變化不大；在美國聯合拋儲後，OPEC+是否放棄明年1-2月增產值得關注，全球原油供應小幅增長。需求端，雖然季節性颶風和傳統秋季檢修期結束，美國煉廠開工率和原油加工量將逐漸回升，但歐洲疫情再度加重，需求預期走弱。年內原油依然維持供需緊平衡格局，庫存將小幅下滑。但疫情和美聯儲加息等利空風險不容忽視，油價振盪運行爲主。

（2）套利操作

關注多遠月瀝青裂解的機會。瀝青現貨生產利潤較差，開工率遠低於往年同期，產量下降。雖然趕工需求接近尾聲，但瀝青庫存也已降至往年同期正常水平。考慮到地方債的發行量依然較大，中長期瀝青需求值得期待。且當前瀝青估值較低，多瀝青裂解安全邊際較高。

海證期貨 鄭夢琦