海通證券荀玉根：Q4行情可期市場將用紅色上漲來迎接這個秋天

【海通策略】丹楓迎秋（荀玉根、鄭子勳）

來源：股市荀策

核心結論：①歷史上剔除單邊熊市，市場通常每年有兩次10%以上行情。最近2個多月市場類似06年5-8月，牛市3浪上漲過程中的橫盤休整。②結構上現在類似14年底，風格正在再平衡中，但幅度預計不及14年底，因爲產業結構與投資者結構已變。③這次是轉型升級牛，科技和消費升級是中長期趨勢，中短期經濟復甦帶來順週期輪漲，從早週期向後週期演變，尤其重視券商。

丹楓迎秋

九月份以來市場成交很低迷，投資者觀望氛圍濃厚。展望四季度，我們還是較爲樂觀。秋天已經來了，楓葉也將泛紅，所謂丹楓迎秋，我們認爲市場也將用紅色上漲來迎接這個秋天。

1．借鑑歷史，今年Q4行情可期

回顧歷史，一年通常兩波10%及以上的上漲行情。9月份以來市場成交逐漸低迷，考慮到海外疫情再度升溫，11月美國大選，年初至今A股已經累積一定漲幅等因素，投資者觀望氛圍濃厚，而我們對四季度相對樂觀一些。從歷史經驗來看，過去絕大多數年份中市場通常有兩波較大的行情。以滬深300爲例，我們統計了2005-2019年每一年中指數最大漲幅超過10%，區間交易日超過20天的次數，發現過去15年中，除了2008、2011、2018這三年單邊熊市，其他年份幾乎每年滬深300都有兩到三次20天以上+10%以上的漲幅，而且這兩到三次機會一般都是上下半年都有一兩次機會。如2019年有三次大的行情，分別分佈在上半年，年中和下半年：上半年的機會在1-4月，期間滬深300指數區間最大漲幅超過40%，天數超過80個交易日；年中的機會在5-7月，指數最大漲幅約爲10%，持續約30天；下半年的機會從8月初開始，至年底指數最大漲幅約爲15%，持續超過100天。唯一的例外是2017年：這一年其實從時間上看有兩次行情，一次是年初到4月的躁動行情，另一次是5-11月的藍籌行情，只是17年躁動行情指數最大漲幅只有8%，幅度略小。相比之下，熊市雖然也會有反彈，但是從統計角度看符合“20天以上+10%以上”的漲幅標準的一年頂多就一次。如08年在全年下跌後，四萬億出臺帶來了年底的行情，11年初春季躁動後全年持續走低，18年則全年都沒有明顯的機會。因此歷史經驗告訴我們，正常情況下一年通常有兩波較大的行情可以參與。視角再放回當下，今年滬深300指數最大的行情在3-7月，期間指數最大漲幅接近40%。由於今年的行情肯定不屬於單邊下降的熊市，因此根據歷史上一年2次大行情的規律，今年滬深300指數還有望出現第二次行情，Q4仍行情仍可期。

市場最近2-3月的盤整類似06年5-8月。今年7月以來市場進入了震盪盤整行情，本質上還是因爲經濟弱復甦下貨幣政策微調，市場擔憂未來基本面的復甦能否持續以及貨幣政策會何時真正收緊。基本面上，8月工業增加值當月同比5.6%，已恢復至疫情前的水平；政策面上，隨着基本面的逐漸修復，5月起貨幣政策開始微調，目前R007與十年期國債利率均已從5月低點恢復至疫情前的水平。當前市場的震盪行情及對應的宏觀背景與06年5-8月十分相似。06年的股市是一個全年大幅上漲的牛市，但是在5-8月這三個月大盤整體橫盤，背後的原因也是投資者擔憂政策轉向、基本面改善不可持續。基本面上，工業企業利潤累計同比增速從05/04的16%一路上升至06/05的25%，全部A股歸母淨利潤累計同比增速從16Q1見底-14%後逐步回升至06Q2的7%。隨着經濟的逐漸恢復，政策也開始收緊：06年4月28日，央行將金融機構一年期貸款基準利率由5.58%上調至5.85%；4月27日、5月18日、6月13日和8月15日央行對商業銀行發放貸款做出4次窗口指導；6月16日、7月21日央行兩次上調存款準備金率。貨幣政策的收緊使得投資者對當時基本面回升的持續性產生擔憂，股市也由前期的走高轉向橫盤震盪3個月。站在整個牛市大的週期來看，06年1月開始市場進入了05/6-07/10牛市的3浪上漲階段，3浪上漲一直延續到07年3月，上證綜指從1000點左右一直漲到3000點左右，因爲基本面回升一直延續到07Q1，全部A股歸母淨利潤累計同比增速在07Q1見頂81%，工業企業利潤累計同比增速在07/02見頂44%。這次和06年中較爲類似，我們認爲目前市場也處在牛市3浪中，由資金面+基本面雙輪驅動。我們在前期週報《流動性變了嗎？-20200816》中指出觀察宏觀流動性“價”的指標除了看R007和國債利率，還要看包括一般貸款加權平均利率、LPR利率、理財及信託利率等在內的其他廣譜利率，這些指標目前依舊保持低位，因此宏觀流動性並未明顯收緊。基本面上，庫存週期和政策推動因素下，我們預計Q3/Q4單季淨利潤同比增速有望分別達13%、20%，全年同比有望達到0-5%。因此整體看我們認爲兩大驅動因素不變的情況下，牛市3浪的上漲趨勢並未改變。

2．結構上，階段性再平衡

結構上，現在市場背景與2014年底類似。前文我們從宏觀大勢的角度看當前類似06年5-8月，但是從結構或者說風格上看，我們認爲當前市場背景更像14年底，時空上成長價值有再平衡的動力。我們在報告《現在與14年底的異同-20200920》、《談風格：風起於青萍之末-20190710》中分析過，A股風格輪換週期一般爲2-3年。2019年起成長風格興起，今年成長風格進一步大幅佔優，背後的原因是成長股基本面優於價值股。尤其今年，代表價值風格的上證綜指或滬深300成分中主要是偏週期的傳統行業，疫情衝擊使得基本面形態由19Q3-Q4的圓弧底變成20Q1再砸深坑，拖累了傳統行業的表現，而代表成長風格的創業板指成分中70%左右是TMT和醫藥，基本面反而受益於疫情，成長價值基本面相對走勢進一步拉大促使今年風格進一步向成長股漂移。基金季報顯示20Q2基金重倉股風格再次大幅偏向成長，20Q2 TMT市值佔比上升至28.3%、金融地產市值佔比大幅下降至7.4%，兩者已接近14Q2的水平。在12-15年行情中，也是成長風格佔優，其中前半段（2012/12/04-2014/10/27，下同）成長價值分化較爲嚴重，創業板指期間漲幅達148.3%，同期滬深300漲幅僅爲11.1%；從基金季報看，14Q2基金重倉股中TMT市值佔比達27.1%，創了2005年來新高。然而隨後就是一次劇烈的風格切換，隨着降息降準和金融創新帶來的流動性寬裕和一帶一路主題催化，2014/10/27至年底上證50漲幅達到65.5%，而期間創業板指跌幅達-1.4%，尤其14年12月上證50一路高歌猛進，漲幅達到34.8%，創業板指跌幅達-6.3%，基金重倉股中TMT行業市值從14Q2的27.1%降至14Q4的18.5%，金融地產從14Q2的8.3%驟升至14Q4的32.6%。我們認爲當前的風格行情與14年類似，成長與價值分化嚴重，時間上看從19年年初至今成長優於價值已達7個季度，空間上看當前創業板指與上證50點位比值爲0.8，接近14年10月的1.0水平，創業板指與上證50估值PE比值爲5.3，與14年10月的7.8相差不大，因此從時間和空間上看成長價值均有動力實現再平衡。

這次再平衡的幅度將小於14年底。我們判斷當前再平衡已經走在路上，但幅度上沒有14年底劇烈：一方面，中國經濟轉型升級比之前更進一步，投資者對於產業轉型升級的中期趨勢更加堅定，另一方面，機構投資者佔比上升，市場的波動性比以前小。具體而言，第一方面，當前經濟結構與14年相比差異較大，產業轉型升級加速中。當前服務業已經成爲第一大經濟部門，2019第三產業佔比達59.4%，而2014年第三產業佔比僅48.2%，從三大需求對GDP增長的貢獻率看，最終消費也已經成爲經濟增長的第一動力，2019年最終消費支出對GDP增長貢獻率分別爲57.8%，2014年最終消費貢獻率僅50.2%，宏觀經濟結構的變化必然會帶來產業發展重心的轉移，因此在未來產業賽道中傳統強週期、階段性復甦行業空間有限。第二方面，當前機構投資者佔比有所提升，外資地位逐漸提升。A股自由流通市值口徑下，20Q2機構佔比爲30.7%（公募11.5%、外資8.9%、保險類資金6.4%、私募3.9%），相較於14Q4的14.7%有很大提升。值得注意的是外資佔比提升明顯，外資最早進入A股是通過2002年建立的QFII制度，但是資金量一直不大，直到2014年開通滬股通以及2016年開通深股通後，外資纔開始加速流入。2018年以來，由於MSCI與FTSE先後將A股納入其指數體系，外資持股規模進一步加大，截止20Q2外資佔自由流通市值比重爲8.9%，已是僅次於公募的第二大機構投資者，而14Q3外資佔比僅3%左右，外資通常持偏長期的投資思路，對於國內投資思路影響較大，促使市場更關注中長期的產業賽道，從而有利於市場的穩定。

3．應對策略：積極佈局

中期牛市3浪上漲趨勢不變。最近一週市場下跌，成交量進一步萎縮，主要原因是國慶長假來臨，大家對地緣政治、美股等因素有擔憂，因此投資者傾向於持幣觀望。最近一週全部A股日成交額只有大約6000億，和7月高點的1.7萬多億相比只有1/3，我們之前統計過牛市中調整結束時成交量大約較前期高點萎縮到30-40%，這次調整已近尾聲。部分投資者擔憂未來美股下跌可能會使得外資流出從而影響A股，18年國慶後股市的大跌仍讓人心有餘悸。我們認爲現在美股對A股的影響不會有18年那麼大，因爲從資金面看，過去幾年外資是主要的增量資金，內資或是緊平衡，或是流出。但是今年不同，我們在《有多少水可以進來？——再論資金入市-20200805》中做過測算，今年上半年股市資金淨流入6000多億，其中外資只有1000多億，今年外資對股市的影響相對往年會較小。未來關注影響外盤的重要因素，較爲關鍵的時間節點有：9月29日第一次總統辯論、10月7日副總統辯論、10月15日第二次總統辯論、10月22日第三次總統辯論以及11月3日的大選。站在中期視角看，2019年初上證綜指2440點是第六輪牛市的起點。按照市場上漲時的動力是來自盈利還是估值，我們可以將每輪牛市劃分爲孕育期（包括牛市1浪上漲+2浪回調）、爆發期（3浪上漲+4浪回調）、泡沫期（5浪衝頂）三個階段。19年屬於牛市孕育期，主要由估值驅動，原本企業盈利在19年末開始隨庫存週期啓動而向上，但是疫情使得盈利回升延後。今年下半年基本面已經開始逐步修復，資金面+基本面雙輪驅動使得市場進入牛市3浪上漲階段。我們判斷當前資金面和基本面向好的兩大因素未變，因此牛市3浪上漲趨勢不變。資金面上，宏觀流動性如前所述當前仍保持寬鬆，微觀流動性方面，今年在房住不炒和股權融資大發展的背景下居民資產配置有望進一步轉向股市。基本面上，週期和政策因素推動下我們預計基本面將繼續回升，Q3/Q4單季淨利潤同比增速有望分別達13%、20%，全年同比有望達到0-5%。真正需要擔心的風險是隨着經濟逐步復甦，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉向，屆時市場恐將迎來3浪上漲後的4浪回調。從歷史經驗上看，一般CPI或PPI達到3%附近可能會觸發貨幣政策收緊，現在開始擔憂貨幣政策收緊爲時過早，明年上半年需重視。

中長期主戰場是轉型升級，中短期兼顧經濟復甦。風格上，如前所述我們判斷目前風格階段性再平衡中，當前經濟復甦帶來牛市進入輪漲階段，但風格切換的幅度不會達到14年底的水平。中長期角度看，這次是轉型升級牛市，主線是科技，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心。展望未來的一年半左右，即這輪牛市的終點，科技仍是產業主線，基本面將更強，如計算機、新能源產業鏈等。站在當前時點，往後看到年底，我們認爲創業板牛市3浪已走完大半程，而主板牛市3浪仍在進行中，疫情衝擊過去後主板基本面正在逐步改善，行情有望從早週期向後週期板塊蔓延。其中，我們首推券商，不僅有短期輪漲補漲的邏輯，也有金改帶來的長期盈利能力提高的邏輯。從短期看，當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業績，20Q2券商歸母淨利潤同比增速已高達26%，但今年以來券商行業漲幅只有15%。前期報告《牛市3浪的三大特徵-20200712》中我們預計本輪牛市3浪期間A股成交額有望達到1.5萬億左右，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億，券商淨利潤有望進一步提升，估值也將抬升。中期看，金改將改變券商業態，創業板註冊制改革、新三板精選層推出說明金改已在路上，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認爲金改最終將提高券商ROE。20Q2基金重倉股中券商股持有市值佔比爲0.49%，處於05 年以來從低到高16%的歷史低位。詳見《策略看好券商的邏輯-20200707》、《策略看好券商2：三個邏輯-20200909》。此外，隨着三季度基本面修復的趨勢逐步確認，早週期行業已經上漲，四季度則重點關注銀行地產等低估的後周期板塊，一方面宏觀經濟數據回升支持銀行地產估值修復，銀行是典型的後周期行業，經濟數據改善後資產質量擔憂下降，PB將修復，目前只有0.78倍，另一方面四季度基於排名等因素，會出現資金博弈的現象，以銀行地產爲代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業在四季度可能被資金追逐，前期報告《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中分析過。