來源：上海證券報

主持：

於 勇

實習研究員 王敬博

圓桌嘉賓：

植信投資首席經濟學家兼研究院院長 連 平

澤平宏觀創始人、經濟學家 任澤平

海通證券首席經濟學家、研究所副所長 荀玉根

平安證券首席經濟學家 鍾正生

中國社科院世經政所全球宏觀室主任、九方智投首席經濟學家 肖立晟

創金合信基金首席宏觀分析師、基金經理 羅水星

當前CPI同比低於預期，是受到宏觀總體供需格局和產業週期等多重因素的影響，不能簡單地判定爲通縮。我國經濟正處於開始復甦的階段，3月信貸與社融進一步改善，居民部門貸款出現明顯恢復，預防性儲蓄現象有所緩解。但需要注意的是，M2與M1剪刀差拉大，說明目前企業和居民端相對比較謹慎，整體的投資、消費需求還沒有充分釋放，對應經濟仍是弱復甦的現實，整個經濟的活力有待進一步激發。今年要實現經濟目標，穩增長政策仍需要發力

3月全國PPI數據同比下降，CPI同比回落，通縮擔憂上升。但另一方面，信貸數據超市場預期，M2增速高達12.7%，經濟指標修復。爲什麼貨幣高增、經濟修復而物價增速回落？經濟到底處於哪個階段？貨幣是否存在空轉？居民端和企業端需求恢復如何？此後三個季度利率走勢會怎樣？本期“上證圓桌”邀請植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平、澤平宏觀創始人兼經濟學家任澤平、海通證券首席經濟學家兼研究所副所長荀玉根、平安證券首席經濟學家鍾正生、中國社科院世經政所全球宏觀室主任兼九方智投首席經濟學家肖立晟、創金合信基金首席宏觀分析師兼基金經理羅水星圍繞上述話題展開深入探討。

並非“通縮”，經濟呈復甦之勢

上海證券報：3月，CPI同比回落0.3個百分點至0.7%，低於預期的1%。市場擔憂“通縮”出現。但開年以來，諸多數據顯示我國經濟正在復甦。對此，您怎麼看？

連平：總體來看，當前CPI同比低於預期並不能簡單地就判定是通縮，相反我國經濟正處於開始復甦的階段，今年出現通縮的概率很低。一般認爲，對通貨緊縮的判斷要考慮三個方面：貨幣供應量大幅收窄與信用收縮、需求明顯不足、物價普遍且持續下跌，這三方面結合在一起通常表現爲經濟衰退。我認爲，我國當前這三個條件都不具備。

任澤平：3月物價數據並非全面下滑，而是印證經濟分化式復甦。3月物價數據存在高基數、豬週期錯位、國際大宗商品價格衝擊、汽車價格戰等擾動因素拖累，須剔除干擾性因素來分析。3月CPI環比跌0.3%，好於季節性；PPI環比持平，略低於季節性。分項來看，環比上行的有服務業、黑色和水泥製造，分別指向線下活動、基建和房地產的復甦。環比下滑的有豬價、耐用品價格等，分別指向豬週期下行期和消費信心不足。

荀玉根：從CPI走弱的主導因素看，食品項是主要的拖累。剔除食品和能源後，核心CPI今年以來整體保持季節性變化，並沒有進一步走弱，而且結構上有所分化。一方面，服務CPI表現好於核心商品CPI；另一方面，服務分項內部，旅遊出行相關的價格修復較快，租金、生活服務類修復偏慢。

總體上，一季度CPI表現並不支持“通縮”的結論，短期結構性通脹的風險也不大。同時，受長期預期、超額儲蓄不足、收入改善偏慢等因素影響，居民的消費在修復，但修復斜率並沒有很高，而且中高收入的消費恢復相對要好於低收入消費。消費結構的分化值得關注。

鍾正生：之所以CPI同比進一步走低，須要看到兩方面的拖累因素：一是海外從“輸入通脹”轉爲“輸入通縮”。能源是中國CPI中的一大權重項，去年國際原油價格飆漲至超過110美元/桶，基數影響下，今年初以來國際油價同比讀數大幅走低，對中國CPI同比產生不小的壓制；二是居民消費恢復的基礎仍有待夯實。3月汽車行業掀起“價格戰”，導致CPI交通工具分項創下有統計以來的單月最大跌幅。同時，3月租賃房房租的環比表現也不及往年春節後第二個月均值，可能反映出當前就業形勢仍然較爲嚴峻。

總之，當前居民消費出現了補償性恢復，但在耐用、可選消費品上增長動能還不強勁。

肖立晟：實體經濟的修復與價格水平的變動出現了背離。這種背離的導致因素可能有以下幾方面：首先，由於價格具有黏性，因此經濟活動恢復與價格上漲之間存在一定的時滯，如2020年下半年，我國經濟明顯進入復甦期，但CPI、核心CPI同比仍在下行；其次，去年受烏克蘭危機影響，國際油價、糧價大漲，基數效應使得近期CPI、PPI同比讀數偏低；最後，當前價格水平的變化具有明顯的結構性特徵。

羅水星：就市場關注的“通縮”而言，最近幾年貨幣供應一直是合理充裕的，“通縮”的壓

力不來自貨幣政策，大家可能主要擔憂市場需求的拖累。市場的預期差來自市場此前預期超額儲蓄釋放帶來經濟復甦動能強勁的預期落空，但我們認爲超額儲蓄是一個居民財富配置的結構性問題而非總量問題，無法爲經濟復甦提供額外的動能，所以我們對今年經濟整體的修復力度的定位是溫和復甦，尤其是考慮到海外經濟動能的確定性放緩趨勢，復甦的前景還會有一定的不確定性，所以通脹走勢也會比較溫和。

就經濟而言，短期通脹回落未必是壞事，當前上游原材料價格雖然有所回落，但是仍然處在歷史絕對高位。上游原材料行業需要經歷更加明顯的價格調整，才能緩和整個中下游的成本壓力，所以短期的價格下降對實體經濟和企業盈利的修復反而是好事。

資金空轉，微觀主體需求相對不足

上海證券報：3月金融數據顯示，M2與M1剪刀差進一步拉大，這反映了哪些問題？

連平：在信貸投放加快、債券發行節奏逐步恢復的情況下，企業存款大幅增加，但存款的定期化現象依然嚴重；當貸款利率保持較低水平的同時，部分企業可能利用融資資金購買銀行定期存款產品，資金淤積於銀行體系，形成資金套利與資金空轉，企業對未來的信心有待增強，進一步擴大生產與投資的動力還比較弱。未來仍需加大宏觀政策調控力度，改善企業預期，着力擴大內需，增強企業擴張動力。

同時，剪刀差走闊也反映出個人存款的大幅增加，居民消費恢復步伐相對緩慢。這種狀況將伴隨需求修復而逐步改善。

任澤平：3月M1同比增速爲5.1%，較上月回落0.7個百分點。3月居民存款增加2.9萬億元，同比多增2051億元，創歷史同期新高，預防性儲蓄仍然存在。非銀金融機構存款增加3050億元，同比大幅多增9370億元，反映資金空轉的可能。

荀玉根：M1統計的是流通中現金M0加上企事業單位活期存款，M2在其基礎上加入居民儲蓄存款和企業定期存款，所以M2與M1的剪刀差可以反映企業資金的活化程度，剪刀差拉大也就對應着資金活化程度的走低。背後或緣於銀行向企業提供較多的融資，但企業生產和投資的需求暫時仍偏弱，轉而將部分活期存款轉爲定期存款或者理財。

鍾正生：3月M2與M1剪刀差拉大，意味着儘管年初以來社融連續放量，但貨幣活化程度並未提升，實體經濟活力還有待增強。這其中，房地產銷售與拿地的改善、企業盈利的好轉頗爲關鍵，目前我們看到一、二線城市房地產改善的情況相對較好，但三、四線城市仍顯羸弱，企業盈利增速在觸底後預計進入回升通道，但其向上彈性還有待觀察。而M2與M1剪刀差是個可資參考的指標。

肖立晟：M2與M1剪刀差進一步擴大，反映出當前貨幣確實存在空轉的情況。根據“貸款創造存款”的理論，3月貸款的高增帶動M2同比增速的上行並無問題，反常之處在於M1同比增速的下行。3月M1同比增速下行最大的可能就是企業部門內部將活期存款轉爲定期存款，這本質上就是資金空轉的表現。並且，信用資質較好、貸款利率較低的大型企業空轉現象可能更加明顯。

羅水星：M2與M1剪刀差拉大，從M2的角度而言，說明整個貨幣政策還是相對友好的，貨幣供應相對充足；從M1的角度而言，說明目前企業和居民端還是相對比較謹慎的，整體的投資、消費需求還沒有充分釋放，對應經濟仍是弱復甦的現實，整個經濟的活力有待進一步激發；另外值得關注的一個問題是，貨幣政策釋放的流動性是否過多淤積在金融系統空轉套利。

邊際回升，居民消費意願仍待提振

上海證券報：去年以來，各界都在擔憂居民端資產負債表縮表。3月金融數據顯示，居民貸款新增1.2萬億元，超過2021年同期水平；同時，居民儲蓄同比多增。對此，您怎麼看？我國居民部門需求是否恢復？

連平：3月居民貸款出現了明顯恢復，無論是短期貸款還是中長期貸款，都超過了基數較高的2021年同期水平。

二季度，居民信貸累計同比有望繼續上行，特別是居民中長期信貸增速有望在二季度由負轉正。一方面，考慮到居民部門信貸數據較住房銷售存在一定的時滯性，3月商品房成交面積45%的快速增長或將在二季度初的居民信貸數據中體現出來；另一方面，雖然高頻數據顯示4月上旬住房銷售增速較3月有所放緩，但去年二季度較低的基數爲後續住房銷售和信貸數據增速進一步回升提供了較好的“安全墊”。疊加當前政策環境仍處於放鬆階段，預計居民信貸增速將進一步上升。

任澤平：前期，房地產收緊、財富效應減弱、收入下滑、居民風險偏好下降等因素推高居民預防性儲蓄。近期，在經濟活動恢復、地產市場改善的背景下，預防性儲蓄現象有所緩解。但偏高的預防性儲蓄向消費轉化的過程仍然緩慢。

從相關指標來看，當前我國的經濟復甦主要集中在生產端，而非需求端，尤其是居民部門的終端需求恢復得並不理想。

荀玉根：從一季度信貸表現看，居民部門融資需求明顯回暖。一方面，隨着人口出行明顯恢復，消費需求正逐步釋放，而且由於消費類貸款利率較低，居民短貸在一定程度上有支撐。從存款端看，3月居民存款增速也出現小幅回落的跡象，對應着居民消費意願的邊際回升。

另一方面，居民信貸表現受地產拉動比較顯著。如果接下來地產表現走弱，那麼居民融資或又會出現反覆。

鍾正生：3月居民貸款的恢復受到消費貸利率下行、房地產市場積壓需求釋放的影響，切實反映出居民部門信心好轉的跡象。

對於3月居民儲蓄的同比多增，需要結合居民貸款的同比多增來看待。2022年居民大規模“超額儲蓄”的形成，是在居民部門貸款大幅少增、同時居民部門存款持續多增的情況下，顯然對應着不太健康的居民資產負債表狀況。而今年2月至3月居民存款同比繼續多增，卻對應着同期新增居民貸款達到近5年最高水平，應該主要反映了“貸款創造存款”的樸素原理。

肖立晟：2022年以來居民儲蓄增長遠超以往，並持續至今，這是居民在收入存在不確定性的情況下，減少消費並進行預防性儲蓄所造成的。雖然3月居民貸款新增1.2萬億元，超過2021年同期水平，但這並不代表居民的消費傾向出現了改善。今年1月至2月，我國居民新增貸款實際上遠低於往年同期水平，一季度整體來看，居民部門新增貸款規模遠低於2021年同期水平，即使與2017年至2019年相比也是略顯低迷，這意味着3月居民新增貸款的超預期可能主要是前期積壓貸款需求的釋放。

羅水星：整個一季度居民貸款同比多增較爲明顯，不過主要是短期貸款的增加，這離不開相對寬鬆的居民貸款環境的拉動。居民中長期貸款在2月和3月同比多增近4000億元，與同期觀察到的地產銷售的邊際回暖一致，不過整個一季度綜合起來看，同比還是少增加1200億元，因此居民中長期貸款的增加可能更多來自前期積壓的購房需求的集中釋放。

存在隱憂，政策須精準有力

上海證券報：一般認爲，社融數據是經濟的先行指標，3月金融數據超預期，是否指向今年後三個季度我國經濟的全面復甦？

連平：3月信貸與社融進一步改善，居民消費與購房意願逐步恢復，企業貸款需求繼續回升，債券發行節奏穩健，融資需求全面恢復，將爲經濟加快恢復提供充足的資金支持，但並不能簡單地指向後三個季度經濟的全面復甦，還需要解決社融增長能否保持持續性、居民信貸與企業融資資金能否真實地用到消費與投資之中、市場信心及預期能否恢復等問題。

任澤平：當前，市場信心和總需求不足是影響經濟恢復的關鍵問題，仍需要政策發力。未來經濟復甦進程取決於三個變量：

一是房地產小陽春行情的未來演化。3月房地產延續小陽春、分化式復甦行情，集中在二手房、熱點城市和改善型需求；4月上旬，房地產銷售同比改善、環比回落。

二是消費的修復空間。一季度，線下活動恢復，服務消費大幅反彈，但耐用品消費價格下滑，或反映商品消費不及預期。消費取決於居民預期、收入和就業。

三是外需下行對中國出口的壓力。美國經濟景氣指數超預期回落，勞動力市場降溫，疊加銀行業流動性風險加劇信貸收縮，指向美國或加速進入衰退。

荀玉根：一季度的金融和物價數據指向兩種不同的經濟情境。一方面，或主要和信貸投放節奏前置有關係。接下來隨着供給強度的下滑，信貸需求的壓力可能也會在數據上有所體現；另一方面，較低利率下，銀行向企業提供了充足的資金，但企業用於生產和投資的需求或仍偏弱。

從這個角度看，當前社融對經濟數據的領先、指示意義實際上有所下降。而且，從近期高頻數據看，地產成交再度走弱，消費類店鋪數量仍在減少，經濟持續修復但斜率放緩，後續融資增速或有所回落。

鍾正生：今年一季度社融數據觸底回升，但目前經口徑統一後的社融增速（含政府債券、不含ABS和貸款覈銷）只是恢復到去年三季度水平，在一季度名義GDP增速回升的情況下，對於本輪“寬信用”能夠達到的高度還待觀察。

後續要密切關注經濟數據的環比變化，相機採取更精準有力的扶持政策，延續、提升當前來之不易的經濟回升勢頭。

肖立晟：從歷史數據來看，社融同比大致領先名義GDP同比2到3個季度。1月以來社融同比已從底部回升，但絕對水平仍處於歷史較低位置，且3月在金融數據超預期的情況下，社融同比僅由2月的9.9%小幅上漲至10.0%，從同比讀數來看修復的情況實際上並不算很好，這意味着後續我國經濟復甦的斜率或相對有限，短時間內我國經濟仍是弱復甦狀態，“全面修復”所需的時間可能較長。

羅水星：3月和一季度金融數據的超預期對於經濟的復甦而言肯定是一個有力支撐，但同時也要清醒地看到，一季度社融信貸數據的超預期是政策前置集中發力的結果，不宜過度線性外推。過去幾年政府部門加槓桿已經比較明顯，政策持續大幅加槓桿的空間有限，在短期脈衝式釋放空間之後，後續貨幣政策有迴歸合理充裕的必要，社融和信貸的修復斜率也會相應放緩。我們對今年中國經濟整體復甦態勢樂觀，但對全面復甦的觀點相對謹慎，未來一段時間，經濟還是呈現溫和的復甦態勢，由點及面逐步擴散復甦熱度，政策也須保持一定的支持力度。

寬信用前中期，利率持續下行概率較低

上海證券報：近期，許多中小銀行下調存款利率。我國現在處於“寬信用”哪個階段？未來利率走勢會如何？

連平：寬信用需要與之相匹配的利率政策支持。當前我國貸款利率處於歷史較低水平，去年12月企業加權平均貸款利率已降至4.17%，穩增長過程中仍然需要保持現有的水平，但再度下調的內外部壓力較大，央行主動下調貸款利率的概率較低。隨着經濟企穩回升，尤其是下半年恢復情況較好，物價可能小幅上行；如果出現經濟增長過快，不排除會小幅上調貸款利率的可能。

任澤平：經濟復甦早期，仍需要積極的貨幣政策。全年來看，央行貨幣政策強調不搞大水漫灌，更注重結構性政策工具，在擴大內需、降低實體經濟融資成本、科技創新和防範化解房企風險等方面精準發力。

在存款利率市場化調整機制下，一季度部分銀行下調存款利率和貸款利率，4月以來，中小銀行進入存款利率密集下調期。推動商業銀行負債成本逐步下行，緩解商業銀行資產負債表壓力。同時，有利於改善貨幣流通速度，減少資金空轉、預防性儲蓄等。

荀玉根：根據信用環境和經濟發展狀態看，當前我國處在“寬信用中期”，也就是信用寬鬆、經濟逐步修復的階段。不過，經濟修復的斜率仍須重點關注，下一階段，經濟修復斜率或可能放緩。今年要實現經濟目標，穩增長政策仍需要發力。

鍾正生：當前，推動存款利率市場化調整，已成爲進一步降低融資成本、增強金融支持實體經濟持續性的關鍵點。2022年以來，我國企業貸款加權平均利率水平顯著下降，相比我們考察的上市公司平均投入資本回報率來說已經不高。同期，商業銀行淨息差從2.08%進一步降至1.91%的歷史新低，對於保持信貸投放的意願和持續性構成了一定威脅。而在此期間從上市銀行披露的存款平均成本率來看，其平均水平一直居高不下。後續推動企業融資成本“穩中有降”，可能將突出實際存款利率下行的帶動作用。

肖立晟：如果以社融同比作爲信用擴張的代表指標，從1月社融同比見底至今不過2個月，且上行速度緩慢，可以認爲我國現在仍處於寬信用的起始階段，未來10年期國債利率或易上難下。從節奏上來看，二季度10年期國債利率可能小幅震盪上行，但較難升至3.0%以上，下半年利率上行的風險更高。

羅水星：目前處於寬信用、寬貨幣+經濟觸底反彈的階段，寬信用的前中期。中小銀行下調存款利率主要是前期貨幣政策工具積累的政策空間，銀行資產端貸款利率下降，對應而言需要下調負債端的存款利率來緩解成本壓力。今年全球的經濟形勢和金融不確定性決定了國內貨幣政策不具備主動收緊的基礎，而在外部衝擊沒有足夠大到扭轉國內復甦預期時，進一步持續降息的可能性也不大，因此後續政策利率可能存在小幅下降的空間。