阿里巴巴要動中國中免的蛋糕了？
來源：阿爾法工場研究院
文|阿爾法工場研究院
2020年10月9日，國慶假期後的第一個交易日，中國中免（601888.SH）暴跌8.45%。
這並非中國中免近三月來的首次暴跌，在此之前它已經歷過兩次跌停，但投資者們卻從未如此恐慌過。不僅因爲10月9日的暴跌，幾乎跌穿了股價短期的所有短期均線，更是因爲“曾經盟友”阿里巴巴（BABA.US，09988.HK）的背叛。
三天之前，全球最大的免稅零售商Dufry突然宣佈，正式與阿里巴巴達成戰略合作，不僅將聯合組建合資公司，而且還將向阿里增發約10%的股份，這將讓Dufry與阿里巴巴之間深度綁定。
早在2018年底，阿里巴巴就曾與中國中免達成戰略合作，而如今阿里卻用更加深度的方式與中國中免的直接競爭對手展開合作。
這不禁讓投資者疑惑，難道阿里巴巴與中國中免的全面戰爭已經打響？
01 悄然生變的免稅業
中國免稅行業，於2020年悄然生變，一躍成爲市場中最熱的風口。
這種變化主要基於兩大核心變量因素，其一，政策導向傾斜，經濟內循環被逐漸激活；其二，新冠疫情爆發，國人大量免稅需求迴流。
免稅行業的景氣程度，與旅遊業高度相關，近年來，旅遊行業的規模增速始終領先於世界經濟。受益於此，全球免稅行業保持着較高增速。據 Generation Research 的數據，自2002年至2018 年，全球免稅業複合增速達到8.7%，其中亞太區域的複合增速超過14%。
與全球免稅行業的高增速相比，中國免稅行業近些年的發展速度則更令人喫驚。2018年，中國免稅行業規模達395億元，2019年，這一數據提升至約520億元，增速超過30%。從最近兩年的數據看，中國免稅行業的增速大幅領先於全球。
政策，無疑是免稅行業高增長的核心驅動力。
中國是全球最主要的旅遊消費客源地之一，僅2018年，全國出境遊就超過1.6億人次，佔全球總出境遊人次的11%。
從購買力角度看，中國遊客更是全球旅遊市場爭奪的目標，2018年中國遊客的境外消費規模佔全球最規模的19%，旅遊業的貿易逆差超過1500億美元。
顯而易見，中國遊客不缺少旅遊消費的能力，但這些旅遊消費，卻都外流到了海外市場。基於此，政府從2016年開始積極引導海外消費迴流，而免稅業自然就成爲了海外消費迴流的最主要落地載體。
隨着中國免稅業扶持政策的不斷落地，整個行業進入增長快車道，這就是中國免稅業劇變的先決條件。
尤其在今年上半年，突如其來的疫情，給全球旅遊業帶來了沉重打擊，據聯合國世界旅遊組織估算，全球旅遊行業的規模將在2020年銳減9100億美元，行業降幅超過15%。
在新冠疫情應對上，中國政府爲全球做出了優秀的示範。跨境遊被病毒阻斷後，中國遊客的消費需求仍然存在，而中國免稅業自然而然地成爲了最良好的消費場景。甚至有數據機構預測，中國免稅業有望在2020年實現逆勢增長。
受益於海南自貿港政策落地、離島免稅政策再次放寬等利好因素，海南離島免稅市場復甦態勢顯著。2020年上半年，海南離島免稅市場逆勢增長36.7%；第三季度海南銷售額達86.1億，同比增長228%。
今年5月份，海南省發佈《關於進一步採取超常規舉措確保完成全年經濟目標的實施意見》，提出全年離島免稅銷售額 300 億元的目標。考慮到海南離島免稅政策在今年6月進一步放寬，有望在下半年進一步對整個海南免稅市場進行刺激。
疫情導致大量原本的跨境旅遊消費流入到中國免稅行業，這是促使中國免稅行業爆發的直接因素。
02 免稅行業競爭格局
在現階段的中國免稅業中，中國中免一家獨大。
儘管免稅業是2020年的市場風口，但想要入局行業，卻並非易事。經營免稅業務需要獲得國家統一發放的經營牌照，這構成了行業准入的門檻，將許多資本擋在門外，現階段，免稅經營的牌照依然十分有限。
截止目前，市場中一共僅發佈10張免稅牌照，其中3張歸屬於中國中免，其他7張分別歸屬於格力地產、深圳國資委、國藥集團、中國旅遊集團、王府井和海南省國資委。
按照渠道差異，中國免稅店可大致分爲機場免稅店、離島免稅店、市內免稅店三大類。
其中，機場免稅店是最早出現的免稅店類型，佔據了最大的市場份額；離島免稅店則是近些年增長最快的類型，其份額正在逐漸趕超機場免稅店；而市內免稅店則處於發展初期，份額相對較小。
中國中免是國內唯一一家擁有全免稅牌照的公司，絕大部分的頭部機場免稅店和離島免稅店都由中國中免所掌控。
過去三年，中國中免先後收購了日上中國、日上上海、海南免稅三家公司的控制權，成功獲得北京首都機場T3免稅店、上海浦東機場免稅店、上海虹橋機場免稅店、海口美蘭機場免稅店的控制權。
在5月成功並表海南免稅後，中國中免在海南離島免稅市場的業務佈局進一步完善。預計整個2020年，中國中免在中國免稅業的整體市場份額將超過90%。
鑑於高准入壁壘的特點，絕對龍頭中國中免成爲今年A股市場最璀璨的明星股之一，全年股價漲幅超過130%，投資者對於中國免稅行業的高增長預期，以及中國中免的寡頭優勢地位已經充分體現在股價之中。
03 阿里“顛覆”了誰
與“強大”的中國中免相比，其他競爭對手扮演的是挑戰者的角色，市場對他們的期待更多基於未來的預期。如6月9日剛剛獲得免稅牌照的王府井，其免稅業務雖未全面展開，但股價卻在短時間內+暴漲243%，漲幅遠超行業統治者中國中免。
如此來看，雖然投資者認可中國免稅業的高增長，認可中國中免的統治地位，但同時也對市場隨時可能出現的挑戰者充滿期待。
在這樣的背景下，“顛覆者”阿里巴巴出現了。
本次阿里巴巴與Dufry達成的合作，雙方將以合資公司的形式共同探索中國免稅業的機會。Dufry是全球最大的免稅店，在2017-2019年其始終穩坐全球免稅市場的頭把交椅，同時也是中國中免最核心的競爭對手之一。
早在2008年，Dufry就已經開始佈局中國的旅遊零售業務，已經在上海、成都、香港、澳門等城市開展免稅商店。
具體而言，阿里巴巴將提供數字化能力，並持有合營公司的51%權益；而Dufry將向合營公司注入目前在中國的旅遊零售業務，並持有49%權益。
不難看出，阿里將成爲這次合作的主導者。
面對來勢洶洶的阿里巴巴，市場選擇用腳投票，中國中免、衆信旅遊等免稅店概念股紛紛暴跌。A股中的免稅概念股是否到頭了呢？
從各大投行快速給出的分析報告看，大多數都認爲阿里不足爲懼。
投行的普遍觀點認爲，阿里巴巴投資Dufry，更多是看中了後者的全球供應鏈，由於中國免稅行業的高門檻，這使得阿里巴巴與Dufry的合資公司並不能快速切入免稅商品銷售，並不會對目前中國免稅行業的格局有實質性影響。
那麼，難道A股免稅概念股的逆勢暴跌，真的是因爲投資者的盲目恐懼？其實也不盡然。
從短期來看，阿里與Dufry的合資公司，確實無法撼動現有免稅業格局，但這並不意味着中國中免能夠長期無憂。正如三個月前王府井突然獲得免稅牌照，引發暴漲行情那樣，又有誰能夠判斷未來幾年中國免稅行業的走勢呢？
尤其入局者是久負盛名的“顛覆者”阿里巴巴，這更讓中國免稅業未來的發展充滿變數。一直以來，阿里巴巴都是“平臺”角色，以“哪裏封閉打哪裏”，“哪裏落後打哪裏”的模式，使其曾憑藉支付寶顛覆了傳統金融業，憑藉菜鳥物流顛覆了傳統快遞業。
按照這樣的觀點，阿里巴巴未來將依然在中國免稅行業中充當“平臺”角色，Dufry或許僅僅是其針對中國免稅業現狀的一次試水，未來或許有更多的可能。
很多人已經看到阿里將極有可能反向切入到Dufry的全球供應鏈中，那麼其是否會從線上的方式，反向做到海外的免稅內循環呢？內循環是近些年的經濟主基調，但仍有大量的消費將不可避免的發生在海外。
在這樣的變量面前，我們仍不妨大膽假設，如果阿里可以做到Dufry的商品線上與海外線下同步同價，那麼是否讓那部分“不可避免”的海外消費進一步迴流呢？
如果阿里巴巴可以將品類拓展到更多的免稅店，是否可以打造屬於線上的免稅店生態？
這些問題的答案，既存在於阿里巴巴對於進軍免稅業的規劃，也存在於阿里巴巴在具體業務上的實盤操作。這是一道多變量的方程式，短期內很難做出定量分析。但從入局中國免稅業開始，阿里巴巴劍指跨境遊市場的判斷，似乎是板上釘釘之事。
