作者|張吉龍 編輯|安心

在魔幻的2020年走向尾聲之際，國內的金融科技行業爆發了一場“地震”。

11月2日晚，銀保監會、中國人民銀行就《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》（下稱網貸新規）公開徵求意見。

這則新規對於網絡小貸公司的註冊資本、融資槓桿、聯合貸款中小額貸款公司出資比例進行了嚴格的要求，被稱爲網絡小貸“最強監管”。

網貸新規（徵求意見稿）出臺之後，除了螞蟻集團的世紀IPO被擱置，已上市的金融科技概念股陸金所、信也科技、樂信、360數科等股價紛紛跳水。美東時間11月3日，美股截至收盤，陸金所下跌8.26%，信也科技下跌1.48%，樂信下跌3.78%，360數科下跌2.42%。

按照業內人士的說法，國內幾乎所有從事聯合貸款的金融科技公司諸如京東數科、度小滿以及美團、滴滴、字節跳動等的信貸業務都會有不小的影響。甚至有人擔心，與網貸緊密結合的電商行業也會受到連帶衝擊。

網貸新規衝擊波

即將正式出臺的“最強監管”將對金融科技公司具體帶來哪些變化？

從新規（徵求意見稿）來看，其關於小貸公司槓桿倍數的規定，以及聯合貸款中，小貸公司出資比例不得低於30%的規定將會對金融科技公司現有信貸業務帶來深刻影響。

新規提到，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的1倍；通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的4倍。

關於聯合貸款，新規指出，“經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司開展助貸或聯合貸款業務的，應當符合金融管理部門制定的相關業務規則”，同時滿足一系列要求，其中包括"在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%"。

我們不妨從螞蟻、京東數科、度小滿等幾家以信貸業務爲主要收入來源的公司爲例，逐一來看。

截至今年6月30日，按平臺促成的貸款餘額規模計，螞蟻集團是中國最大的線上消費信貸和小微經營者信貸科技服務商。從收入構成看，微貸業務是螞蟻集團目前最主要的業務之一。

招股書顯示，在過去幾年，螞蟻微貸業務飛速增長，信貸餘額從2017年的6475億元，飆升至2018年1.05萬億，2019年末達到2.01萬億。截至2020 年 6 月 30 日，螞蟻集團微貸科技平臺信貸餘額2.15萬億，其中消費信貸約1.73萬億，近三年的複合增速爲76.4%，幾乎呈現指數式增長。

來源：螞蟻集團招股書

同時，招股書顯示，2017 年末、2018 年末、2019 年末和 2020 年 6 月末，螞蟻集團旗下子公司（主要爲螞蟻商誠、螞蟻小微、商融保理）發放貸款和墊款發放分別爲 256.34億元、327.46 億元、375.11 億元和 362.42 億元，佔信貸餘額的比例分別僅爲 3.96%、3.13%、1.86%和 1.68%。

這意味着，螞蟻集團的信貸業務槓桿倍數達到60倍。它之所以能做到這樣，最大的原因就是採用了聯合貸款的模式。

在招股書中，螞蟻集團稱，其微貸業務促成的消費信貸餘額大部分來自銀行合作伙伴。除了公司通過旗下公司發放一小部分貸款，絕大部分被以資產證券化的形式轉讓給銀行及其他持牌金融機構爲主的投資者。

螞蟻集團招股書提到，其信貸業務中，金融機構合作伙伴進行實際放款或已證券化的比例合計約爲 98%。這也就意味着，螞蟻集團自己僅僅放款了約2%。至2020年6月末，螞蟻集團自營貸款淨額362億元，僅佔促成信貸餘額的1.7%，發起的ABS餘額1708億元，佔促成信貸餘額的7.9%，剩餘90%以上通過合作伙伴發放。

由於提供了流量和新產品的開發、客戶觸達、智能商業決策與動態風險管理解決方案等，在實際的利潤分配中，螞蟻集團從中收穫的遠不止是2%。

江蘇兀峯信息科技有限公司（下稱“兀峯科技”）董事長嵇少峯在一篇文章中提到，螞蟻從金融機構放貸利息收入中收取30%左右的技術服務費。

在收入方面，截至2020年6月末，微貸科技平臺爲螞蟻集團創造了285.83億元營收，佔到總營收的39.41%，同期與信貸相關的淨利潤是101.56億元，佔到螞蟻集團總利潤213.42億元的47.8%。

信貸新規之下，按照螞蟻集團1.73萬億的消費信貸餘額計算，螞蟻集團自己需要出資5100億元。算上小貸公司可以拿到5倍的放貸槓桿，螞蟻集團要保持現有放貸規模，自己要至少拿出1000億元的真金白銀。

這對於螞蟻集團來說，是一筆鉅額資金。畢竟，2019年，其全年營收才1206億元，淨利潤180.7億元，截至今年6月末的資產總額爲3158.98億元。

爲什麼監管要竭力預防槓桿過高？

嵇少峯認爲，信貸技術本身已很成熟、非常傳統，追求急劇放大貸款餘額的金融科技是極其危險的。

“誰能保證不良貸款率一定在可靠範圍？”按照嵇少峯的計算，在3%-5%不良率情況下，螞蟻集團的利潤可能無法覆蓋虧損。

不過受網貸新規打擊的不僅僅是螞蟻集團，京東數科、度小滿、360金融、陸金所甚至是滴滴、美團、字節跳動的信貸業務也將受到波及。

京東數科旗下的京東白條、京東金條同樣採用了聯合貸款的模式，併發行了大量的ABS。

京東數科招股書披露，2020年1-6月，京東數科白條業務發行了220億元ABS；而京東金條業務目前的放貸模式中，由金融機構直接出資佔比96%。

圖片來源：京東數科招股書

京東數科表示，2019年京東金條促成的貸款規模爲4589.15 億元。網貸新規之下，按出資30%計算，京東數科要達到這個放貸規模需要自己出資近1400億元。即便按照小貸公司5倍槓桿算，其也需要自己拿出280億元。

而京東數科於2019財年的資產淨額僅爲184.11億元，旗下幾家網絡小貸公司淨資產合計約49.75億元。

從百度獨立的度小滿金融目前同樣以信貸業務爲主。全天候科技獲悉，2018-2020年1-6月，信貸板塊一直是度小滿最主要的收入來源，佔比在90%左右。

度小滿的信貸業務目前主要包括現金貸和與教育機構等合作開展等場景消費貸。

近幾年，度小滿的現金貸業務也大都採取與銀行等機構聯合放貸的模式。這個模式下，度小滿與合作機構通常按照1% ：99%或10%：90%的出資比例進行放款。就聯合放款中合作方出資的部分，度小滿不承擔貸款的違約風險，反而要收取收入分成。

截至2020年上半年，度小滿信貸產品不含逾期180天以上的貸款餘額接近1000億元。按照網貸新規中30%的出資比例，度小滿要實現這個放款規模的話，自己需要出資近300億元。

360數科的財報也顯示，截至2020年第二季度，其來自金融機構的資金比例爲98％，在貸餘額達784.8億元。以這個規模計，在網貸新規下，360數科對應要自己出資235億元。

陸金所的信貸業務同樣在主要依賴外部資金開展。其招股書顯示，平安普惠零售信貸業務由第三方提供資金的貸款佔比從2017年的51.8%上升到2020年上半年的99.3%。平安集團的公告顯示，截至2020年9月末，陸金所管理貸款餘額爲5357.88億元。照此計算，新規之下，陸金所對應要出資30%，約達1607億元。

另外新規提高小貸公司的注繳門檻，也將對京東數科們形成困擾。

從50億元的注繳門檻來說，目前大部分機構都不達標。統計顯示，目前全國範圍僅有5家小貸公司符合50億元注繳的條件，包含螞蟻集團和度小滿、蘇寧金融旗下的各自一家小貸公司，其他幾家巨頭均達不到要求。這意味着，京東數科們還需要補足註冊資本金。

網貸新規或對小貸公司股權管理方面同樣有限制。新規（徵求意見稿）提到，在股權管理方面，同一投資人及其關聯方、一致行動人作爲主要股東參股跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的數量不得超過2家，或控股跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的數量不得超過1家。

這意味着，金融科技巨頭們也需要壓縮旗下小額貸款公司的數量。螞蟻集團旗下的螞蟻商誠與螞蟻小微要麼保留一家或者是兩家合併成一家。京東數科旗下擁有四家全資的小額貸款公司，其中兩家位於重慶、一家位於上海、一家位於北京。未來它只能控股一家全國性的網貸公司。

還有觀點認爲，金融科技巨頭也可以控股一家全國性網絡小貸公司，然後將在各省、直轄市、自治區分別開設只服務本地的小貸公司，從而規避監管對於數量的要求。

不過在嵇少峯看來，總槓桿比例不變的情況下這種做法意義不大。

網貸新規的到來，令金融科技巨頭的業務面臨諸多調整，其估值也將會發生鉅變。除了螞蟻之外，資本市場下步對於尚未獨立上市的京東數科、騰訊金融科技的估值可能也可會打折。

金融科技巨頭們何去何從

東吳證券的研報認爲，網貸新規對螞蟻及百度的業務影響大於其它互聯網平臺。“目前主流互聯網貸款平臺中，螞蟻的聯合貸規模大、佔比高，聯合貸中1:99~1:9皆爲可能的出資模式，百度也類似，因此網貸新規限制聯合貸出資比例對當前業務模式影響較大。”

一位私募基金投資人李洋（化名）提到，這次網貸新規的出臺螞蟻集團首當其衝，“螞蟻花唄和其它幾家都不一樣，這說白了他們（其它幾家）的風險還是可控的。”

他認爲，螞蟻集團的微貸業務和其它巨頭存在兩個方面的不同。

一個是業務場景上，螞蟻集團的花唄和借唄幾乎覆蓋了所有場景，而京東數科、滴滴、美團的信貸業務使用場景相對單一。

“首先風控第一個考慮的問題就是你借錢幹什麼，是不是得保證專款專用。”李洋認爲，從金融監管的角度來看，這意味着，其它幾家風控難度更小。“從風控的角度，說白了我知道你借錢幹什麼去了，反而風險可控，美團無非就是喫個飯、點個外賣，攜程就是買個機票，京東就是分期買點東西。”

另外一個不同規模。花唄和借唄合計消費信貸餘額超過1.7萬億元，相比之下，京東金條的促成的貸款規模爲4589.15 億元，其它幾家也在幾千億的規模。

對於金融科技巨頭來說，網貸新規出臺後，他們的微貸業務可能會有這樣幾條選擇。

一條路是完全放棄聯合貸款業務，發展助貸業務，也就是平臺完全不涉及資金，只做信息中介，或者提供技術服務。

這是一條輕資產的道路。如果選擇這條路，意味着金融科技公司們將轉型爲純粹的技術性的公司。

“如果不做聯合貸、不做劣後，也能拿到銀行30%左右的利息回報，那金融科技公司真正的科技價值才能得到認定。”前述兀峯科技董事長嵇少峯認爲，從資本回報率角度，助貸模式理論上無需出資，輕資產回報率最高。

但是這條道路在實踐中存在一些困難。嵇少峯提到，“傳統金融的壟斷地位及傳統的對外合作規則，很難接受與外部商業性渠道的合作”，而且按照從體制內的財務與業務規則角度，銀行只能支付極低的服務費用，根本覆蓋不了金融科技公司的成本。

東吳證券研報認爲，助貸業務看似很美好，但在實操層面並不容易。因爲助貸機構不出資，則無權查詢/報送客戶徵信，難以服務風控能力不足的合作金融機構；此外金融機構不一定接納互聯網平臺完全不出資的助貸模式。

因此，東吳證券認爲，對於頭部互聯網巨頭來說，聯合貸作爲基本盤是至關重要的。

“如果只是說做一些導流，賣一些數據等等，沒有實質性競爭力的話，銀行肯定是不買賬的，畢竟現在流量成本越來越高。”交通銀行金融科技創新研究院院長王衛東提到。

金融科技巨頭們可選的另外一條路是，按照監管的要求，對於聯合貸款進行整改。

東吳證券甚至認爲，“監管導向希望聯合貸模式中掌握風控的互聯網平臺適當提高出資比例，這也是本次新規的邏輯要點。”

這對金融科技公司來說，不僅需要有大量的資本投入，這些調整還會對估值造成壓力，畢竟，原來幾百億能做的事，現在需要上千億纔行。

據東吳證券測算，隨着出資比例的提升，資本回報率會走低，出資比例從10%提升到30%以後，小貸公司的毛收益收益率將從285%下跌到105%。

圖片來源：東吳證券研究所

走消費金融的路子似乎也是一個解決辦法。相對於網絡小貸公司5倍的槓桿，消費金融公司槓桿率更高，可以達到10倍。近期監管也爲消費金融公司進行鬆綁。

近期，銀保監會下發《關於促進消費金融公司和汽車金融公司增強可持續發展能力、提升金融服務質效的通知》，要求在做實資產風險分類、真實反映資產質量，實現將逾期60天以上貸款全部納入不良以及資本充足率不低於最低監管要求的前提下，消費金融公司、汽車金融公司可以向屬地銀保監局申請將撥備覆蓋率監管要求從不低於150%降至不低於130%，汽車金融公司可以申請將貸款撥備率監管要求降至不低於1.5%。

一位持牌消費金融公司的人士認爲，這一政策鼓勵消費金融在嚴格風險暴露的條件下，降低撥備水平，給予消費金融經營更大的靈活性和包容度。

此外在區域限制上，消費金融公司已經逐步取消“一地一家”的限制，並可以通過依託零售商網點開展異地業務，而小額貸款公司則被限制主要在註冊地所屬省級行政區域內開展，或者需要國務院銀行業監督管理機構批准，才能跨省級行政區域開展網絡小額貸款業務。

另外從門檻來看，消費金融公司的註冊資本應爲一次性實繳貨幣資本，最低限額爲3億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣。相比之下，網貸新規對小貸公司的要求要嚴格得多。網絡小貸公司註冊資本不低於10億元，跨省經營的網絡小貸公司註冊資本不低於50億元，且爲一次性實繳貨幣資本。

但是對於金融科技公司而言，想拿到消費金融牌照並非易事。

截至目前，全國共有30家持牌消費金融公司，相比之下，按照央行的數據，截至2020年9月末，全國共有小額貸款公司7227家。

不僅消費金融牌照不好拿，未來消費金融的監管也可能會加強，《消費金融公司試點管理辦法》已出臺多年，或面臨更新。

交通銀行金融科技創新研究院院長王衛東告訴全天候科技，“長遠來看，基於實際消費場景的消費信貸是受鼓勵的，有利於促進消費，也是消費金融公司發展的方向，無指定用途的網絡貸款會受更多合規性監管。”

王衛東認爲，金融科技公司可以向不同的方向都進行發展和探索，但是“原來想的那種靠金融的盈利拿科技的估值來做一家公司的話，這個可能難度越來越大了。”

不過也有一位城商行的人士認爲，壓縮信貸規模，開拓投行模式也是金融科技公司信貸業務的一條出路。不過投行模式是傳統的金融業務，在估值上想象力有限。

電商行業影響幾何？

受網貸新規波及的，可能還有電商行業。畢竟，在現實業務中，消費信貸已經與電商業務高度結合。

在網貸新規（徵求意見稿）出臺，螞蟻暫緩上市的消息傳出後，阿里巴巴股價當天也出現大跌。至美東時間11月3日美股收盤，阿里巴巴股價下跌8.13%，市值一天縮水超過680億美元。

如果消費信貸受到網貸新規限制，電商行業將會受到多大影響？這已成爲資本市場關注的問題。

11月5日，在阿里巴巴第二季度業績交流會上，來自巴克萊銀行的分析師向阿里高管提問——“目前阿里巴巴電商業務的GMV當中，通過借唄和花唄的消費比例大概是多少?”以及“新政策對於GMV會不會有影響?”

然而，阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官張勇並沒有正面給出答案，他只是含糊地表示，阿里巴巴沒有單獨去看這個比例，“我們主要是看整個支付的成功率，整個多樣化的用戶體驗的保證來滿足多樣化選擇的自由度，這是我們能做的事情。”

不過，張勇表示，作爲螞蟻集團的重要股東，針對近期金融科技監管環境出現的變化，阿里集團將積極評估其對業務的影響並採取合適的措施。

招股書顯示，目前花唄、借唄服務用戶約5億，但螞蟻沒有披露阿里的電商GMV中有多少是通過花唄、借唄的信貸資金支付的。

過往的一些公開數據或可以瞥見其威力。

據億邦動力報道，2016年，來自天貓方面的數據顯示，在當年雙11的第一個小時裏，螞蟻花唄支付筆數佔比30.14%，這也意味着，在1小時破353億的天貓成交額中，有106億是通過螞蟻花唄支付的。

螞蟻花唄發佈的《2016新數碼時代消費趨勢報告》顯示，人們在淘寶天貓等電商平臺上購買3c數碼產品時，螞蟻花唄在總支付金額中佔比28.9%。

還有數據顯示，螞蟻花唄對於中低消費人羣的刺激作用更爲明顯，在螞蟻花唄的拉動下，月均消費1000元以下的人羣，消費力提升了50%。

京東數科的白條和金條同樣與京東集團的電商業務高度結合。

根據國泰君安的研究報告，京東白條活躍客戶數在過去數年裏持續增長，截至2017年末達到近1,800萬，同比增長97.4%，佔京東商城活躍用戶的6.7%。京東白條的單戶收入呈現震盪上升的趨勢，基本維持在人均50元—60元的水平。2017年京東電商GMV1.3萬億元，同期京東白條交易額達到1187億元，佔比約爲9.1%。

國信證券在報告中提到，2019年，京東白條在京東集團用戶的滲透率爲16.0%，較2017年提升了4.8%，2020年上半年滲透率降至13.3%。京東白條的業務價值還體現在其與京東商城的聯動上——京東白條將商戶的用戶留存率提升約100%，人均訂單量提升約50%，交易額提升約80%。

在美團、攜程、飛豬、唯品會等諸多電商平臺中，消費信貸同樣被積極鼓勵。信貸新規後，電商行業將會因消費信貸受阻而受到多大的波及尚未可知。